一、云南新一輪缺電限產來襲

　　春節(jié)后云南地區(qū)因適逢枯水期降水不足電力緊張或導致鋁廠減產的消息再起，但一直未實際執(zhí)行。直到2月17日晚間，云南地區(qū)傳來確定減產消息，當?shù)劁X廠已經(jīng)開始執(zhí)行停槽。截至撰稿日，根據(jù)最新調研信息顯示，云南省此次以2022年9月限電壓產初期的企業(yè)生產及用電情況為基數(shù)，將累計壓減負荷比例再度擴大，除文山某鋁廠暫不要求外，其他鋁廠的壓減負荷比例擴大至40-42%不等，完成時間為截至2月27日。去年9月份第一輪已完成20%，本次減產要完成剩余20%-22%的減產幅度。據(jù)此推算，涉及電解鋁減產產能約70-80萬噸。滬鋁自2月初19500元/噸高點持續(xù)回落，最低跌至18500元/噸下方，受該減產消息刺激，近幾日連續(xù)反彈，再度試探萬九整數(shù)關。

　　二、對電解鋁供應端影響分析

　　在供給側改革、“雙碳”戰(zhàn)略以及“能耗雙控”政策等的全面落實背景下，云南省因其豐富的水電資源逐步成為我國電解鋁產能新增大省。但與此同時水電資源不足帶來的影響也愈加凸顯。每年12月至次年4月是當?shù)乜菟?，該時段的發(fā)電量僅占全年總量的三分之一，因此一般通過“枯水期多發(fā)、豐水期少發(fā)”的方式來平抑水電波動，但目前新能源新增裝機設備還并不能滿足全省日益增長的用電需求。數(shù)據(jù)顯示，2022年云南省發(fā)電量為3747.94億千瓦，同比增長9.13%；其中水力發(fā)電量3038.82億千瓦，同比增長11.87%，火力發(fā)電量459.14億千瓦，同比增長1.54%，和2021年的452.17億千瓦基本持平，可見水電仍然是當前云南省的主要發(fā)電貢獻力量，而火電和新能源貢獻占比依舊較低，豐枯水季的交替導致近年來電力緊張局面階段性呈現(xiàn)。

　　去年9月份，云南地區(qū)部分鋁企已經(jīng)實施減產，減產之后全省運行產能維持在404萬噸左右。根據(jù)上文信息，今年2月份進一步加大減產力度之后，到2月底云南省運行產能預計將下降至330萬噸左右，全國電解鋁運行產能預計將下降至3960萬噸左右。在5月份豐水期到來之前，電解鋁企業(yè)復產可能性較低。假設停產期按照四個月來測算，則影響全年電解鋁產量大約23萬噸左右。

　　此外，去年底貴州經(jīng)歷了連續(xù)三輪限電減產，共涉及產能大約74萬噸，目前全省運行產能降至61萬噸，開工率下降至37.43%。近期貴州電力緊張情況有所緩解，預計2月底將陸續(xù)復產。不過完成復產時間差距較大，部分企業(yè)預計最早4月底實現(xiàn)滿產，也有部分企業(yè)要到6月份恢復滿產。此外，四川、廣西等地減產產能也在逐步恢復。

　　新增投產方面，今年主要貢獻地區(qū)將集中在云南和內蒙古。云鋁文山、海鑫投產已經(jīng)完成，云鋁鶴慶、涌鑫共計53萬噸產能將在今年投產，此外云南神火二期50萬噸也將在今年投放。目前枯水期新投產能的投放受到影響，預計云南地區(qū)新增產能將集中在今年下半年釋放。綜合預計全年國內電解鋁新建產能約169萬噸。

　　綜合上述分析，我們測算，2023年電解鋁運行產能可能達到4350萬噸以上，電解鋁年產量或達到4180萬噸，同比增幅4.32%。

　　三、減產影響暫有限，供強需弱格局難改

　　展望2023年，伴隨通脹壓力的放緩，發(fā)達經(jīng)濟體本輪加息周期已接近尾聲。歐美之間央行貨幣政策分化程度逐漸減弱，歐美國家大概率陷入實質性衰退，美元支撐動力也將被削弱，較難再突破去年9月末高位。不過，考慮到歐元區(qū)通脹水平尚未見頂，總體衰退幅度可能比美國深，且美聯(lián)儲加息終點目標利率與歐央行加息終點的三大利率之間終究存在100bps以上的差距，故預計歐元兌美元匯率升值幅度亦將有限。綜合分析，我們認為美元指數(shù)大概率呈現(xiàn)寬幅波動，核心波動區(qū)間參考100-110。我們在11月專題報告《美聯(lián)儲加息與鋁價走勢關系探討》中詳細探討加息后半段銅鋁金屬走勢規(guī)律，一般而言，加息尾聲及后期，經(jīng)濟增速受到影響，經(jīng)濟體均呈現(xiàn)下滑趨勢，金屬價格則會重新回歸供需主導邏輯，因此難以形成持續(xù)性上漲，往往表現(xiàn)相對加息周期內更為羸弱。

　　基本面上，云南地區(qū)因水電問題導致電解鋁產能或時有擾動，但隨著當?shù)胤e極發(fā)展光伏等新能源裝機設備予以補充，我們認為擾動性終將逐漸下降（參考《云南水電鋁調研專題》）。在國內穩(wěn)增長目標之下，電解鋁企業(yè)生產穩(wěn)定具有重要意義。預計今年國內電解鋁供應端增速將進一步提高至4.32%%，產量或達4180萬噸，電解鋁產能“天花板”尚有一段距離，暫難產生實質性影響。需求端，一方面，全球經(jīng)濟下行壓力不容小覷，海外需求難有亮眼表現(xiàn)；另一方面，國內需求端同樣面臨壓力，雖新能源汽車、光伏等持續(xù)爆發(fā)，為鋁需求帶來增量，但仍難以有效彌補傳統(tǒng)消費領域增速下滑帶來的缺口。全年來看，供強需弱格局難以扭轉，預計過剩幅度39萬噸。價格層面，我們維持年報觀點，上方空間有限，下方將不斷測試成本支撐，全年滬鋁主要運行區(qū)間在16000-20500元/噸范圍，關注庫存拐點以及期限結構變化，把握波段操作機會。（余菲菲）