研究員：余菲菲 期貨從業(yè)資格號：F3025190

　　在傳統(tǒng)“金九銀十”旺季消費效應(yīng)以及宏觀氛圍好轉(zhuǎn)帶動下，有色金屬自九月中旬起普遍走出觸底反彈態(tài)勢。尤其在九月下旬美聯(lián)儲開啟超預(yù)期降息50bp，我國央行緊跟宣布降準、降息、調(diào)降存量房貸利率等一系列刺激政策后，市場情緒被徹底點燃，氧化鋁以及電解鋁跟隨股市、大宗商品齊齊飛漲。氧化鋁期貨價格更是在基本面供應(yīng)偏緊和需求支撐疊加價格彈性偏強的背景之下，本輪漲幅尤為顯著。截至10月11日晚間，氧化鋁主力合約價格盤中最高已經(jīng)觸及4778元/噸，漲幅高達6%以上，持續(xù)刷新上市以來高點，持倉量更是連日增加2萬余手已至28萬手上方，顯示資金熱情持續(xù)高漲。

　　一、礦石供應(yīng)受限、檢修頻繁導(dǎo)致氧化鋁產(chǎn)量釋放有限

　　國產(chǎn)礦石供應(yīng)緊張局面仍未有緩解。自去年下半年北方礦山因環(huán)保等問題限產(chǎn)尚在延續(xù)，且迄今未有規(guī)模性復(fù)產(chǎn)消息，雖然今年5-6月晉豫國產(chǎn)鋁土礦山出現(xiàn)零星復(fù)產(chǎn)，但較2023年同期仍有明顯下滑；此外北方礦石不僅數(shù)量少且質(zhì)量較差，企業(yè)被迫使用鋁硅比較低的礦石進而導(dǎo)致氧化鋁生產(chǎn)成本走高；西南地區(qū)，廣西鋁土礦供應(yīng)總體保持穩(wěn)定，礦價持穩(wěn)運行為主，但貴州地區(qū)因環(huán)保檢查露天礦停產(chǎn)導(dǎo)致價格持續(xù)上漲。

　　國產(chǎn)礦一礦難求，供應(yīng)維持偏緊，氧化鋁企業(yè)礦石對外依存度不斷提高。根據(jù)海關(guān)數(shù)據(jù)顯示，今年前八個月我國鋁土礦累計進口量已經(jīng)超過一億噸，同比增長1.12%，但多數(shù)維持長單為主，現(xiàn)貨散單供應(yīng)有限。近期又因受到幾內(nèi)亞雨季影響超出預(yù)期以及當?shù)卣邤_動影響導(dǎo)致鋁土礦發(fā)運受阻，部分下游客戶表示短期礦石長單供應(yīng)不穩(wěn)定，持續(xù)時間暫不明確。調(diào)研顯示多數(shù)氧化鋁廠礦石庫存普遍在1-2周左右，因此礦石供應(yīng)波動極易導(dǎo)致氧化鋁廠生產(chǎn)受到影響。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至2024年10月，我國氧化鋁建成產(chǎn)能約10300萬噸，運行產(chǎn)能為8705萬噸/年，同比增加5.26%，環(huán)比增長2.41%，開工率保持在84%左右偏低水平。

　　此外，盡管內(nèi)陸氧化鋁廠在增加消耗進口礦的保障下勉強將產(chǎn)能提升至高位，但是進口礦石與國產(chǎn)礦生產(chǎn)線始終不協(xié)調(diào)，導(dǎo)致頻繁檢修，因此實際產(chǎn)量也很難達到產(chǎn)能標準。

　　綜上所述，我們看到，盡管建成產(chǎn)能高企、企業(yè)利潤豐厚，但國內(nèi)外礦石供應(yīng)不穩(wěn)定以及檢修頻繁等因素導(dǎo)致氧化鋁運行產(chǎn)能抬升受阻，產(chǎn)量釋放則更加有限。

　　二、鋁廠運行產(chǎn)能高企，氧化鋁需求邊際提升顯著

　　今年以來，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能保持增長勢頭，截至九月末，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能約為4536萬噸，運行產(chǎn)能約為4351噸左右，行業(yè)開工率逼近96%高點，繼續(xù)刷新歷史峰值水平。進入四季度西南地區(qū)枯水期，由于云南電力供應(yīng)充沛，省內(nèi)鋁廠減產(chǎn)預(yù)期大幅減弱，導(dǎo)致氧化鋁需求端增長預(yù)期提升顯著，進一步夯實下方支撐。此外十月份四川、貴州地區(qū)早前因技改而停產(chǎn)的產(chǎn)能也在陸續(xù)通電起槽，亦提振氧化鋁下游需求量。

　　數(shù)據(jù)顯示，今年1-9月國內(nèi)電解鋁總產(chǎn)量累計3212.8萬噸，累計同比增幅達4.24%，預(yù)計四季度累計產(chǎn)量可達1097萬噸，2024年全年累計總產(chǎn)量4309萬噸左右，累計同比增長3.8%。

　　三、海外減產(chǎn)導(dǎo)致氧化鋁市場緊張，國內(nèi)出口需求上升

　　今年三月份，海外陸續(xù)開始減產(chǎn)。其中美鋁一季度開始陸續(xù)減產(chǎn)220萬噸的冶煉廠；力拓3月短暫減產(chǎn)后恢復(fù)，但5月再度臨時減產(chǎn)約100萬噸生產(chǎn)線，導(dǎo)致海外供應(yīng)開始偏緊；印度Nalcol在4月份事故中減產(chǎn)約50萬噸生產(chǎn)線；雖然印度Vedanta在4月成功投產(chǎn)150萬噸生產(chǎn)線，但從二季度公布產(chǎn)量數(shù)據(jù)顯示其投產(chǎn)并未達到理想效果。一系列減產(chǎn)最終導(dǎo)致從4月份開始我國氧化鋁進口窗口逐漸收窄至徹底關(guān)閉，我國也從氧化鋁凈進口國轉(zhuǎn)為凈出口國。根據(jù)海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，2024年8月我國氧化鋁凈出口13.70萬噸，1-8月累計凈進口16.14萬噸，考慮到我們對俄鋁的剛需出口，預(yù)計在海外冶煉廠復(fù)產(chǎn)之前將保持凈出口狀態(tài)。

　　海外鋁廠為了維持生產(chǎn)所需，需要高價外購現(xiàn)貨，部分甚至在國內(nèi)詢價接貨，由此導(dǎo)致海外氧化鋁成交活躍且價格不斷突破高位，根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至目前，澳洲FOB價格已經(jīng)突破630美元/噸，氧化鋁進口虧損在500元/噸以上，進口窗口保持關(guān)閉。

　　四、氧化鋁庫存下滑，鋁廠冬儲補庫需求支撐

　　根據(jù)上海鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示，截至十月初，國內(nèi)氧化鋁庫存報397.3萬噸，較年初高點已經(jīng)下滑近50萬噸，當前國內(nèi)電解鋁廠氧化鋁原料庫存為11.8天，同比下降21.9%。因前期部分長單執(zhí)行不順暢以及價格波動劇烈，導(dǎo)致鋁廠今年采購節(jié)奏紊亂，全年庫存維持在相對低位，目前已經(jīng)跌破400萬噸安全水位。鑒于此，我們認為年關(guān)漸至，未來冬季補庫和假期等因素將導(dǎo)致電解鋁廠存在剛需補庫需求，現(xiàn)貨流通問題暫難緩解，采購價格水漲船高。

　　行情展望：供應(yīng)干擾疊加需求增長，氧化鋁續(xù)攀高峰

　　供應(yīng)端，國產(chǎn)礦整治行動持續(xù)，進口礦因幾內(nèi)亞雨季影響超預(yù)期以及政策擾動等因素導(dǎo)致鋁土礦發(fā)運受阻，海內(nèi)外礦石受限制約我國氧化鋁運行產(chǎn)能抬升，與此同時，配礦調(diào)試等“水土不服”導(dǎo)致產(chǎn)能檢修頻繁，實際產(chǎn)量也難以達到產(chǎn)能水平；海外方面，因減產(chǎn)導(dǎo)致當?shù)匮趸X市場持續(xù)緊張，從而加大對我國氧化鋁出口需求，考慮到我國對俄鋁的剛需出口，預(yù)計在海外冶煉廠復(fù)產(chǎn)之前我國氧化鋁市場將保持凈出口狀態(tài)。

　　需求端，國內(nèi)電解鋁運行產(chǎn)能仍在不斷抬升，因枯水期云南電力供應(yīng)依舊充裕，當?shù)劁X廠減產(chǎn)預(yù)期出現(xiàn)落空，且四川、貴州此前因技改停產(chǎn)產(chǎn)能又在陸續(xù)通電起槽中，氧化鋁需求端增長預(yù)期顯著提升。當前國內(nèi)氧化鋁庫存持續(xù)下滑并已跌破400萬噸相對安全水平，隨著年關(guān)漸至，冬儲補庫以及采暖季限產(chǎn)等因素導(dǎo)致電解鋁廠剛需補庫，現(xiàn)貨供應(yīng)緊張問題短期難以緩解。

　　結(jié)合對氧化鋁供需平衡表的測算，進入四季度氧化鋁供需將再度由過剩轉(zhuǎn)為短缺，幅度或達21.72萬噸，因此我們預(yù)計年內(nèi)氧化鋁價格有望維持偏強運行，操作上看高但不追高，逢低謹慎買入為主。

　　隨著時間推移，遠期氧化鋁市場供需矛盾仍有望逐步緩解，屆時價格或再度出現(xiàn)松動?？梢躁P(guān)注以下幾個方面因素變化：

　　1、幾內(nèi)亞雨季結(jié)束后進口礦補充情況：考慮到今年雨季前幾內(nèi)亞單周最高發(fā)運量為284萬噸，月最高到貨量也僅有1136萬噸，雨季影響發(fā)運量將持續(xù)至11月，年內(nèi)即便雨季結(jié)束預(yù)計也較難以通過大量進口幾內(nèi)亞礦石彌補供應(yīng)缺口。明年1月可以關(guān)注印尼鋁土礦政策變化，或存在松動。

　　2、海外減產(chǎn)恢復(fù)情況，以及海外產(chǎn)能投產(chǎn)釋放

　　3、截至撰稿日10月11日收盤，按收盤價實時測算，氧化鋁價格大幅上漲導(dǎo)致行業(yè)平均總成本較上一交易日增加654元/噸，而電解鋁價格僅上漲300元/噸，導(dǎo)致鋁廠即時平均利潤收窄354元/噸降至2100元/噸，未來如果氧化鋁價格繼續(xù)大幅攀升并導(dǎo)致鋁廠利潤壓縮顯著，也將帶來明顯的負反饋效應(yīng)。