與典型的美國家庭竭力于感恩節(jié)假期，在同一個(gè)屋檐下相互示好不同，美聯(lián)儲(chǔ)和股市之間的關(guān)系一直都很緊張。雙方都喜歡相信自己才是主宰者。不過，現(xiàn)在美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)將股市納入其考量，從而有可能會(huì)停止加息。 　　人們普遍認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)總是會(huì)“緊縮、緊縮，直到出現(xiàn)問題為止”，但為了股市必須阻止他的加息行為走得太快、太遠(yuǎn)。因此，投資者在計(jì)算“鮑威爾看跌期權(quán)”的執(zhí)行價(jià)格方面付出了很多努力，包括從技術(shù)調(diào)整的角度來認(rèn)證什么是美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)可的最大風(fēng)險(xiǎn)的下跌幅度，以至于其必須在最大的風(fēng)險(xiǎn)來臨之前降息。

　　美聯(lián)儲(chǔ)看跌期權(quán)始于格林斯潘。格林斯潘在1987年至2006年期間擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席期間，每當(dāng)出現(xiàn)危機(jī)且股市下跌超過大約20%時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)多數(shù)情況下會(huì)降低聯(lián)邦基金利率。這實(shí)際上增加了貨幣流動(dòng)性并推動(dòng)金融市場風(fēng)險(xiǎn)偏好上升，進(jìn)而避免情況進(jìn)一步惡化。長期如此，投資者便認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有意保護(hù)資產(chǎn)價(jià)格，就像是提供了一種可以避免更大損失的“看跌期權(quán)”。

　　但這種思維方式是有很多缺陷的。首先，美聯(lián)儲(chǔ)“看跌期權(quán)”的概念意味著央行將制定保護(hù)投資者免受極端損失的政策。在格林斯潘領(lǐng)導(dǎo)央行之前，美聯(lián)儲(chǔ)沒有關(guān)于股票市場的任何任務(wù)及工作內(nèi)容，他們認(rèn)為就不應(yīng)該關(guān)注股票估值，除非是作為促成穩(wěn)定通脹和充分就業(yè)的主要任務(wù)的因素之一。然而，從1998年開始，美聯(lián)儲(chǔ)似乎完全根據(jù)標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)的水平調(diào)整聯(lián)邦基金利率目標(biāo)。下面這張圖表的版本在過去十年中的交易室里很普遍，說明此時(shí)“Greenspan put”已經(jīng)入場了： 　　這可能是巧合，或者股市下跌是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)正在減弱，但從圖上看起來好像美聯(lián)儲(chǔ)是為了應(yīng)對股市下跌而降息，并且只有在股市復(fù)蘇安全后才恢復(fù)加息。該政策可追溯到1998年為了拯救對沖基金長期資本管理(LTCM)。當(dāng)時(shí)的信貸市場凍結(jié)，美聯(lián)儲(chǔ)選擇降息，包括在預(yù)定的貨幣政策會(huì)議之間降息。這些利率削減引發(fā)了互聯(lián)網(wǎng)泡沫的最后一個(gè)狂躁階段。而一旦泡沫破滅，格林斯潘選擇更大幅降息，因擔(dān)心股市下跌將導(dǎo)致嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)衰退。9月11日的恐怖襲擊加劇了這一進(jìn)程。

　　格林斯潘的操作，也延續(xù)到他的后任伯南克和耶倫。伯南克在2006年至2014年擔(dān)任主席期權(quán)，將基準(zhǔn)利率降至近零水平，并通過三輪量化寬松政策，向市場注入3萬億美元資金，龐大的流動(dòng)性推動(dòng)美國股市超越2007年高點(diǎn)，創(chuàng)下歷史新高。 　　雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產(chǎn)后，投資者確信另一個(gè)看跌期權(quán)已經(jīng)投入運(yùn)營，盡管利率已經(jīng)降至零。但這次它通過美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表起作用。如果市場下跌，美聯(lián)儲(chǔ)將通過購買債券直接向金融系統(tǒng)注入現(xiàn)金，從而通過稱為量化寬松的政策擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表資產(chǎn)。如果美聯(lián)儲(chǔ)停止購買，市場動(dòng)搖，那么它將恢復(fù)購買。這被稱為“QE時(shí)代”。

　　伯南克在2013年5月曾談及可能縮減購債，結(jié)果引發(fā)“縮減恐慌”，股市大幅震蕩。但此后美聯(lián)儲(chǔ)將縮減購債日期一再延遲，直到2014年5月才開始正式削減購債規(guī)模。股市在震蕩之后，繼續(xù)創(chuàng)新高。

　　耶倫在上調(diào)之初，曾試圖打破美聯(lián)儲(chǔ)主席的看跌期權(quán)，但2015年8月由中國貶值人民幣引發(fā)的市場動(dòng)蕩，讓耶倫重走老路。美聯(lián)儲(chǔ)在9月利率決議聲明中，將把外圍因素納入政策考量之中，主要關(guān)注的是中國和新興市場風(fēng)險(xiǎn)及溢出效應(yīng)。于是市場在動(dòng)蕩之后，又回到創(chuàng)新高之路。

　　在此后的美聯(lián)儲(chǔ)加息之路上，耶倫對股市也是小心呵護(hù)。讓投資者對不斷追逐創(chuàng)新高的股市，而衡量市場風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒的指標(biāo)卻不斷走低?！肮蓛r(jià)越高，風(fēng)險(xiǎn)越大”的定律已經(jīng)被市場徹底拋棄。

　　在這一點(diǎn)上，鮑威爾任下的美聯(lián)儲(chǔ)似乎不喜歡大資產(chǎn)負(fù)債表。關(guān)于結(jié)束目前的數(shù)量緊縮計(jì)劃的討論目前依然缺席。除非出現(xiàn)重大事件，否則資產(chǎn)負(fù)債表的穩(wěn)定擠壓將對債券收益率產(chǎn)生上行壓力，并在可預(yù)見的未來將繼續(xù)自動(dòng)駕駛。

　　是的，市場事件會(huì)產(chǎn)生經(jīng)濟(jì)后果并促使美聯(lián)儲(chǔ)采取行動(dòng)。當(dāng)中國經(jīng)濟(jì)問題在2016年引發(fā)全球增長恐慌時(shí)，耶倫直到當(dāng)年的12月都沒有再提加息的事兒，而不是像預(yù)期的那樣多次提高利率。但同樣，我們需要小心這段歷史的教訓(xùn)。

　　讓我們通過追蹤失業(yè)率來看待美聯(lián)儲(chǔ)的雙重使命。 　　通貨膨脹率目前處于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)水平，2016年上半年通脹還明顯低于目標(biāo)。失業(yè)率則是20世紀(jì)60年代以來的最低點(diǎn)，在2016年初時(shí)它還是5%。簡而言之，不加息的情況比三年前顯著減弱。

　　多年來，美聯(lián)儲(chǔ)制定貨幣政策的方針可以用一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)比喻來形容--“賓治盆”。1955年，時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席威廉·麥克切斯尼·馬丁表示，鑒于美聯(lián)儲(chǔ)所處的監(jiān)管人的位置，就是要在聚會(huì)漸入佳境時(shí)取走酒杯(賓治盆)。

　　但是，在聚會(huì)開始時(shí)破壞樂趣是一回事； 無情地收緊，直到出現(xiàn)問題是另一回事。在最近的兩個(gè)周期中，美聯(lián)儲(chǔ)就是通過允許資產(chǎn)泡沫走得太遠(yuǎn)而犯下同一個(gè)錯(cuò)誤。

　　而最后一次被指責(zé)是因?yàn)槭盏锰o太多而打破了一些東西的是1990年，那次的結(jié)果只是溫和的經(jīng)濟(jì)衰退。此前還是保羅·沃爾克(Paul Volcker)時(shí)代，他通過積極加息來顯示打破通貨膨脹的決心、并在這個(gè)過程中迫使經(jīng)濟(jì)衰退，但正是這種堅(jiān)定決心令他獲得贊譽(yù)。

　　鮑威爾和他的同事都知道，他們很容易收得太緊或者太松。他們可能會(huì)試圖避免這樣做。但是他們會(huì)更加擔(dān)心不能加息的風(fēng)險(xiǎn)，而不是過度加息的風(fēng)險(xiǎn)。

　　本周二，聯(lián)儲(chǔ)副主席理查德克拉里達(dá)發(fā)表講話；而鮑威爾周三將于美聯(lián)儲(chǔ)上一次政策會(huì)議紀(jì)要發(fā)布之前在紐約經(jīng)濟(jì)俱樂部發(fā)表講話；紐約聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長約翰威廉姆斯向Group30發(fā)表講話。 。鮑威爾將在12月的第一周接受國會(huì)質(zhì)詢。界時(shí)，所有對他們今年上一次政策會(huì)議意圖的所有懷疑都應(yīng)該已經(jīng)消失，政策制定者幾乎都會(huì)在宣布2018年圣誕節(jié)前加息之前安靜下來。

　　他們已經(jīng)準(zhǔn)備好要破壞圣誕節(jié)派對：把酒杯撤了！

　　(文章來源：人民幣交易與研究)

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