如果貿(mào)易保護政策有調(diào)整，那么建議買入看漲期權(quán)

　　　　隨著供需結(jié)構(gòu)的微妙轉(zhuǎn)變，白糖期貨牛市行情接近尾聲。期貨一向是風險控制、服務(wù)實體的良好工具，而目前隨著白糖期權(quán)的上市，投資者需要根據(jù)自己的經(jīng)濟實力、產(chǎn)品認知能力、風險控制能力及承受能力來選擇合適的交易策略，以獲取最大的收益。

　　基本面情況

　　　　國際方面

　　近年來，全球白糖需求平穩(wěn)增長，并無特殊之處，因而基本面主要聚焦在供給方面。從全球來看，白糖供給主要取決于巴西、泰國、印度三大主產(chǎn)國的榨季產(chǎn)量。

　　圖為全球白糖產(chǎn)銷情況

　　圖為白糖主產(chǎn)國產(chǎn)量

　　2016年，受厄爾尼諾氣候的影響，全球白糖減產(chǎn)嚴重。不過，由于天氣良好，全球白糖產(chǎn)量由2015/2016榨季的1.65億噸增長至2016/2017榨季的1.71億噸，增長幅度為0.3%。其中，產(chǎn)銷缺口由2015/2016榨季的743萬噸縮小至2016/2017榨季的333萬噸，跌幅為55%。

　　總體而言，全球產(chǎn)量增加導致供需趨向平衡為今年白糖的主基調(diào)。所謂“一種收三年”，白糖全球產(chǎn)量呈現(xiàn)“三年增產(chǎn)、三年減產(chǎn)”的規(guī)律，最新一輪的三年減產(chǎn)周期已接近尾聲（于2015/2016榨季結(jié)束），2016/2017榨季產(chǎn)量已經(jīng)較2015/2016榨季產(chǎn)量有所回升，將開啟三年增產(chǎn)周期。

　　國內(nèi)方面

　　圖為白糖供需缺口

　　根據(jù)美國農(nóng)業(yè)部公布的數(shù)據(jù)，今年我國白糖總供給量為2010萬噸，而國內(nèi)總消費量為1750萬噸，供需富余260萬噸，較2016年的461萬噸（2016年糖價高企，進口利潤豐厚，促使走私糖量增加）縮小了200萬噸。據(jù)此來看，2016/2017榨季我國白糖供需趨向平衡。

　　因白糖產(chǎn)品特性屬于“季產(chǎn)年銷”，所以進入二季度后，國內(nèi)市場將徹底進入漫長的去庫存周期，直至10月迎來新的榨季。如果說一季度是傳統(tǒng)消費淡季，那么二季度將是需求逐步復(fù)蘇的階段。然而，今年較為特殊的是，政策面上的貿(mào)易保護條例出臺與否，將對白糖行情起決定性作用。

　　我國關(guān)稅水平極低，進口快速增長。為了入世，政府對農(nóng)產(chǎn)品貿(mào)易關(guān)稅進行了讓步。目前國內(nèi)白糖進口結(jié)構(gòu)主要由配額內(nèi)進口量和配額外進口量組成，其中配額內(nèi)進口關(guān)稅為15%，額度為194.5萬噸，配額外進口需要申報審批，征收50%關(guān)稅。相比于其他國家高額的進口關(guān)稅，我國是全球關(guān)稅最低的國家。由于關(guān)稅水平極低，在國際白糖貿(mào)易中，我國成為了貿(mào)易糖的洼地，加之制糖成本較高，進口量逐年快速增長?？傊?，我國白糖產(chǎn)量仍處于產(chǎn)不足需的階段，但在合法及非法進口的情況下，我國白糖仍處于供過于求的狀態(tài)。

　　圖為白糖各國關(guān)稅

　　圖為白糖進口量

　　然而，白糖貿(mào)易救濟案的結(jié)果將在5月22日公布，這一調(diào)查結(jié)果將對二季度乃至未來幾年糖價走勢有決定性作用。因我國制糖成本高于其他國家，糖廠利潤低，“低價高量”的進口模式嚴重沖擊到南方以及北方傳統(tǒng)制糖業(yè)（2011年之前進口量占全國總量的10%—20%，2011年后進口量逐步增至全國總量的40%—47%）。隨著國內(nèi)白糖產(chǎn)業(yè)困境增大，最終導致蔗農(nóng)利益受到嚴重影響，因而商務(wù)部發(fā)起貿(mào)易救濟案調(diào)查。

　　根據(jù)市場調(diào)研情況，業(yè)內(nèi)人士均較為贊同實施白糖貿(mào)易保護條例，并且認為實施的概率較大，預(yù)計主要以關(guān)稅和進口量限制兩方面為主，也有部分人士對市場傳聞增收100%—150%的超高關(guān)稅不認同。當然，具體貿(mào)易保護條例的細則尚需等待官方消息確認。

　　無論如何，一旦貿(mào)易保護條例出臺，勢必對白糖起到利好作用。如果提高關(guān)稅，那么我國白糖的底部成本將有所抬升，具體的抬升額度尚需結(jié)合關(guān)稅稅率決定。如果配額外的進口量得到限制，同時走私糖也得到遏制，那么白糖的供需結(jié)構(gòu)將會有所轉(zhuǎn)變。

　　整體而言，今年是白糖牛熊轉(zhuǎn)換之年，其中二季度供需仍然平衡偏寬松。值得注意的是，貿(mào)易保護政策或成為白糖行情的牛熊轉(zhuǎn)折點，一旦政策落地，在成本偏高以及政策庇護下，糖價容易一觸即發(fā)，未來無疑會迎來一波可觀的漲幅。

　　我們由此認為，二季度白糖進入純銷售模式后，價格受政策面的影響偏大。如果需求復(fù)蘇有限、政策面無變化的話，那么二季度糖價將維持原有的弱勢振蕩模式，等待新的起點；如果貿(mào)易保護政策無調(diào)整，二季度鄭糖1709合約期價預(yù)計在6500—7000元/噸；如果貿(mào)易保護政策出臺，鄭糖1709合約期價8000元/噸可期，具體價格還需結(jié)合關(guān)稅稅率來計算。

　　投資策略

　　　　投機性策略

　　第一，在貿(mào)易保護政策無調(diào)整的情況下。鑒于上文對白糖行情的分析，我們預(yù)計二季度鄭糖1709合約期價在6500—7000元/噸箱體振蕩，未來期權(quán)標的資產(chǎn)的日K線也呈區(qū)間振蕩，具體可有以下操作方法：

　　一是賣出執(zhí)行價格為7100元/噸的鄭糖1709合約看漲期權(quán)。截至5月12日，鄭糖期權(quán)盤中權(quán)利金為14.5元/噸，當鄭糖1709合約期價大于7114.5元/噸（7100元/噸+14.5元/噸）時，開始虧損，價格漲勢越大虧損越大。

　　二是牛市價差策略，即買入相同到期日、低行權(quán)價的期權(quán)，并賣出高行權(quán)價的期權(quán)，這很可能是未來一段時間里盈利概率較大、風險收益率較好的方向性策略。

　　第二，在貿(mào)易保護政策有調(diào)整的情況下。我們基本可以確定，貿(mào)易保護政策出臺對白糖是極大的利好，因而建議買入看漲期權(quán)。例如，買入執(zhí)行價格為7300元/噸的鄭糖1709合約看漲期權(quán)，截至5月12日，鄭糖期權(quán)盤中權(quán)利金僅為9元/噸，也就是說，投資者只需花90元/手，即可博取該極大利好對盤面的收益。

　　套期保值策略

　　上游客戶

　　上游客戶，一般指持有現(xiàn)貨和期貨多頭頭寸的生產(chǎn)企業(yè)或貿(mào)易商，其風險敞口主要在于現(xiàn)貨價格大幅下跌帶來的損失。對于該產(chǎn)業(yè)鏈的客戶，我們一般建議其可做如下三種方式的套期保值：買入看跌期權(quán)、賣出看漲期權(quán)、買入看跌期權(quán)并賣出看漲期權(quán)。

　　第一，買入看跌期權(quán)。假設(shè)某日白糖現(xiàn)貨價格為6800元/噸，鄭糖1709合約期價為6787元/噸。此時，建議糖廠買入1份執(zhí)行價格為6600元/噸的鄭糖1709合約看跌期權(quán)，支付權(quán)利金95元/噸。

　　表為買入看跌期權(quán)套保損益（單位：元/噸）

　　根據(jù)上表測算情況來看，假設(shè)現(xiàn)貨價格下跌，糖廠最大的損失為282元/噸；假設(shè)現(xiàn)貨價格上漲，則該糖廠保留了盈利的可能。該策略的特點是如果價格朝著預(yù)期的方向走，那么盈利是無限的；如果價格朝著非預(yù)期的方向走，那么虧損則是固定的。

　　第二，賣出看漲期權(quán)。假設(shè)某日白糖現(xiàn)貨價格為6800元/噸，鄭糖1709合約期價為6787元/噸。此時，建議糖廠賣出1份執(zhí)行價格為7000元/噸的鄭糖1709合約看漲期權(quán)，支付權(quán)利金100元/噸。

　　表為賣出看漲期權(quán)套保損益（單位：元/噸）

　　根據(jù)上表測算情況，假設(shè)現(xiàn)貨價格上漲，糖廠最大的盈利為313元/噸，盈利有限；假設(shè)現(xiàn)貨價格下跌，期權(quán)收益可以抵補部分虧損，但虧損是無限的。與買入看跌期權(quán)策略相反，該策略的特點是盈利有限、虧損無限。

　　第三，買入看跌期權(quán)并賣出看漲期權(quán)。假設(shè)某日白糖現(xiàn)貨價格為6800元/噸，鄭糖1709合約期價為6787元/噸。此時，建議糖廠買入1份執(zhí)行價格為6600元/噸的鄭糖1709合約看跌期權(quán)，支付權(quán)利金95元/噸，同時賣出1份執(zhí)行價格為7000元/噸的鄭糖1709合約看漲期權(quán)，支付權(quán)利金100元/噸。

　　表為買入看跌期權(quán)并賣出看漲期權(quán)損益（單位：元/噸）

　　根據(jù)上表測算情況，假設(shè)現(xiàn)貨價格下跌，糖廠最大的虧損為182元/噸，并且虧損是固定的；假設(shè)現(xiàn)貨價格上漲，糖廠最大的盈利為218元/噸，并且盈利是固定的。同時，該套保策略不僅不需要支付權(quán)利金，而且還能獲得5元/噸（100元/噸-95元/噸）的權(quán)利金收入。

　　下游客戶

　　下游客戶，一般指想要購買白糖原材料的生產(chǎn)企業(yè)或貿(mào)易商，如飲料廠，其風險敞口主要在于現(xiàn)貨價格大幅上漲帶來的成本抬高。對于該產(chǎn)業(yè)鏈的客戶，我們一般建議其可做如下三種方式的套期保值：買入看漲期權(quán)、賣出看跌期權(quán)、買入看漲期權(quán)并賣出看跌期權(quán)。

　　表為買入看漲期權(quán)套保損益（單位：元/噸）

　　第一，買入看漲期權(quán)。假設(shè)某飲料廠想要買白糖，某日白糖現(xiàn)貨價格為6800元/噸，鄭糖1709合約期價為6787元/噸。此時，建議飲料廠買入1份執(zhí)行價格為7000元/噸的鄭糖1709合約看漲期權(quán)，支付權(quán)利金95元/噸。

　　根據(jù)上表測算情況，假設(shè)現(xiàn)貨價格下跌，采購成本的上限是無限的；假設(shè)現(xiàn)貨價格上漲，該飲料廠的最大虧損則為308元/噸，虧損是有限的。

　　第二，賣出看跌期權(quán)。假設(shè)某飲料廠想要買白糖，某日白糖現(xiàn)貨價格為6800元/噸，鄭糖1709合約期價為6787元/噸，預(yù)計7月下旬收儲白糖。此時，建議飲料廠賣出1份執(zhí)行價格為6600元/噸的鄭糖1709合約看跌期權(quán)，支付權(quán)利金100元/噸。

　　表為賣出看跌期權(quán)套保損益（單位：元/噸）

　　根據(jù)上表測算情況，假設(shè)現(xiàn)貨價格下跌，該飲料廠可節(jié)約采購成本的最大值為287元/噸，盈利是固定的；假設(shè)現(xiàn)貨價格上漲，該飲料廠的最大虧損則是無限的。

　　第三，買入看漲期權(quán)并賣出看跌期權(quán)。假設(shè)某飲料廠想要買白糖，某日白糖現(xiàn)貨價格為6800元/噸，鄭糖1709合約期價為6787元/噸。建議該飲料廠買入1份執(zhí)行價格為7000元/噸的鄭糖1709合約看漲期權(quán)，支付權(quán)利金95元/噸，同時賣出1份執(zhí)行價格為6600元/噸的鄭糖1709合約看跌期權(quán)，支付權(quán)利金100元/噸。

　　表為買入看漲期權(quán)并賣出看跌期權(quán)損益（單位：元/噸）

　　根據(jù)上表測算情況，假設(shè)現(xiàn)貨價格下跌，該飲料廠可節(jié)約采購成本的最大值為192元/噸，并且節(jié)約成本是固定的；假設(shè)現(xiàn)貨價格上漲，該飲料廠的最大虧損為208元/噸，并且虧損是固定的。同時，該套保策略不僅不需要支付權(quán)利金，而且能獲得5元/噸（100元/噸-95元/噸）的權(quán)利金收入。

　　風險提示

　　　　市場流動性風險

　　一般情況下，鄭糖1月、5月、9月為標的的期權(quán)合約在平值附近交易較為活躍，深實值與深虛值的期權(quán)合約流動性不足。投資者應(yīng)注意流動性問題，盡量規(guī)避在流動性風險最高的開盤階段交易；套保企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身的保值目標和成本計劃，選擇合適的保值行權(quán)價合約；運用程序化手段實現(xiàn)無風險套利的投資者更應(yīng)注意流動性問題。

　　同時，在鄭糖期權(quán)建倉后，隨著期貨價格波動，期權(quán)可能成為深實值或深虛值的狀態(tài)，由流動性強轉(zhuǎn)變?yōu)榱鲃有匀醯暮霞s。在期貨大漲大跌的行情下，這種情況是極有可能發(fā)生的，從而導致投資者無法平倉。因而，在期貨行情大幅波動時，投資者需注意手中期權(quán)合約的流動性問題。

　　賣方被行權(quán)風險

　　由于白糖期權(quán)為美式期權(quán)，在相應(yīng)合約到期日前的每一個交易日，賣方都有被行權(quán)的可能性。因而，期權(quán)賣方建倉前應(yīng)計劃好倉位及投資計劃，建倉后需每日關(guān)注是否收到履約通知。

　　買方全部虧損風險

　　在買方所持有的期權(quán)合約可能會全部虧損時，即權(quán)利金全部損失，買方投資者需做好心理準備，及時止損。

　　總之，投資者需要根據(jù)自己的經(jīng)濟實力、產(chǎn)品認知能力、風險控制能力及承受能力來選擇合適的交易策略，以獲取最大的收益。

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