在剛剛過去的二季度，受國際宏觀因素和自身供需走弱的壓制，以有色金屬為代表的工業(yè)品整體偏弱，多數(shù)品種在5月底創(chuàng)出年內(nèi)低點(diǎn)，6月以后展開反彈修復(fù)。市場人士表示，隨著7月國際宏觀因素和夏季用電高峰出現(xiàn)變化，銅、鋁等有色金屬低庫存、緊平衡的產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)將有所強(qiáng)化，但結(jié)構(gòu)性反彈或許僅僅是階段性抵抗，難逆宏觀市場變化而行；鎳、鋅將加速產(chǎn)能出清，供需整體相對偏弱。

　　銅、鋁抗跌存在韌性 鎳、鋅產(chǎn)能加速出清

　　顧馮達(dá)

　　有色金屬概念的領(lǐng)頭羊“銅博士”被譽(yù)為觀察宏觀和實(shí)體經(jīng)濟(jì)變化的晴雨表，因其價格變化與宏觀經(jīng)濟(jì)周期、通脹周期呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，其在經(jīng)濟(jì)增長低位復(fù)蘇的背景下，具備較強(qiáng)的價格上漲空間和動力，但在經(jīng)濟(jì)增長不樂觀的背景下，價格將整體承壓，只是比其他品種具有更多敏感性和韌性。故而，市場認(rèn)為銅價更能直觀地反映未來經(jīng)濟(jì)增長趨勢。

　　不過，筆者參考下半年國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)和有色金屬行業(yè)變化趨勢分析，銅價似乎難以持續(xù)樂觀，預(yù)計(jì)以銅為代表的順周期性商品三季度延續(xù)分化走勢，銅、鋁有望在有色金屬概念中繼續(xù)表現(xiàn)出堅(jiān)挺抗跌性，但鎳、鋅將加速產(chǎn)能出清洗牌速度，供需整體偏弱。截至7月5日收盤，文華商品指數(shù)有色金屬概念下跌超8%，銅、鋁、鋅、鉛、鎳、錫各品種分化差異較大，期貨價格年內(nèi)漲跌幅分別為2%、-5%、-16%、-3%、-32%和6%。

　　1.國際宏觀因素主導(dǎo) 加息尾聲影響?yīng)q存

　　從國際宏觀趨勢來看，進(jìn)入三季度，歐美央行仍表現(xiàn)出繼續(xù)加息抑制通脹的傾向，背后的原因是歐美央行擔(dān)心金融條件過早放松會削弱此前壓制通脹的階段性成果。目前，全球金融市場最關(guān)鍵的分歧在于未來何時降息。此前，市場普遍認(rèn)為各大央行下半年會從加息轉(zhuǎn)為降息，但6月下旬以來歐美央行官方則表示會將高利率維持一段時間。在海外宏觀決策反復(fù)切換和后續(xù)歐美加息高度不確定的背景下，股債匯、大宗商品等資產(chǎn)價格高波動似乎成為新常態(tài)。

　　結(jié)合高頻數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，今年上半年，歐美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)部分化嚴(yán)重，歐美制造業(yè)持續(xù)衰退，而消費(fèi)服務(wù)業(yè)和就業(yè)市場相對堅(jiān)挺?；诿缆?lián)儲表態(tài)路徑推演可知，三季度，以美聯(lián)儲為首的歐美央行可能繼續(xù)加息，海外貨幣政策和流動性將面臨進(jìn)一步收緊風(fēng)險。

　　回顧近一年來歐美開啟的“加息潮”，其外溢效應(yīng)持續(xù)引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體的資本回流至美國、各國金融市場動蕩加劇、非美貨幣貶值等。從上述宏觀因素對大宗商品的影響來看，全球需求疲軟壓制以有色金屬為代表的工業(yè)品板塊，歐美加息快速收緊流動性，整體上打壓與大宗商品相關(guān)的通脹水平。細(xì)分來看，對有色金屬消費(fèi)占比較大的可選和耐用品的影響更突出。

　　通過跟蹤多個模型數(shù)據(jù)，筆者發(fā)現(xiàn)，下半年，以歐美為代表的海外實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱，乃至陷入溫和衰退的跡象進(jìn)一步顯現(xiàn)，尤其是對有色金屬等海外需求占比較高的板塊影響深遠(yuǎn)。一方面，海外有色金屬消費(fèi)增速下滑的概率較大；另一方面，受地緣政治等因素的影響，以有色金屬為代表的全球?qū)嵨锕?yīng)鏈面臨區(qū)域割裂風(fēng)險，損失的是效率，增加的是成本，受困的是行業(yè)企業(yè)。目前，有色金屬主要下游面對可選消費(fèi)的大幅下滑更多靠剛需來支撐，而海外市場和國內(nèi)制造業(yè)消費(fèi)補(bǔ)庫尚未到來，有色金屬行業(yè)陷入終端需求下滑、產(chǎn)能過剩壓力加大、行業(yè)利潤縮小的困局，這不僅導(dǎo)致大宗商品供應(yīng)過剩壓力加大，進(jìn)而引發(fā)大宗商品價格高位回落，還會通過擠壓生產(chǎn)企業(yè)的利潤加速行業(yè)洗牌重塑。

　　2.夏季用電高峰將至 關(guān)注產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整

　　進(jìn)入三季度，有色金屬等順周期類資產(chǎn)迎來“開門紅”行情。站在7月初，國內(nèi)市場已然從“干旱少雨的春季”轉(zhuǎn)向“酷暑多雨的夏季”，這也從側(cè)面反映，在極端天氣頻發(fā)的背景下，有色金屬等高耗能行業(yè)正在發(fā)生變化。

　　今年以來，我國高溫日數(shù)創(chuàng)1961年以來歷史同期最多，極端天氣導(dǎo)致氣象災(zāi)害頻發(fā)、用電負(fù)荷增長。近日，中國氣象局國家氣候中心組織有關(guān)專家在京召開盛夏（7月至8月）全國氣候趨勢及主要?dú)庀鬄?zāi)害預(yù)測會商會，預(yù)計(jì)盛夏我國極端天氣氣候事件偏多，階段性強(qiáng)降水、暴雨洪澇、高溫?zé)崂说葹?zāi)害較重。

　　從天氣因素對大宗商品市場的影響來看，天氣因素給我國區(qū)域經(jīng)濟(jì)和相關(guān)行業(yè)供需帶來較大影響，進(jìn)而影響到相關(guān)大宗商品原材料，尤其是2021—2022年北半球氣候異常，疊加多重因素導(dǎo)致能源緊張和原材料供應(yīng)受阻，大宗商品價格大幅走高。此外，今年上半年，我國西南地區(qū)缺電導(dǎo)致電解鋁企業(yè)減產(chǎn)和停產(chǎn)，對區(qū)域經(jīng)濟(jì)增長和相關(guān)實(shí)體行業(yè)供應(yīng)鏈穩(wěn)定產(chǎn)生較大影響。對于今年夏季的異?？崾?，有關(guān)部門已經(jīng)密集部署備戰(zhàn)迎峰度夏。據(jù)中國電力企業(yè)聯(lián)合會統(tǒng)計(jì)與數(shù)據(jù)中心預(yù)測，2023年若出現(xiàn)長時段大范圍的極端氣候，我國最高用電負(fù)荷可能比2022年增加1億千瓦左右，或達(dá)到14.7億千瓦。

　　面對盛夏用電負(fù)荷高峰的考驗(yàn)，有色金屬后市行情成為市場關(guān)注的焦點(diǎn)。在有色金屬等板塊的周期性波動中，歷史不會重復(fù)過去每個細(xì)節(jié)，但過程卻會出現(xiàn)驚人的相似。近年來，全球極端天氣頻發(fā)，高溫干旱天氣容易影響區(qū)域生產(chǎn)經(jīng)營活動，尤其是電力緊張問題將較大程度地打亂甚至影響經(jīng)濟(jì)和行業(yè)發(fā)展。在我國用電占比中，相比于電扇、空調(diào)等居民用電消耗，工業(yè)用電消耗占比高達(dá)七成，其中有色金屬冶煉、黑色金屬冶煉、化學(xué)原料制品、非金屬礦物制品四大高載能行業(yè)又是我國工業(yè)領(lǐng)域最主要的耗電門類。

　　回顧2021—2023年上半年，多國氣候異常，高溫干旱天氣頻發(fā)，我國也出現(xiàn)過用電高峰期電力供應(yīng)不穩(wěn)定的情況，但我國明確優(yōu)先保障民生用電，重點(diǎn)壓限高能耗、高污染行業(yè)用電，尤其是鋁冶煉行業(yè)。

　　今年下半年，作為高耗能行業(yè)，鋁冶煉行業(yè)可能會面臨在用電高峰期出現(xiàn)錯避峰負(fù)荷、分級預(yù)警、讓電于民等情況。一般來說，如果我國南方、華東區(qū)域出現(xiàn)電力供需形勢偏緊的情況，那么電力缺口可能影響有色金屬的加工和終端消費(fèi)環(huán)節(jié)。根據(jù)行業(yè)多年經(jīng)驗(yàn)分析，電力消費(fèi)避峰加強(qiáng)或天氣環(huán)保因素，主要影響有色金屬供需的開工率和實(shí)際產(chǎn)量預(yù)期。在國內(nèi)外有色金屬表觀庫存相對較低的背景下，生產(chǎn)端的擾動可能會被放大，這將帶來銅、鋁等低庫存、緊平衡品種的結(jié)構(gòu)走強(qiáng)，但這種情況往往是階段性的，行業(yè)持續(xù)時間一般與電力緊張節(jié)奏相匹配，需密切關(guān)注市場熱點(diǎn)因素不同時點(diǎn)的變化。

　　展望后市，有色金屬等大宗商品的壓制猶在，而結(jié)合國際宏觀經(jīng)濟(jì)與有色金屬概念自身獨(dú)特的運(yùn)行規(guī)律來看，銅、鋁有望繼續(xù)表現(xiàn)出抗跌性，鎳、鋅將加速產(chǎn)能出清，供需整體相對偏弱。筆者認(rèn)為，三季度應(yīng)注重對市場預(yù)期差的探尋和把握，同時跟蹤天氣、環(huán)保等因素對有色金屬供需變化的影響，做到抓大放小把握趨勢，注意風(fēng)控順勢交易。（作者單位：國信期貨）