作為最為重要的有色品種，在2013-2023年10年的周期中，我國鋁期貨價(jià)格呈現(xiàn)出了2輪明顯的上漲周期，而這兩輪上漲周期中的驅(qū)動(dòng)因素則截然不同。2015-2016年的上漲周期背后的主要因素為相關(guān)政策驅(qū)動(dòng)下的鋁產(chǎn)業(yè)的利潤修復(fù)，而2020-2021年的鋁的價(jià)格峰值則與供給端的擾動(dòng)關(guān)系更為密切。而將目光切換至現(xiàn)在，我們認(rèn)為很難認(rèn)為有哪一年與今年較為相似，一方面，在相關(guān)政策的限制下，鋁供應(yīng)已基本失去彈性；另一方面，需求轉(zhuǎn)換的加速以及碳達(dá)峰需求的出現(xiàn)使得我們將會(huì)面臨一個(gè)更加復(fù)雜的局面；最后一方面，世界格局的加速重構(gòu)使得原有的經(jīng)驗(yàn)面臨的一定失效的風(fēng)險(xiǎn)。

　　需求轉(zhuǎn)換

　　在過去的很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，房地產(chǎn)板塊的需求一直都是鋁價(jià)格上漲最為重要的驅(qū)動(dòng)力量。在從2015年末開始，將鋁產(chǎn)業(yè)拉出虧損旋渦的就是棚戶區(qū)改造政策帶來的房地產(chǎn)板塊需求的快速增長(zhǎng)。但總體而言，在這10年間，房地產(chǎn)板塊對(duì)鋁的定價(jià)能力是呈現(xiàn)出逐步走弱的一個(gè)態(tài)勢(shì)，2022-2023年間房地產(chǎn)板塊需求的崩塌并未帶來鋁價(jià)明顯的下跌，在這期間新能源產(chǎn)業(yè)鏈帶來的電力與交通板塊需求的上漲成為支撐鋁價(jià)的主要定價(jià)因素。

　　　未來的走勢(shì)

　　較為明確的一點(diǎn)是，我們認(rèn)為未來將會(huì)延續(xù)著過去10年間鋁各個(gè)終端板塊變化的特征，新能源相關(guān)的汽車、光伏、電網(wǎng)增長(zhǎng)對(duì)于鋁的定價(jià)作用將會(huì)愈發(fā)的顯著。同時(shí)，鋁材出口的需求可能將會(huì)成為未來影響鋁價(jià)短期內(nèi)波動(dòng)的最為明顯的因素，相較以往我們可能需要花費(fèi)更多的精力去研判全球供應(yīng)鏈重構(gòu)對(duì)于我國的沖擊。

　　供給的限制

　　電解鋁產(chǎn)業(yè)的供給可以簡(jiǎn)單分為“供給側(cè)改革前”和“供給側(cè)改革后”，在供給側(cè)改革前電解鋁產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能是有較為明顯的增長(zhǎng)的，尤其是2015-2017年兩年間，電解鋁產(chǎn)業(yè)的建成產(chǎn)能增長(zhǎng)了近1000萬噸，于此同時(shí)的產(chǎn)能運(yùn)行率也下跌至80%。而在供給側(cè)改革，清退部分落后產(chǎn)能后，電解鋁產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能運(yùn)行率也出現(xiàn)了一波明顯的修復(fù)，建成產(chǎn)能的增長(zhǎng)速度也出現(xiàn)了明顯的回落，接近4500萬噸天花板后的產(chǎn)能增長(zhǎng)更是趨近于0，產(chǎn)能運(yùn)行率亦保持著較高的水準(zhǔn)。

　　未來的走勢(shì)

　　在確定4500萬噸的產(chǎn)能天花板后，未來電解鋁的供給的主要增量主要來自于海外的補(bǔ)給已經(jīng)再生鋁供給的增長(zhǎng)。同時(shí)我們需要注意到的是，降碳與碳中和將會(huì)成為推動(dòng)后續(xù)電解鋁供給演繹的主要力量。

　　　　庫存

　　自2017年庫存達(dá)峰以來，在新能源需求增長(zhǎng)以及供給側(cè)產(chǎn)能限制的雙重作用下，國內(nèi)電解鋁庫存出現(xiàn)極為明顯的下滑態(tài)勢(shì)，并處于較低水平，我們認(rèn)為后續(xù)的電解鋁庫存將會(huì)長(zhǎng)期處于目前的位置。

　　　　利潤

　　自2013年起，電解鋁產(chǎn)業(yè)鏈利潤在供給與需求的雙重驅(qū)動(dòng)下出現(xiàn)了兩波明顯的修復(fù)。第一次的利潤修復(fù)出現(xiàn)在2015-2016年，在房地產(chǎn)板塊加速復(fù)蘇的推動(dòng)下，電解鋁價(jià)格快速上漲帶來了產(chǎn)業(yè)利潤的第一波修復(fù)；第二波的利潤修復(fù)出現(xiàn)在2020-2021年，在疫情后海外需求回升和國內(nèi)財(cái)政刺激的情況下，電解鋁的利潤出現(xiàn)了第二波的修復(fù)；第三波的利潤修復(fù)出現(xiàn)在2023年至今，其背后的主要推動(dòng)力來自于新能源產(chǎn)業(yè)鏈擴(kuò)張帶來的新增鋁需求。

　　內(nèi)外價(jià)差

　　在鋁市場(chǎng)中，內(nèi)外價(jià)格(或者說進(jìn)口利潤)是目前最為重要的價(jià)差結(jié)構(gòu)。在供給側(cè)改革以來，鋁市場(chǎng)開始逐步走向了“內(nèi)強(qiáng)外弱”的市場(chǎng)格局。但在這之中2022年的進(jìn)口利潤蹭短暫的出現(xiàn)了一波明顯的回調(diào)，其背后的主要原因?yàn)槎頌鯌?zhàn)爭(zhēng)使得歐洲大量鋁廠停產(chǎn)，這短暫的扭轉(zhuǎn)了鋁市場(chǎng)的內(nèi)外格局。但從長(zhǎng)期視角來看(新能源產(chǎn)業(yè)鏈過度集中于中國、中國未來幾無新增產(chǎn)能)，市場(chǎng)將會(huì)維持著“內(nèi)強(qiáng)外弱”的格局，但也不排除部分政治事件的擾動(dòng)(如近期俄鋁事件)。

　　聯(lián)系人：張初陽

　　從業(yè)資格證號(hào)：F03121199