核心觀點(diǎn)：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度影響廣告行業(yè)景氣度，經(jīng)濟(jì)下行廣告主收緊投放預(yù)算復(fù)盤國內(nèi)廣告行業(yè)發(fā)展三個階段：（1）1980~1995年期間：經(jīng)濟(jì)高速增長推動產(chǎn)業(yè)持續(xù)增長；（2）1995~2009年期間：行業(yè)規(guī)范調(diào)整期，產(chǎn)業(yè)增速放緩，與經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)背離；（3）2010年之后：政策鼓勵，互聯(lián)網(wǎng)營銷驅(qū)動。

　　整體來看，廣告市場的發(fā)展與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度存在較大相關(guān)性。我們選取A股上市公司3,560家，以及在港美股上市的中概公司合計(jì)4,383家國內(nèi)企業(yè)說明廣告主營銷投入與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度之間的關(guān)系。我們認(rèn)為廣告主層面的營銷投入決策不僅與宏觀經(jīng)濟(jì)景氣度相關(guān)性較大，還與產(chǎn)業(yè)本身的政策以及發(fā)展階段相關(guān)。但整體來看，經(jīng)濟(jì)下行，廣告主會縮減廣告投放預(yù)算。在總投放預(yù)算收緊的情況下，不同媒介需要瓜分存量廣告預(yù)算。

　　從廣告主結(jié)構(gòu)來說，消費(fèi)、信息技術(shù)占比較大，景氣度相關(guān)性更高在2017年的廣告費(fèi)用占比結(jié)構(gòu)中，可選消費(fèi)占比30.6%、日常消費(fèi)占比10.2%，信息技術(shù)占比10.1%，三者占比超過了50%，是整個廣告行業(yè)最大的廣告主。近年來可選消費(fèi)、信息技術(shù)投放費(fèi)用增速明顯高于其他行業(yè)，這兩個子行業(yè)的景氣度下行或代表著廣告的增量需求也將減少。

　　媒介結(jié)構(gòu)決定互聯(lián)網(wǎng)仍是主驅(qū)動力，互聯(lián)網(wǎng)內(nèi)部廣告形式創(chuàng)新及精準(zhǔn)化推動增長近十年媒介結(jié)構(gòu)發(fā)生了較大的變化，互聯(lián)網(wǎng)廣告投放花費(fèi)已超過電視廣告投放花費(fèi)，成為最主要的廣告投放渠道，并且占比持續(xù)提升。通過分析近幾年媒介結(jié)構(gòu)的變化，我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)下行期廣告主預(yù)算收緊的情況下，媒介穿越經(jīng)濟(jì)周期主要依靠兩點(diǎn)：（1）依靠新的廣告形式：朝精準(zhǔn)化、個性化的方向發(fā)展，新廣告形式的高行業(yè)增速對沖經(jīng)濟(jì)下行；并且同一形式中，頭部平臺抵御經(jīng)濟(jì)下行沖擊的能力更強(qiáng)。（2）相對精準(zhǔn)的ROI：經(jīng)濟(jì)下行，廣告主更傾向于將預(yù)算轉(zhuǎn)移至精準(zhǔn)可量化ROI的媒介。以CPC計(jì)價(jià)方式下，廣告主更接近為獲取實(shí)際收益支付營銷費(fèi)用，受經(jīng)濟(jì)下行沖擊相對小；而CPM的覆蓋相對難以測算，廣告主對于自己投入產(chǎn)出更難把握，所以在選擇CPM計(jì)價(jià)方式的媒介時(shí)，廣告主更看重媒介品牌效應(yīng)與人群的匹配，用戶質(zhì)量決定廣告價(jià)值。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示（1）宏觀經(jīng)濟(jì)不景氣的風(fēng)險(xiǎn)；（2）行業(yè)競爭加??；（3）媒體資源成本上升。