為未來投資、履帶式前行，浪潮之巔的互聯(lián)網(wǎng)巨頭阿里自成立以來即定位底層服務(wù)商角色，各板塊業(yè)務(wù)之間相互依存聯(lián)系、共同構(gòu)建商業(yè)生態(tài)。就企業(yè)發(fā)展而言，阿里是“為未來投資”、各項(xiàng)業(yè)務(wù)漸次“孵化成長(zhǎng)-成熟變現(xiàn)”、“履帶式”前行的生態(tài)發(fā)展戰(zhàn)略；就商業(yè)模式而言，則是“引流搭建生態(tài)——服務(wù)變現(xiàn)生態(tài)流量”的過程。依據(jù)成長(zhǎng)性和盈利情況劃分，當(dāng)前阿里生態(tài)各業(yè)務(wù)中：1）國(guó)內(nèi)電商是成熟且穩(wěn)步成長(zhǎng)的現(xiàn)金流業(yè)務(wù)；2）跨境電商和云計(jì)算是高速擴(kuò)張的成長(zhǎng)業(yè)務(wù)；3）新零售、數(shù)字文娛和創(chuàng)新業(yè)務(wù)等則是孵化期業(yè)務(wù)。反映到財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上，則是當(dāng)前阿里電商板塊的大幅盈利保證了其他業(yè)務(wù)板塊的持續(xù)投入能力。

　　商業(yè)阿里：流量變現(xiàn)的商業(yè)生態(tài)，全渠道&全球化持續(xù)擴(kuò)張阿里巴巴全球第一電商平臺(tái)的背后，是以廣告變現(xiàn)流量的盈利實(shí)質(zhì)。以廣告交易平臺(tái)視角審視，將其經(jīng)營(yíng)策略拆解為廣告主、轉(zhuǎn)化率和廣告位三個(gè)維度的強(qiáng)化和拓展，是理解阿里眾多業(yè)務(wù)布局的內(nèi)在邏輯。阿里核心電商業(yè)務(wù)收入的持續(xù)增長(zhǎng)，一方面來自GMV規(guī)模增長(zhǎng)，另一方面來自品牌化、移動(dòng)化、內(nèi)容化趨勢(shì)帶來的貨幣化率提升。我們定義每個(gè)用戶每個(gè)時(shí)間段是獨(dú)立廣告位，因此用戶數(shù)及用戶時(shí)長(zhǎng)是所有互聯(lián)網(wǎng)巨頭的競(jìng)爭(zhēng)焦點(diǎn)。新零售和國(guó)際化是阿里商業(yè)生態(tài)的兩大擴(kuò)張方向，前者是技術(shù)驅(qū)動(dòng)的全渠道運(yùn)營(yíng)范式，探索將更多消費(fèi)場(chǎng)景和品類納入阿里數(shù)字化商業(yè)版圖；后者將阿里商業(yè)生態(tài)推向全球化，以收購(gòu)東南亞電商平臺(tái)Lazada為代表，當(dāng)?shù)乇就粱脚_(tái)+阿里運(yùn)營(yíng)能力輸送也越發(fā)成為阿里海外擴(kuò)張標(biāo)準(zhǔn)范式。

　　未來阿里：邁向全產(chǎn)業(yè)鏈商業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)前端流量的重構(gòu)和高效分發(fā)貫穿阿里至今的發(fā)展。螞蟻金服和菜鳥物流的快速成長(zhǎng)，則是重構(gòu)資金流和物流，實(shí)現(xiàn)“商品流-資金流-物流”三流閉環(huán)，并由阿里云驅(qū)動(dòng)“信息流”高效流轉(zhuǎn)，從前端交易向后端供應(yīng)鏈延伸，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈全鏈路效率升級(jí)。而就業(yè)務(wù)本身而言，金融業(yè)務(wù)（螞蟻金服）的核心競(jìng)爭(zhēng)力是風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力，物流行業(yè)（菜鳥物流）效率的提升關(guān)鍵在于倉(cāng)儲(chǔ)和配送環(huán)節(jié)的全流程規(guī)劃，背后所依靠的，均是基于多維度的大數(shù)據(jù)分析，是阿里盈利模式從流量變現(xiàn)邁向數(shù)據(jù)的升級(jí)。而阿里云作為作為底層技術(shù)護(hù)城河，既維系阿里整個(gè)生態(tài)圈運(yùn)轉(zhuǎn)，更對(duì)外輸出阿里底層技術(shù)，走出國(guó)門，成為全球第三大云服務(wù)供應(yīng)商。

　　盈利預(yù)測(cè)及估值：風(fēng)物長(zhǎng)宜放眼量，巨人成長(zhǎng)正當(dāng)時(shí)我們預(yù)計(jì)FY19-FY21，阿里巴巴收入4003/5632/7626億元，對(duì)應(yīng)60%/40.7%/35.4%（FY19菜鳥及餓了么并表）增長(zhǎng)。non-GAAP凈利潤(rùn)1072/1521//2138億元（GAAP凈利潤(rùn)760/1130/1641億元），對(duì)應(yīng)28.9%/41.9%/40.5%增長(zhǎng)。分大商業(yè)、云計(jì)算、螞蟻金服及戰(zhàn)略投資四大業(yè)務(wù)分部估值，合理市值約5551-6449億美元（截至8.8日收盤4566億美元）。我們認(rèn)為阿里巴巴是當(dāng)代中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)公司領(lǐng)導(dǎo)者之一，且考慮公司新零售和海外電商快速拓展，阿里云、螞蟻金服和菜鳥網(wǎng)絡(luò)在各自領(lǐng)域的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，以及主要互聯(lián)網(wǎng)賽道的投資布局，公司成長(zhǎng)性和業(yè)務(wù)邊界依然具備極強(qiáng)拓展性，建議積極關(guān)注。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1）互聯(lián)網(wǎng)新勢(shì)力崛起，沖擊現(xiàn)有線上流量和電商格局；2）新零售開拓不達(dá)預(yù)期，競(jìng)爭(zhēng)加??；3）海外互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，且當(dāng)?shù)鼗ヂ?lián)網(wǎng)及電商習(xí)慣差異大；4）技術(shù)變革改變行業(yè)格局前沿技術(shù)和用戶習(xí)慣持續(xù)研究需要持續(xù)投入。