2019年又是充滿不確定性的一年。全球超長擴張周期進入晚期，全球增速持續(xù)放緩，連早前被認為必定會持續(xù)加息的美聯(lián)儲都迅速改變方向。隨著央行貨幣政策空間持續(xù)收窄，我們將如何應(yīng)對下一輪衰退或危機？同時，中國作為全球重要的經(jīng)濟增長引擎，對于全球政策制定者以及不斷增配中國的外資機構(gòu)而言，他們又有怎樣的投資判斷？

　　2019年3月22日，全球最大對沖基金橋水(Bridgewater Associates)創(chuàng)始人瑞·達利歐(Ray Dalio)將他獨創(chuàng)的一套危機模型以及應(yīng)對原則，提煉為新書 《債務(wù)危機》(中信出版社出版)落地北京。帶著上述問題，第一財經(jīng)記者專訪了達利歐。

　　達利歐向來對中國經(jīng)濟發(fā)展表示樂觀。他說，就未來而言，生產(chǎn)率才是第一最重要的，因為只有生產(chǎn)率提高了才能提高生活水平，而中國的技術(shù)進步有目共睹；此后就要看債務(wù)周期以及政策制定者逆周期管理的能力，“和其它國家相比，中國的貨幣、財政政策的協(xié)調(diào)能力更強，決策制定更快，因此政策效果更強、滲透也更快?！睆耐顿Y者角度來看，他說，如果沒有一些中國敞口，就意味著錯失了很大一部分世界的發(fā)展，這樣就意味著你的投資收益落后了。因此從投資組合的角度來看，外資必須擁有中國市場敞口，目前時機十分合適。

　　全球面臨兩大嚴峻挑戰(zhàn)

　　第一財經(jīng)：這一輪超長經(jīng)濟擴張周期已經(jīng)持續(xù)了九年，目前我們處于經(jīng)濟周期的晚期。你在多個場合都提及，下一輪衰退不論從政治還是社會角度而言，應(yīng)對起來都會非常棘手。你如何看待目前我們身處的環(huán)境？應(yīng)該如何應(yīng)對下一輪衰退？

　　達利歐：我們的確正處在擴張周期的晚期，美國、歐洲都是如此，衰退究竟是一年、兩年還是三年后到來仍不能具體判斷，但我們面臨兩個最嚴峻的問題。首先，全球貧富差距不斷擴大，這滋生了民粹主義，也導(dǎo)致了很多社會沖突；同時，隨著利率趨緊于零、運用QE的空間有限，這意味著央行進一步刺激經(jīng)濟的能力收窄。此時，如果經(jīng)濟放緩，而央行又沒有進一步寬松的能力，就會無限放大上述沖突。值得注意的是，這兩年很多國家都將舉行大選，美國、歐洲和一些新興市場都是如此，因此會看到?jīng)_突不斷凸顯。

　　美聯(lián)儲很難繼續(xù)收緊貨幣政策

　　第一財經(jīng)：你過去兩年來持續(xù)呼吁美聯(lián)儲不應(yīng)繼續(xù)收緊貨幣政策。如今，美聯(lián)儲真的下定決心暫停加息，并即將停止縮表。你是如何作出如此具有前瞻性的判斷的？你作為市場玩家，是否因為美聯(lián)儲寬松對于你的投資決策有益，才做此呼吁？

　　達利歐：和部分投資人不同，我不在乎市場的上上下下，我對這種波動并沒有偏好。我認為，我們不應(yīng)該關(guān)注美聯(lián)儲說了什么，而是要看美聯(lián)儲需要做什么。

　　去年12月，美聯(lián)儲改變了主意，向市場釋放了放緩加息的信號，因為他們意識到，持續(xù)加息會影響資金流動和經(jīng)濟動能。早前，他們太關(guān)注短期的經(jīng)濟過熱，當然這和順周期的財政刺激有關(guān)，但事實上經(jīng)濟放緩也將隨之而來；此外，美聯(lián)儲似乎沒有完全理解通脹的發(fā)展，他們此前擔(dān)心通脹壓力，這是因為擔(dān)心薪資水平將攀升，但他們忽略了通脹結(jié)構(gòu)。如果看一下通脹構(gòu)成，我們會發(fā)現(xiàn)，其實過去出現(xiàn)了商品通縮(goods deflation)，這是因為科技進步不斷導(dǎo)致商品價格下降，這其實改變了很多事物的發(fā)展，例如市場行為也會因此改變，因此美聯(lián)儲應(yīng)對經(jīng)濟周期的方式也會與過去不同。如今，美聯(lián)儲不斷意識到通脹壓力受到抑制，且財政刺激效應(yīng)也在減退，因此最合理的做法就是更加耐心和數(shù)據(jù)依賴(data-dependent)。

　　第一財經(jīng)：如今，美聯(lián)儲暫緩加息，中國也在持續(xù)保證貨幣的合理流動性。重要經(jīng)濟體的貨幣政策調(diào)整邏輯你認為最重要的考慮因素是什么？

　　達利歐：我認為央行希望做的是將經(jīng)濟、利率帶回到均衡狀態(tài)(equilibrium)，因此如果超過了均衡就要緊縮，未達標之時就需要放松。所以我們要關(guān)注均衡利率，也要關(guān)注在均衡條件下股票和債券的關(guān)系。

　　目前，我們其實已經(jīng)接近均衡利率狀態(tài)，我不認為美國聯(lián)邦基金利率還有很大的變動空間。就中國而言，更加有利于經(jīng)濟活力的貨幣政策正在推進，而這次更多來則自于財政政策，貨幣政策則更多是扮演輔助性的角色，但關(guān)鍵都是希望把經(jīng)濟狀態(tài)帶回到接近均衡的狀態(tài)。

　　就股價而言，我認為美國股價目前有一點高，但還不是太過分，因為此前美股估值擴張的同時企業(yè)盈利也在上升。

　　第一財經(jīng)：在你看來，美聯(lián)儲是否已經(jīng)無法再繼續(xù)加息？

　　達利歐：還是那句話，我們不應(yīng)該太關(guān)注美聯(lián)儲說什么，我相信市場會看到美國經(jīng)濟持續(xù)出現(xiàn)一些相對疲軟的情況，而這就意味著美聯(lián)儲不太可能繼續(xù)采取(緊縮)行動。

　　未來如何應(yīng)對衰退更具挑戰(zhàn)性

　　第一財經(jīng)：各界目前擔(dān)憂的問題是，除了美國聯(lián)邦基金利率提升到2.5%左右的水平，其它主要央行(例如歐洲央行和日本央行)似乎完全還沒有要開啟加息進程的苗頭，但其經(jīng)濟增速又在持續(xù)放緩。因此，未來很可能出現(xiàn)的狀況是，央行還沒有開啟正?；M程，衰退就到來了。同時，歷來美聯(lián)儲需要降息500個基點才能應(yīng)對衰退，目前只有250個基點的空間。我們究竟是否還能應(yīng)對下一輪衰退？

　　達利歐：這種擔(dān)憂的確非常普遍，全球各國未來需要協(xié)調(diào)財政政策和貨幣政策，因為貨幣政策自身的邊際效應(yīng)已經(jīng)大幅下降。問題在于，政府會否推出擴張性的財政政策，與此同時央行能否輔以適度寬松的貨幣政策，以達到債務(wù)貨幣化(monetization)的效果。

　　挑戰(zhàn)在于，我們接近長債務(wù)周期的終點。當央行寬松時，他們往往是購買金融資產(chǎn)，而不會同時購買商品和服務(wù)，因此貨幣政策的效應(yīng)很難滴流到那些沒錢的人身上。如果需要政策具備刺激力度，同時要控制貧富差距的擴大，就需要有政策來調(diào)整支出的走向，使得政策更傾向那些并不富裕的群體，同時也要提升這一群體的生產(chǎn)率。

　　未來五年，我們可能會看到這種行動。但問題在于，這種行動會不會受到政策的支持？目前歐洲非常分裂，因此我對此表示擔(dān)憂；日本雖然也存在分裂的狀況，但日本央行還有不少購債的空間，盡管刺激效應(yīng)不斷下降。在美國，的確央行還有2.5%的降息空間，但過去央行需要降息500基點才能應(yīng)對衰退，當然美聯(lián)儲也還有重啟QE的空間。

　　可見，世界三大儲備貨幣(美元、歐元和日元)國家都接近長債務(wù)周期的終點，這就是我擔(dān)憂的原因。

　　第一財經(jīng)：既然情況如此具有挑戰(zhàn)性，那么是否只能通過全球政策協(xié)調(diào)才有可能應(yīng)對未來的挑戰(zhàn)？

　　達利歐：如果全球政策制定者可以協(xié)調(diào)合作當然很好，但是問題在于，國家的性質(zhì)就決定了各國都需要關(guān)心自身的利益。歷史上出現(xiàn)貨幣政策協(xié)調(diào)的時候，最后這種協(xié)調(diào)都無果而終，因為利率政策的協(xié)調(diào)就涉及到匯率政策的協(xié)調(diào)，這就無法保證本國貨幣政策的獨立性，即讓本國貨幣政策服務(wù)于本國經(jīng)濟。

　　如果全球政策協(xié)調(diào)能夠?qū)崿F(xiàn)，情況當然就會大不相同；但如果不能，則前景就更具有挑戰(zhàn)性，而我的確認為這種協(xié)調(diào)很難實現(xiàn)，因為每個國家都需要考慮自身的利益。

　　全球投資組合不容錯失中國敞口

　　第一財經(jīng)：今年，外資不斷流入中國境內(nèi)股債市場。去年9月，橋水CIO曾經(jīng)在給客戶的《每日觀察》(Daily Observation)中呼吁，全球投資者都需要擁有一部分中國市場的敞口，且時機已經(jīng)成熟。你認同這種呼吁嗎？

　　達利歐：看待這個問題，我認為最重要的就是從生產(chǎn)率問題入手，而生產(chǎn)率就需涉及到一國人民的受教育程度以及基礎(chǔ)設(shè)施的完善程度。過去幾十年，中國生產(chǎn)率飛速增長，這并不是意外，而是得益于過去的改革開放以及相關(guān)政策。我在上世紀80年代就來到過中國，自那時候開始到現(xiàn)在，中國人均收入增加了20倍。當我第一次來到中國時，大家認為10美元的計算機就非常不可思議了，但看看現(xiàn)在中國的科技發(fā)展，改革開放使得中國生產(chǎn)率大大提升，也正是基于此，我認為我們的客戶必須要擁有中國市場的敞口。當然，中國資本市場仍需要發(fā)展，監(jiān)管也需要完善，但從投資者的角度來看，如果全球投資組合里沒有一定比例的中國敞口，就無異于錯過了很大一部分世界的發(fā)展，這樣就意味著你的投資組合表現(xiàn)落后了。因此從投資組合的角度而言，目前加碼中國市場的時機已經(jīng)成熟，外資也必須擁有中國敞口。

　　中國政策協(xié)調(diào)力更強、經(jīng)濟增速放緩可控

　　第一財經(jīng)：如今，中國政策制定者也不斷推出政策來緩沖經(jīng)濟增速放緩的壓力。但是這一輪周期不一樣，家庭部門債務(wù)較以前提升，中國也不會用“大水漫灌”的方式來提振經(jīng)濟。同時，外部不確定性仍然存在。你對目前的政策有何建議？

　　達利歐：對政策制定者而言，我想解釋一下，未來生產(chǎn)率才是最重要的，因為只有生產(chǎn)率提高了才能提高生活水平，對此我表示并不擔(dān)心。隨后就是要關(guān)心中國如何應(yīng)對債務(wù)周期的問題。如果要應(yīng)對債務(wù)周期，政策制定者需要進行逆周期處理管理(lean against the cycle)，這就是我們現(xiàn)在所看到的，中國正在推出較為寬松適中的貨幣、財政政策，我也認為中國政策制定者有能力和智慧來對債務(wù)周期進行逆周期管理，同時中國相較于其它國家更有能力協(xié)調(diào)貨幣和財政政策。

　　我去過很多發(fā)生過債務(wù)危機的國家，美國就發(fā)生過四次主要的債務(wù)危機。相比之下，中國逆周期管理的能力更強，因此經(jīng)濟增速放緩仍然是非?？煽氐摹．斎缓芏嗳颂珦?dān)心短期問題，從而恐慌被放大了。我個人更擔(dān)心一般投資者的決策，因為當他們看到市場出現(xiàn)波動、經(jīng)濟數(shù)據(jù)暫時放緩，就會拋售風(fēng)險資產(chǎn)，這往往會出現(xiàn)“追漲殺跌”的情況，中國的確擁有80%的散戶。

　　不過整體而言，我相信政策制定者的調(diào)控能力，同時也對中國生產(chǎn)率的提升有信心。當然期間會出現(xiàn)一些波動和波折，難以盡善盡美，尤其是一些部門可能會承受壓力，例如舊經(jīng)濟部門可能會轉(zhuǎn)差，而其它部門則可能會升級。但從整體環(huán)境來說，我認為中國政策制定者可以應(yīng)對經(jīng)濟面臨的壓力。

　　第一財經(jīng)：中國經(jīng)濟發(fā)展模式以及政策的調(diào)控模式是獨特的。在你看來，你總結(jié)的“債務(wù)模版”是否也會適用于中國的情況？

　　達利歐：當利率走低，資產(chǎn)價格就會上升；如果降低稅收，也會產(chǎn)生刺激性效應(yīng)，因為這會提升企業(yè)盈利?？梢姡@些邏輯放之全球皆準。但不同之處在于，誰掌控經(jīng)濟？中國的最大不同則是，其政策協(xié)調(diào)性更強，貨幣、財政政策的協(xié)調(diào)推進更容易實現(xiàn)，這也能對經(jīng)濟產(chǎn)生更大的推動作用，例如目前中國擴大財政支出、減稅降費、實施適度寬松的貨幣政策，這一決策過程更快。但在其它國家，這種協(xié)調(diào)就十分耗費時間，也需要處理更多沖突。

　　(文章來源：第一財經(jīng))

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