金融：估值修復(fù)再上臺階 薦4股 2015-03-13 類別：行業(yè)研究 機構(gòu)：申萬宏源 研究員：--

　　[摘要]

　　資產(chǎn)質(zhì)量擔憂緩解。近期財政部官員表示已下達地方存量債務(wù)1萬億置換債券額度，允許地方把一部分到期的高成本債務(wù)轉(zhuǎn)化成地方政府債券。此次置換的對象是年內(nèi)到期的成本較高的地方政府債務(wù)，預(yù)計主要為平臺貸款、信托和部分高息城投債。預(yù)計置換方式將是賦予地方政府發(fā)行特別地方債的權(quán)限，面向特定投資者發(fā)行(例如政策性銀行)。預(yù)計可減少地方政府利息負擔400-500億元。我們認為這將緩解市場對銀行資產(chǎn)質(zhì)量的擔憂，推動銀行進一步的估值修復(fù)：一方面，置換計劃意味著地方融資平臺債務(wù)壓力得到緩解，改善主體的償債能力，顯示了政府對地方債務(wù)平穩(wěn)過渡的態(tài)度。另一方面，隨著低風(fēng)險高利率城投債供給的減少，更多的資金將流向低風(fēng)險低收益的地方政府債券和國開債，降低市場無風(fēng)險利率，從而降低債券收益率和理財產(chǎn)品收益率，減緩銀行存款的流失，降低銀行融資成本，提高其放貸積極性，最終促進經(jīng)濟復(fù)蘇。

　　新增貸款再超預(yù)期。二月新增貸款達到1.02萬億元，高于市場預(yù)期的7500億，月末貸款余額同比增速達到14.3%。我們認為貸款超預(yù)期的主要原因在于央行信貸額度較為寬松以及MLF等定向?qū)捤烧?。今年前兩個月新增企業(yè)中長期貸款占比由2014的39%增加至45%。這意味著在財政政策發(fā)力基建投資加速后，實體經(jīng)濟有效信貸需求已經(jīng)出現(xiàn)顯著提升。今年前兩個月新增居民中長期貸款占比由2014年的23%下降至21%，但我們認為隨著銷售季節(jié)的臨近，居民住房按揭需求將在持續(xù)降息的推動下逐漸回暖。與此同時，前兩個月新增票據(jù)貼現(xiàn)占比由2014年的10%下降至5%，意味著隨著政府主導(dǎo)項目降低了實體經(jīng)濟風(fēng)險溢價，銀行信貸投放的意愿也顯著提升。

　　券商牌照。證監(jiān)會表示正在研究在風(fēng)險隔離的基礎(chǔ)上向銀行發(fā)放券商牌照，但并無具體時間表。我們預(yù)計年內(nèi)放開投行牌照可能性存在，但是經(jīng)紀業(yè)務(wù)牌照放開可能性不大。根據(jù)我們的測算，投行業(yè)務(wù)在券商行業(yè)收入占比約12%，而經(jīng)紀業(yè)務(wù)占比高達40%。根據(jù)券商行業(yè)總收入和銀行可能獲得的最大市場份額，我們預(yù)計投行牌照放開最多貢獻70億元收入和28億凈利潤，提升銀行業(yè)凈利潤0.2%。因此我們認為短期對銀行盈利貢獻有限，但中長期將促使銀行充分利用其廣泛的客戶基礎(chǔ)，提供全面金融服務(wù)，促進經(jīng)營模式轉(zhuǎn)型。

　　股權(quán)激勵和員工持股計劃有望加速。根據(jù)媒體報道，金融企業(yè)股權(quán)激烈和員工持股計劃的草案已經(jīng)提交國務(wù)院。如果方案最終獲批并實施，那么等待已久的國有銀行股權(quán)激勵和員工持股計劃有望加速。我們認為交行和中行率先試點可能性較大。

　　重申超配評級。目前銀行板塊對應(yīng)0.81倍2015年P(guān)B，較1.13倍歷史平均水平，仍存在30%的修復(fù)空間。持續(xù)的寬松政策緩解了市場對資產(chǎn)質(zhì)量風(fēng)險的擔憂，銀行估值修復(fù)有望持續(xù)。我們的首選標的仍然是估值便宜和擁有較強貸款議價能力的銀行，基于國企改革前景和估值具備吸引力，我們推薦交行；基于融資能力較強和縣域業(yè)務(wù)潛力，我們推薦重慶農(nóng)商行；基于貸款議價能力較強和安邦加入有望改善負債端并夯實客戶基礎(chǔ)，我們推薦民生；基于海外業(yè)務(wù)先發(fā)優(yōu)勢，我們推薦中國銀行。