摘要

　　√ 2019年思瑞浦的放大器和比較器的銷售額為1.03億人民幣，折合約0.15億美金，亞太地區(qū)的市場占有率約0.84%，排在全球銷售第12名和亞洲區(qū)銷售第9名。

　　√ 2017至2019年，思瑞浦研發(fā)費用分別為分別為2863.23萬元、4071.47萬元和7342.19萬元，占營業(yè)收入的比例分別為25.61%、35.74%、24.19%。與同行業(yè)可比上市公司相比，思瑞浦的研發(fā)費用率要顯著高于行業(yè)均值。

　　√ 2016年，思瑞浦開始與客戶A建立合作關(guān)系，2017年獲得其合格供應(yīng)商認證，2018年底產(chǎn)品開始被采購。2019年思瑞浦的業(yè)績能夠取得飛躍式增長，主要是依靠客戶A，當年為思瑞浦貢獻的收入超1.7億元，占全部營收的比例為57.13%。另外，思瑞浦還提到，2020年上半年，預計向客戶A的銷售收入同比增長超過300%。

　　近日，證監(jiān)會公告，同意思瑞浦(688536.SH)科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊。作為一家信號鏈模擬IC設(shè)計公司，2017至2018年思瑞浦業(yè)績平平，甚至2018年還處于虧損狀態(tài)。但神奇的是，在2019年迎來了第一大客戶“客戶A”之后，思瑞浦業(yè)績呈現(xiàn)爆發(fā)式增長。截至2020年上半年，思瑞浦收入幾乎追平2019年全年收入，凈利潤更是超過了過去三年總和。

　　據(jù)悉，“客戶A”是一家被美國政府采取“實體清單”、“凈化網(wǎng)絡(luò)計劃”針對的通訊行業(yè)公司。盡管如此，“客戶A”對思瑞浦的影響是非常顯著的，甚至對是整個行業(yè)。

　　一、國內(nèi)信號鏈模擬IC設(shè)計龍頭，華為投資，服務(wù)多家上市公司

　　思瑞浦是一家模擬集成電路產(chǎn)品研發(fā)和銷售的集成電路設(shè)計企業(yè)，產(chǎn)品以信號鏈模擬芯片為主，并逐漸向電源管理模擬芯片拓展，應(yīng)用范圍包括信息通訊、工業(yè)控制、監(jiān)控安全、醫(yī)療健康、儀器儀表和家用電器等眾多領(lǐng)域，目前已擁有超過900款可供銷售的產(chǎn)品型號。

　　圖1：思瑞浦產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　目前，思瑞浦采用Fabless模式經(jīng)營，客戶包括中興、海康威視(002415,股吧)、科大訊飛(002230,股吧)、海爾、長虹、魚躍醫(yī)療(002223,股吧)、【三諾生物(300298)、股吧】(300298,股吧)等多家上市公司。

　　表1：思瑞浦主要客戶

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　Databeans統(tǒng)計報告數(shù)據(jù)顯示，2019年思瑞浦的放大器和比較器的銷售額為1.03億人民幣，折合約0.15億美金，亞太地區(qū)的市場占有率約0.84%，排在全球銷售第12名和亞洲區(qū)銷售第9名。

　　表2：全球及亞洲的放大器和比較器銷售收入排行

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　思瑞浦前身思瑞浦有限成立于2012年，由ZHIXU ZHOU（周之栩）、FENG YING（應(yīng)峰）、ZHI MOU和安固創(chuàng)投聯(lián)合創(chuàng)辦，設(shè)立時注冊資本50萬元。2015年，思瑞浦有限改組為股份有限公司，新增了華芯創(chuàng)投、金櫻投資、棣萼芯澤等機構(gòu)股東，注冊資本上升至2500萬元，此時思瑞浦未彌補虧損金額近1600萬元。

　　2017年，安固創(chuàng)投將3%的思瑞浦股份以1050萬元轉(zhuǎn)讓給上海君桐，從該筆交易可以估算當時思瑞浦的估值約為3.5億元。2019年5月，哈勃科技以人民幣7200萬元認購思瑞浦增發(fā)的224.1147萬股股份，此時思瑞浦對應(yīng)的估值約9億元。半年后，思瑞浦原股東熠芯投資將持有的3.2817%思瑞浦股份轉(zhuǎn)讓給嘉興君齊，轉(zhuǎn)讓價格為人民幣7384萬元，此時思瑞浦對應(yīng)的估值約為22.5億元。

　　目前，思瑞浦股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，無控股股東和實際控制人，第一大股東為華芯創(chuàng)投，持股比例為24.7360%；創(chuàng)始人周之栩直接持有11.17%股份；持有8%股份的哈勃科技，為華為投資旗下全資子公司。

　　圖2：思瑞浦股權(quán)結(jié)構(gòu)

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　此次IPO，思瑞浦擬發(fā)行2000萬股，占發(fā)行后總股本比例25%，計劃募集資金8.5億元，用于模擬集成電路產(chǎn)品開發(fā)與產(chǎn)業(yè)化項目、研發(fā)中心建設(shè)項目和補充流動資金項目。

　　表3：思瑞浦募資投向

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　二、思瑞浦整體財務(wù)與行業(yè)發(fā)展

　　1. 業(yè)績爆發(fā)式增長，高研發(fā)費用率，應(yīng)收賬款大幅上升

　　2017年至2019年，思瑞浦分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.12億元、1.14億元和3.04億元；同期對應(yīng)的凈利潤分別為512.47萬元、-881.94萬元和7098.02萬元。2020年上半年，思瑞浦實現(xiàn)營業(yè)收入3.02億元，同比增長211.45%；實現(xiàn)凈利潤1.2億元，較上年同期增加超1億元。

　　同時，思瑞浦預計2020年三季度可實現(xiàn)的營業(yè)收入?yún)^(qū)間為3.8至4.5億元，同比增長104.76%至142.42%；對應(yīng)凈利潤為1.21億元至1.66億元，同比增長200.23%-311.24%。

　　圖3：思瑞浦經(jīng)營情況

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　2019年，思瑞浦的銷售費用、管理費用分別為1777.77萬元和1915.26萬元，占同期營業(yè)收入比例為5.86%和6.31%。盡管銷售費用和管理費用隨著業(yè)務(wù)規(guī)模擴大呈現(xiàn)上漲趨勢，但兩項費用占營收比重較上年出現(xiàn)了較大程度的下降。

　　圖4：思瑞浦三費情況（萬元）

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　2017至2019年，思瑞浦研發(fā)費用分別為分別為2863.23萬元、4071.47萬元和7342.19萬元，占營業(yè)收入的比例分別為25.61%、35.74%、24.19%。

　　圖5：思瑞浦研發(fā)費用情況

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　與同行業(yè)可比上市公司相比，思瑞浦的研發(fā)費用率要顯著高于行業(yè)均值。招股書顯示，2019年思瑞浦的研發(fā)費用主要應(yīng)用在支付職工薪酬、材料耗用和研發(fā)人員股權(quán)激勵上，三細項合計占總研發(fā)費用比例近9成。

　　表4：思瑞浦可比公司研發(fā)費用率

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　2017至2019年，思瑞浦的應(yīng)收賬款從1247.46萬元上升至9979.59萬元，占各期末流動資產(chǎn)的比例分別為14.92%、18.14%和37.61%呈現(xiàn)持續(xù)增長趨勢，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率也從8.96%下降到5.3%，對應(yīng)的應(yīng)收賬款天數(shù)則從40.17天上升至67.87天。截至2020年一季度末，思瑞浦的應(yīng)收賬款凈額為9499.66萬元，占同期末流動資產(chǎn)的比例為31.35%，依舊維持在較高水平。

　　在思瑞浦的應(yīng)收賬款當中，2019年對客戶A的數(shù)額為8363.81萬元，占總應(yīng)收賬款比例為83.81%。2018年，思瑞浦對客戶A的應(yīng)收賬款賬面余額為177.69萬元，壞賬準備為1.78萬元。2019年，思瑞浦對客戶A的應(yīng)收賬款大幅度提升，但壞賬準備僅有5.79萬元，顯然，思瑞浦對客戶A的回款非常有信心。

　　圖6：思瑞浦應(yīng)收賬款

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　2. 毛利率逐步提升，發(fā)力通訊行業(yè)，模擬集成電路自給率僅14%

　　在產(chǎn)品構(gòu)成上，思瑞浦營收主要來源于信號鏈模擬芯片，2019年業(yè)務(wù)收入占比為97.92%，包括線性產(chǎn)品、轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品和接口產(chǎn)品。電源管理模擬芯片2019年貢獻的收入為631.97萬元，對應(yīng)占比為2.08%，業(yè)務(wù)仍處于市場開拓期。

　　圖7：思瑞浦業(yè)務(wù)收入占比（%）

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　思瑞浦的模擬芯片主要應(yīng)用于通訊行業(yè)、工業(yè)控制、消費電子等領(lǐng)域，2017年至2018年，應(yīng)用于工業(yè)控制及消費電子領(lǐng)域的產(chǎn)品銷售收入較大。2019年，思瑞浦應(yīng)用于通訊行業(yè)的產(chǎn)品收入快速上升，達到18925.40萬元，占全年營業(yè)收入的62.34%，同比上升5727.98%，通訊行業(yè)客戶主要為客戶A與中興。

　　圖8：思瑞浦產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域占比（%）

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　2017至2019年，思瑞浦的綜合毛利率分別為50.77%、52.01%和59.41%，呈上升趨勢，因業(yè)務(wù)收入主要由信號鏈模擬芯片貢獻，因此信號鏈模擬芯片毛利率與綜合毛利率高度重合。

　　圖9：思瑞浦業(yè)務(wù)毛利率（%）

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　2019年，思瑞浦信號鏈模擬芯片中轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品開始對客戶大批量供貨，當年銷售收入達10843.04萬元，同比增長1782.43%，雖然產(chǎn)品毛利率較2017年下降了8.87%至65.79%，但同時也推高了綜合毛利率。轉(zhuǎn)換器產(chǎn)品毛利率下降主要是因為單位成本上升較高，從2017年的0.2906元/顆上升至2019年的4.1186元/顆。

　　線性產(chǎn)品的毛利率則從2017年的50.83%上升至2019年的56.65%，主要是因為單位價格從0.2781元/顆上升至0.3605元/顆，雖然單位成本也從0.1368元/顆上升至0.1563元/顆。

　　根據(jù)WSTS數(shù)據(jù)，從2013年到2018年，全球模擬集成電路的銷售額從401億美元提升至588億美元，占全部集成電路銷量比例始終保持在16%左右，年均復合增長率達到7.96%。同時，WSTS還預計，受到近期世界貿(mào)易摩擦加劇等因素的影響，2019年模擬集成電路的銷售額僅同比下滑5%。

　　圖10：2013-2018年全球集成電路及模擬集成電路市場規(guī)模（單位：億美元）

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　在中國市場，IC Insights數(shù)據(jù)顯示，2018年模擬集成電路市場規(guī)模為2273.4億元，同比增長6.23%，近五年復合增速為9.16%。然而中國模擬集成電路的自給率僅14%，比整體集成電路的自給率更低。

　　圖11：2013-2018年中國模擬集成電路市場規(guī)模（單位：億元）

　　資料來源：思瑞浦，零壹智庫

　　3. 解析神秘“客戶A”

　　根據(jù)招股書信息，2019年思瑞浦第一大客戶為客戶A，當年為思瑞浦貢獻的收入超1.7億元，占全部營收的比例為57.13%。另外，客戶A在2017和2018年均沒有進入思瑞浦的前五大客戶名單當中。

　　2016年，思瑞浦開始與客戶A建立合作關(guān)系，2017年獲得其合格供應(yīng)商認證，2018年底產(chǎn)品開始被采購。2019年思瑞浦的業(yè)績能夠取得飛躍式增長，主要是依靠客戶A。

　　對于客戶A，招股書中并沒有披露具體名稱。據(jù)悉，思瑞浦對客戶A名稱已申請豁免披露，但是以下幾點可以作為推測的證據(jù)：

　　1、客戶A系本土信息與通信基礎(chǔ)設(shè)施提供商，美國政府采取“實體清單”、“凈化網(wǎng)絡(luò)計劃”將對客A產(chǎn)生不利或者潛在不利影響；

　　2、在招股書中，中興被作為客戶A的可比公司；

　　3、客戶A服務(wù)全球運營商，并以國際標準嚴格要求供應(yīng)商；

　　4、思瑞浦銷往客戶A的產(chǎn)品被應(yīng)用于新一代通信基站和光伏逆變器等終端產(chǎn)品；

　　5、客戶A為思瑞浦關(guān)聯(lián)方；

　　6、對客戶A超8000萬元的應(yīng)收賬款僅作不足6萬元的壞賬準備。

　　綜合上述信息，可以推測客戶A就是華為。另外，思瑞浦還提到，2020年上半年，預計向客戶A的銷售收入同比增長超過300%。

　　從思瑞浦近三年的收入季節(jié)性分布來看，前兩個季度平均收入占比為42.33%。結(jié)合2020年上半年業(yè)績，思瑞浦2020年全年收入或?qū)⑼忍嵘^100%。

　　聚焦模擬芯片賽道，疊加華為投資以及“神秘的”客戶A為第一大客戶，思瑞浦若成功上市或?qū)⑹艿劫Y本市場強烈的追捧。

　　End.

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