文：長(zhǎng)江證券(行情000783,買入)，陳佳 　　報(bào)告要點(diǎn)

　　供給： 16 年全球糖產(chǎn)量繼續(xù)下降我們認(rèn)為， 16 年全球食糖供給或繼續(xù)下行。一方面，受厄爾尼諾帶來(lái)氣候失衡影響，全球食糖主產(chǎn)區(qū)巴西、印度以及泰國(guó)甘蔗種植和生產(chǎn)均受到較大影響，從而導(dǎo)致產(chǎn)量或出現(xiàn)下滑。另一方面，巴西政府新的汽油政策影響或?qū)⑻岣吒收嵘a(chǎn)乙醇比例，從而導(dǎo)致糖產(chǎn)量進(jìn)一步下滑。我們測(cè)算三大主要產(chǎn)糖國(guó)巴西、印度和泰國(guó) 16 年糖產(chǎn)量將分別減產(chǎn) 108、169 和 65 萬(wàn)噸，減產(chǎn)幅度分別為 3%、5.6%和 6%。在其他國(guó)家整體糖產(chǎn)量變動(dòng)幅度不大情況下，預(yù)計(jì) 2016 年全球食糖產(chǎn)量 1.77 億噸，同比下降 1.88%。

　　需求： 亞洲需求增加提振全球消費(fèi)，但全球增速下滑自 1960 年以來(lái)，全球糖需求穩(wěn)步提升，消費(fèi)量由 1960 年的 0.4 億噸上漲到2015 年的 1.72 億噸，年復(fù)合增速 2.66%。在中印等亞洲國(guó)家的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)16 年全球糖消費(fèi)仍保持增長(zhǎng)至 1.84 億噸，但年均復(fù)合增速下降至 1.8%。

　　糖價(jià)預(yù)測(cè)：看漲糖價(jià)漲至六千以上（國(guó)內(nèi)）

　　我們判斷，2016年國(guó)際原糖均價(jià)18美分/磅，最高可突破20美分/磅（目前價(jià)位14.8美分/磅），國(guó)內(nèi)方面，預(yù)計(jì)16年中國(guó)平均白砂糖均價(jià)為5800元/噸，高點(diǎn)可達(dá)6000~6500元/噸。主要基于以下考量：

　?。?） 全球糖市5年首次出現(xiàn)短缺。根據(jù)我們測(cè)算，在全球糖產(chǎn)量下滑的判斷下，2016年全球供需短缺為142萬(wàn)噸。2009年供需缺口為997萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)糖價(jià)高點(diǎn)為26.24美分/磅，2010年缺口縮小135萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)糖價(jià)為21.37美分/磅，供給短缺幅度減少86%，糖價(jià)下降17%。我們預(yù)計(jì)2016年糖價(jià)有望較15年上漲36%至18美分/磅，短缺量達(dá)142萬(wàn)噸。

　　2）美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲，全球量寬開(kāi)啟，利多大宗糖價(jià)。歷史上糖價(jià)走勢(shì)與美元指數(shù)呈明顯負(fù)相關(guān)。在美聯(lián)儲(chǔ)再次加息無(wú)時(shí)間表的情況下，加之全球再次量化寬松開(kāi)啟（歐洲、日本、中國(guó)持續(xù)降息），全球金融貨幣環(huán)境必會(huì)助漲糖價(jià)。

　　供給篇： 16 年全球糖產(chǎn)量繼續(xù)下降

　　自2013年起，全球糖市步入減產(chǎn)周期，供需過(guò)剩幅度逐步收窄。食糖價(jià)格持續(xù)低迷使得全球主要產(chǎn)糖國(guó)增產(chǎn)動(dòng)力不足，國(guó)際糖產(chǎn)量連續(xù)兩年下行，根據(jù)OECD數(shù)據(jù)報(bào)告，15年全球食糖產(chǎn)量為1.8億噸，較14年減少160萬(wàn)噸。雖然供需仍處于過(guò)剩狀態(tài)，但幅度已大幅收窄。15年食糖供需過(guò)剩量343萬(wàn)噸，較13年1084萬(wàn)噸大幅收窄。

　　我們認(rèn)為，16年全球食糖供給或繼續(xù)下行。一方面，受厄爾尼諾帶來(lái)氣候失衡影響，全球食糖主產(chǎn)區(qū)巴西、印度以及泰國(guó)甘蔗種植和生產(chǎn)均受到較大影響，從而導(dǎo)致產(chǎn)量或出現(xiàn)下滑。另一方面，巴西政府新的汽油政策影響或?qū)⑻岣吒收嵘a(chǎn)乙醇比例，從而導(dǎo)致糖產(chǎn)量進(jìn)一步下滑。我們測(cè)算三大主要產(chǎn)糖國(guó)巴西、印度和泰國(guó)16年糖產(chǎn)量將分別減產(chǎn)108、169和65萬(wàn)噸，減產(chǎn)幅度分別為3%、5.6%和6%。在其他國(guó)家整體糖產(chǎn)量變動(dòng)幅度不大情況下，預(yù)計(jì)16年全球食糖產(chǎn)量為1.77億噸，同比下降1.88%。

　　從庫(kù)存情況來(lái)看，雖然由于11年后全球食糖的大幅增產(chǎn)使得目前國(guó)際糖庫(kù)存仍處于高位，但下行趨勢(shì)已現(xiàn)。根據(jù)USDA報(bào)告顯示，從14/15榨季開(kāi)始，食糖庫(kù)存已開(kāi)始下行，較13/14榨季降低29萬(wàn)噸，且今年的糖市的供給下行將使得庫(kù)存進(jìn)一步降低。

　　全球糖原料供給結(jié)構(gòu)：甘蔗占據(jù)主導(dǎo)地位甘蔗和甜菜是加工糖的主要原材料。甘蔗屬于熱帶和亞熱帶作物，生長(zhǎng)需要年平均溫度較高且雨水量充沛，甘蔗糖主要產(chǎn)地為巴西、印度、中國(guó)南部、泰國(guó)、美國(guó)南部、澳大利亞、巴基斯坦等；甜菜耐寒性較強(qiáng)，可以在不適宜甘蔗生長(zhǎng)的偏寒冷地區(qū)種植，全球主要甜菜糖產(chǎn)地為歐盟、俄羅斯、美國(guó)北部、加拿大、中國(guó)北部、日本等。全球僅有中國(guó)、美國(guó)、日本、俄羅斯、阿根廷等8個(gè)國(guó)家既生產(chǎn)甘蔗糖又生產(chǎn)甜菜糖。

　　70年代以前，甘蔗糖和甜菜糖比例基本持平，甘蔗糖占總供給量約為55%。隨著巴西、印度等國(guó)家大興甘蔗業(yè)，使甘蔗糖產(chǎn)量在80年代有較大幅度增長(zhǎng)，與甜菜糖產(chǎn)量的差距逐步拉開(kāi)。且21世紀(jì)后，隨著歐盟的食糖市場(chǎng)改革，各國(guó)產(chǎn)量隨著補(bǔ)貼和生產(chǎn)配額的削減而減少，甜菜糖產(chǎn)量進(jìn)一步減少。加之甘蔗的增產(chǎn)勢(shì)頭不減。截止15年甘蔗糖產(chǎn)量占糖總供給的80%，甜菜占總供給的20%。

　　圖 3： 食糖主要原材料

　　圖 5： 全球甘蔗糖甜菜糖產(chǎn)量變化（百萬(wàn)噸）

　　全球糖產(chǎn)業(yè)格局：產(chǎn)地高度集中

　　甘蔗的種植區(qū)域歷經(jīng)半個(gè)世紀(jì)的變遷后，形成了較為集中的供給區(qū)域。2015年，美洲和亞洲的甘蔗產(chǎn)量占比達(dá)全球的94%；從國(guó)別來(lái)看，全球前5大產(chǎn)糖國(guó)（組織）分別為巴西、印度、歐盟27國(guó)、中國(guó)和泰國(guó)，產(chǎn)量之和占國(guó)際食糖產(chǎn)量比例為61%，其中巴西為第一大產(chǎn)糖國(guó)，占比達(dá)21.5%；出口量方面，世界主要三大出口國(guó)為巴西、泰國(guó)、和印度，出口量之和占比達(dá)64%，其中巴西一國(guó)就占據(jù)47%。

　　圖 11： 主要產(chǎn)糖國(guó)糖產(chǎn)量占比 圖 12： 主要產(chǎn)糖國(guó)出口量占比

　　厄爾尼諾來(lái)襲，糖主產(chǎn)區(qū)皆受影響

　　自15年初開(kāi)始，太平洋(行情601099,買入)海平面溫度持續(xù)上升，從而引發(fā)全球性的厄爾尼諾現(xiàn)象。厄爾尼諾現(xiàn)象主要影響區(qū)域?yàn)闁|南亞、澳大利亞、巴西、印度，從對(duì)糖主產(chǎn)區(qū)影響來(lái)看，一般會(huì)導(dǎo)致東南亞干旱、印度干旱、巴西東北部地區(qū)干旱而巴西中南部地區(qū)降雨過(guò)多。根據(jù)甘蔗生長(zhǎng)特性，在處于伸長(zhǎng)期時(shí)，需要充足的降雨量，而在成熟期積累糖分時(shí)，則需要干燥的氣候。而今年厄爾尼諾現(xiàn)象使得印度、泰國(guó)以及巴西東北部地區(qū)持續(xù)的高溫干旱，使得甘蔗產(chǎn)量因此大受影響，而在巴西中南部地區(qū)的降雨量增加也使得甘蔗在成熟期時(shí)含糖量大幅降低。

　　圖 14：甘蔗不同時(shí)期對(duì)于天氣條件的需求情況

　　資料來(lái)源： 公開(kāi)資料整理， 長(zhǎng)江證券研究所

　　巴西：厄爾尼諾疊加政策推動(dòng)，糖產(chǎn)量或出現(xiàn)明顯下滑

　　巴西為世界第一大甘蔗種植國(guó)，糖產(chǎn)量也為世界第一，占據(jù)21.5%的份額。由于氣候的原因甘蔗主要集中在東北及中南部。其中中南部甘蔗和蔗糖產(chǎn)量都占全國(guó)90%左右。由于巴西政府對(duì)于國(guó)內(nèi)糖業(yè)以及酒精業(yè)的發(fā)展的支持，近年來(lái)巴西甘蔗種植面積持續(xù)上升。15年巴西國(guó)內(nèi)甘蔗種植面積已達(dá)1087萬(wàn)公頃，榨季實(shí)際收割面積達(dá)836萬(wàn)公頃，同比上漲2%。15年巴西糖產(chǎn)量為3595萬(wàn)噸。

　　厄爾尼諾現(xiàn)象對(duì)巴西影響：甘蔗產(chǎn)量上行，但含糖量有所降低。雖然15年以來(lái)厄爾尼諾現(xiàn)象使得巴西中南部持續(xù)降雨，使得甘蔗在伸長(zhǎng)期時(shí)可獲得較多水分利于增長(zhǎng)，帶來(lái)產(chǎn)量的增加。UNCIA預(yù)計(jì)15-16年產(chǎn)糖年甘蔗產(chǎn)量較14-15制糖年將增長(zhǎng)2%。但在成熟期時(shí)由于天氣的潮濕使得含糖量從而降低。根據(jù)UNCIA預(yù)計(jì)，16年巴西噸甘蔗產(chǎn)糖量或僅為133.5公斤，較去年下行2.2公斤。

　　政策推動(dòng)，甘蔗榨糖比例16年或繼續(xù)下行。巴西國(guó)內(nèi)所產(chǎn)甘蔗50%~60%用于生產(chǎn)乙醇汽油，其他用于蔗糖生產(chǎn)，所以乙醇和汽油價(jià)格政策的變化將對(duì)其國(guó)內(nèi)蔗糖產(chǎn)量形成直接影響。15年2月15日以來(lái)，巴西政府持續(xù)采取政策刺激乙醇消費(fèi)，如將汽油中酒精的比例從25%提升至27%、重征汽柴油稅、提升汽油價(jià)格等，使得甘蔗生產(chǎn)乙醇比例不斷提高。根據(jù)UNCIA預(yù)計(jì)，15-16制糖年巴西用于生產(chǎn)食糖和酒精的比例為40.6%和59.4%，制糖用蔗比例較14-15制糖年下降近3%。

　　整體上，結(jié)合厄爾尼諾和政府汽油政策兩方面影響，我們預(yù)計(jì)巴西16年糖產(chǎn)量或較15年下行3%，僅為3487萬(wàn)噸。

　　圖 15： 巴西甘蔗種植區(qū)域分布

　　資料來(lái)源： UNCIA，長(zhǎng)江證券研究所

　　圖 19： 糖和酒精產(chǎn)量 圖 20： 巴西混合動(dòng)力汽車數(shù)量持續(xù)提升

　　資料來(lái)源： USDA，長(zhǎng)江證券研究所 資料來(lái)源： USDA，長(zhǎng)江證券研究所

　　印度：持續(xù)干旱致使產(chǎn)量大幅下行

　　印度是世界食糖第二大生產(chǎn)國(guó)和第四大出口國(guó)，近年來(lái)甘蔗種植面積和產(chǎn)量一直保持較為平穩(wěn)。根據(jù)印度糖加工商協(xié)會(huì)的數(shù)據(jù)，15年印度甘蔗種植面積為506萬(wàn)公頃，預(yù)計(jì)16年種植面積仍保持平穩(wěn)。

　　厄爾尼諾現(xiàn)象對(duì)印度影響：持續(xù)高溫干旱使得甘蔗產(chǎn)量大幅下行。15年以來(lái)厄爾尼諾現(xiàn)象使得印度甘蔗主產(chǎn)區(qū)持續(xù)高溫干旱，使得甘蔗在伸長(zhǎng)期時(shí)無(wú)法享有充足的降水，從而使得產(chǎn)量受到較大影響。根據(jù)印度糖加工協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，15年印度甘蔗單產(chǎn)僅為67噸/公頃，較14年下滑近5.6%。且從近期印度糖業(yè)協(xié)會(huì)報(bào)告顯示，印度甘蔗頭號(hào)產(chǎn)區(qū)馬哈已有33家糖廠停止榨糖，而去年同期只有11家，進(jìn)一步顯示出了當(dāng)?shù)亟衲旮收岬拇蠓鶞p產(chǎn)。

　　印度甘蔗生產(chǎn)乙醇比例一直較為穩(wěn)定，維持在70%水平。基于甘蔗單產(chǎn)的大幅下行，我們預(yù)計(jì)印度16年糖產(chǎn)量或較15年下行5.6%，達(dá)2855萬(wàn)噸。較15年下行幅度達(dá)169萬(wàn)噸。

　　資料來(lái)源： wind，長(zhǎng)江證券研究所

　　資料來(lái)源： USDA，長(zhǎng)江證券研究所 資料來(lái)源： USDA，長(zhǎng)江證券研究所

　　圖 27： 印度 15 年甘蔗單產(chǎn)下滑明顯 圖 28： 印度甘蔗產(chǎn)量保持平穩(wěn)

　　資料來(lái)源： USDA，長(zhǎng)江證券研究所

　　圖 30：印度政策影響糖料供給周期

　　泰國(guó)：十年罕見(jiàn)干旱使得糖產(chǎn)量大幅下行 　　泰國(guó)為世界第五大食糖生產(chǎn)國(guó)和第二大出口國(guó)，所以泰國(guó)食糖產(chǎn)量對(duì)國(guó)際貿(mào)易市場(chǎng)也具有舉足輕重的影響。雖然在泰國(guó)政府政策支持下，甘蔗種植面積持續(xù)提升，截止 14 年已達(dá) 160 萬(wàn)公頃，但 14 年的高溫干旱使得泰國(guó) 15 年糖產(chǎn)量出現(xiàn)下滑， 2014/2015 榨季泰國(guó)糖產(chǎn)量為 1079 萬(wàn)噸，較 14 年出現(xiàn)下行。厄爾尼諾對(duì)泰國(guó)影響：此次厄爾尼諾現(xiàn)象對(duì)于泰國(guó)影響較印度更大，泰國(guó) 15 年旱情較14 年更加嚴(yán)重，為 10 年以來(lái)最為嚴(yán)重干旱，造成了甘蔗產(chǎn)量受到大幅下降。大部分產(chǎn)區(qū)甘蔗高度不足 1.8 米，而正常情況下則為 2.5 米。 14 年受干旱影響泰國(guó)糖產(chǎn)量下降近4.8%，而在此次旱情更加嚴(yán)重的情況相愛(ài)預(yù)計(jì)減產(chǎn)幅度或進(jìn)一步增加。 　　由于無(wú)法得知泰國(guó)實(shí)際甘蔗種植面積和年產(chǎn)量。因此我們參考 15 年干旱導(dǎo)致泰國(guó)糖產(chǎn)幅度對(duì)于 16 年泰國(guó)糖產(chǎn)量進(jìn)行測(cè)算。 15 年泰國(guó)糖產(chǎn)量因干旱導(dǎo)致減產(chǎn)幅度達(dá) 4.8%，而在今年干旱情況更加嚴(yán)重的情況下，我們預(yù)計(jì) 16 年泰國(guó)糖產(chǎn)量或較 15 年繼續(xù)下行6%，達(dá) 1014 萬(wàn)噸，下行幅度為 65 萬(wàn)噸。

　　需求篇：亞洲需求增加提振全球消費(fèi)，但增速下滑自1960年以來(lái)，全球糖需求穩(wěn)步提升，消費(fèi)量由1960年的0.4億噸上漲到2015年的1.72億噸，年復(fù)合增速為2.66%。在中印等亞洲國(guó)家的帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)未來(lái)全球糖消費(fèi)量仍能保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但年均復(fù)合增速下降到1.8%。

　　我們認(rèn)為，人口和經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r的變化是驅(qū)動(dòng)糖需求變化的最主要原因：（1）數(shù)量方面，全球人口總量由30億上升到70億，全球人均GDP由444美元上升到10721美元，帶動(dòng)糖消費(fèi)需求提升；（2）增速方面，全球人口增速由2.3%下降到1.2%，全球GDP增速由5.7%下滑到2.5%，使糖消費(fèi)需求的增速放緩至1.9%。

　　回顧過(guò)去：全球糖消費(fèi)量平穩(wěn)增長(zhǎng)，亞洲漸成需求大戶

　　國(guó)別結(jié)構(gòu)上，盡管全球糖消費(fèi)較為分散，但以印度和中國(guó)為主的亞洲國(guó)家漸成糖消費(fèi)的主力軍。2015年，全球糖消費(fèi)總量達(dá)到1.72億噸，同比增長(zhǎng)2.35%，其中印度和中國(guó)的消費(fèi)量分別為2720萬(wàn)噸和1756萬(wàn)噸，占比分別為15.84%和10.23%，整個(gè)亞洲地區(qū)占比約35%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)上，飲料和糖果是最主要的糖類食品，其消費(fèi)占比分別為24%和23%，且近10年來(lái)，消費(fèi)結(jié)構(gòu)基本穩(wěn)定。

　　我們認(rèn)為，自20世紀(jì)60年代以來(lái)，全球糖總消費(fèi)量保持較為平穩(wěn)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，糖需求并無(wú)大幅波動(dòng)的主要原因如下：（1）糖屬于生活必需品，隨著全球人口的增長(zhǎng)和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)緩慢增加；（2）飲食習(xí)慣對(duì)需求量影響較大，且飲食習(xí)慣并不會(huì)隨著其他因素的變化而有較快的變動(dòng)。整體上，糖消費(fèi)量從1960的0.4億噸增長(zhǎng)至目前的1.72億噸，復(fù)合增長(zhǎng)率為2.66%。唯一增幅變化較大的情況出現(xiàn)在1973年石油危機(jī)后，經(jīng)濟(jì)大國(guó)紛紛進(jìn)行糖儲(chǔ)備，如1974年美國(guó)消費(fèi)量增加256萬(wàn)噸，占總增量的25%。

　　圖 34： 全球糖消費(fèi)總量變化

　　數(shù)據(jù)表明，自1960年以來(lái)，中印兩國(guó)糖消費(fèi)的占比不斷提升，分別由1960年的2.18%和5.69%上升到2015年的10.23%和15.84%。而同期美國(guó)的糖消費(fèi)占比則由21.74%下降到6.38%。同時(shí)，以中印為主的亞洲國(guó)家人均糖消費(fèi)量仍低于全球平均水平，在經(jīng)濟(jì)和人口增長(zhǎng)的雙重因素驅(qū)動(dòng)下，消費(fèi)仍有較大提升空間?；诖耍覀冋J(rèn)為，以中印兩國(guó)為代表的亞洲國(guó)家將成為未來(lái)帶動(dòng)全球糖消費(fèi)增長(zhǎng)的主要?jiǎng)恿Α?/p>

　　驅(qū)動(dòng)因素：人口、經(jīng)濟(jì)雙增長(zhǎng)+亞洲需求上升

　　我們認(rèn)為，自1960年以來(lái)，全球糖消費(fèi)每年保持小幅增長(zhǎng)的主要原因如下：（1）人口和經(jīng)濟(jì)雙增長(zhǎng)是糖消費(fèi)增加的主因；（2）亞洲需求增加提供持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。

　　人口和經(jīng)濟(jì)雙增長(zhǎng)是糖消費(fèi)增加主因

　　總體上，糖的需求可分為直接消費(fèi)和工業(yè)消費(fèi)，人口和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)對(duì)這兩類消費(fèi)均有刺激作用：（1）人口增長(zhǎng)增加直接消費(fèi)：全球總?cè)丝谟?960年的30億上升到2015年的70億，因此人們對(duì)食糖熱量需求的增加會(huì)促進(jìn)食糖直接消費(fèi)的增長(zhǎng)；（2）經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)拉動(dòng)工業(yè)消費(fèi)：1960年至今，全球GDP由1.35萬(wàn)億美元增長(zhǎng)至78萬(wàn)億美元，人均GDP由444美元上升到10721美元，經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶動(dòng)食品加工業(yè)的進(jìn)步，甜味劑需求的增加帶動(dòng)食糖工業(yè)消費(fèi)的增長(zhǎng)。

　　圖 45： 全球糖消費(fèi)量與人均 GDP 同步增長(zhǎng)

　　亞洲需求增加提供持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力

　　總結(jié)全球糖消費(fèi)的歷史和現(xiàn)狀可以看出，各區(qū)域糖消費(fèi)的增長(zhǎng)速度不同，總體趨勢(shì)為亞洲國(guó)家增速較高，歐美國(guó)家增速放緩。我們認(rèn)為其原因如下：（1）亞洲國(guó)家人口體量大和經(jīng)濟(jì)增速高為糖消費(fèi)提供持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力。中國(guó)、印度是全球前兩位人口大國(guó)，且分別保持0.5%和1.3%左右的年增速，為糖需求增加奠基。此外，近年來(lái)印度、中國(guó)等亞洲國(guó)家經(jīng)濟(jì)保持5%以上的快速增長(zhǎng)（歐美國(guó)家GDP增速2%左右），提升了對(duì)糖制品的消費(fèi)能力。（2）健康肥胖問(wèn)題限制歐美地區(qū)糖消費(fèi)增長(zhǎng)。歐美國(guó)家因健康和肥胖問(wèn)題減少糖消費(fèi)，導(dǎo)致糖需求增速放緩。

　　圖 47： 美國(guó)肥胖人數(shù)比例上升限制糖需求 圖 48： 美國(guó)甜味劑用量占比

　　資料來(lái)源： OECD， 長(zhǎng)江證券研究所

　　結(jié)構(gòu)遷移：直接消費(fèi)轉(zhuǎn)向工業(yè)消費(fèi)

　　我們認(rèn)為，糖消費(fèi)結(jié)構(gòu)由直接消費(fèi)向工業(yè)消費(fèi)遷移是一種必然趨勢(shì)，主要原因如下：一方面，食品工業(yè)隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展會(huì)愈發(fā)繁榮，糖作為一種重要的添加劑，其需求量會(huì)隨著食品產(chǎn)量的增加而逐步提升；另外一方面，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、物資豐富、人民生活水平提高的背景下，人們對(duì)糖熱量功能的依賴減弱，直接消費(fèi)需求疲軟。

　　從各國(guó)糖消費(fèi)結(jié)構(gòu)變化的情況來(lái)看，經(jīng)濟(jì)發(fā)展程度決定了消費(fèi)結(jié)構(gòu)變遷的時(shí)間。美國(guó)是較早完成結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變的國(guó)家之一，在1956年之前，食糖消費(fèi)以直接消費(fèi)為主，之后工業(yè)消費(fèi)占主導(dǎo)，從1949年至今，直接消費(fèi)量基本保持在330~440萬(wàn)噸之間波動(dòng)，目前直接消費(fèi)與工業(yè)消費(fèi)比重保持在4:6左右。而中國(guó)是進(jìn)入20世界90年代才完成這一改變，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速增長(zhǎng)，工業(yè)用糖量發(fā)展較快，從1990年的290萬(wàn)噸漲至2010年的960萬(wàn)噸，漲幅達(dá)231%，目前中國(guó)直接消費(fèi)與工業(yè)消費(fèi)的比重為3:7。

　　展望未來(lái)：亞洲需求提振全球消費(fèi)，但增速下滑

　　據(jù)經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）預(yù)測(cè)，全球糖消費(fèi)量會(huì)在2020年突破2億噸，至2023年，消費(fèi)總量達(dá)2.1億噸，較2014年復(fù)合增長(zhǎng)率為1.8%，與之前60年2.7%的增長(zhǎng)速度相比有所下降。世界人均食糖消費(fèi)水平小幅提升，2023年將達(dá)到26公斤/年。

　　我們認(rèn)為，全球糖需求量在未來(lái)10年內(nèi)保持增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，但增速會(huì)逐漸放緩至1.9%，其主要原因如下：（1）由于糖消費(fèi)的增長(zhǎng)動(dòng)力主要來(lái)自人口和經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)，在全球人口和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)不改的條件下，糖以及糖制品的消費(fèi)量將隨之增加。（2）人口和GDP增速下滑致使糖消費(fèi)增速減緩。我們預(yù)計(jì)，未來(lái)世界人口增長(zhǎng)率將由1.2%下降到0.8%，全球GDP和人均GDP的增速將分別由3.9%和2.5%下滑至2.1%和1.8%。由此，我們判斷，糖消費(fèi)增速將由4%下滑至1.9%。

　　我們判斷，未來(lái)糖消費(fèi)的主要特征表現(xiàn)如下：（1）亞洲國(guó)家成為全球糖消費(fèi)的增長(zhǎng)引擎；（2）淀粉糖的部分替代抑制食糖需求增速。

　　圖 54： 全球糖消費(fèi)總量預(yù)測(cè) 圖 55： 人均糖消費(fèi)量預(yù)測(cè)

　　亞洲國(guó)家成為全球糖消費(fèi)的增長(zhǎng)引擎

　　據(jù)全球糖業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測(cè)，到2020年，全球60%的糖消費(fèi)將來(lái)自亞洲國(guó)家，其中，印度和中國(guó)合計(jì)占比約30%。OECD數(shù)據(jù)顯示，中國(guó)和印度的糖消費(fèi)增速在1%~2%，而歐美地區(qū)國(guó)家糖消費(fèi)的增速均不到1%，甚至出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，由此可見(jiàn)，全球糖需求的增長(zhǎng)主要來(lái)自亞洲國(guó)家。

　　就中國(guó)來(lái)看，糖消費(fèi)結(jié)構(gòu)中直接消費(fèi)和工業(yè)消費(fèi)分別占比30%和70%。工業(yè)消費(fèi)主要指食品加工用糖消費(fèi)，基本分為碳酸飲料、冷飲、速凍食品、罐頭、糖果、餅干、糕點(diǎn)、果汁飲料和乳制品九大類，其單位重量的用糖比例分別為12%、15%、15%、5%、45%、18%、25%、8.5%和3%，根據(jù)這幾類產(chǎn)品產(chǎn)量歷史增速的平均值預(yù)測(cè)未來(lái)幾年的產(chǎn)量，再與用糖比例相乘，即可得出工業(yè)消費(fèi)的用糖需求。直接消費(fèi)方面，預(yù)計(jì)中國(guó)城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民每年食糖直接消費(fèi)分別為4.6千克/人和1.9千克/人，再與人口相乘即可估計(jì)直接消費(fèi)用糖需求。

　　資料來(lái)源： OECD， 長(zhǎng)江證券研究所

　　淀粉糖的部分替代抑制食糖需求增速

　　對(duì)糖未來(lái)需求走勢(shì)的判斷，除了考察其本身的消費(fèi)因素之外，淀粉糖的替代作用也不可忽視。我們預(yù)計(jì)，淀粉糖對(duì)工業(yè)消費(fèi)用糖的替代比例約為24%，淀粉糖消費(fèi)量的增加主要是降低了食糖需求的增速，二者并非是完全替代關(guān)系。

　　直接消費(fèi)的熱量供給和作為工業(yè)消費(fèi)的甜味劑是食糖的兩大功能，淀粉糖的替代作用主要在工業(yè)消費(fèi)領(lǐng)域。預(yù)計(jì)淀粉糖在食品加工中的使用比例將上升到22%，成為糖需求增速放緩的另一驅(qū)動(dòng)因素。

　　資料來(lái)源：《中國(guó)農(nóng)業(yè)科學(xué)》， 長(zhǎng)江證券研究所

　　成本篇：成本構(gòu)建底部支撐而非價(jià)格推手

　　國(guó)際食糖市場(chǎng)63%的貿(mào)易量是產(chǎn)自巴西、泰國(guó)和印度的甘蔗原糖，其中巴西出口份額45%、泰國(guó)出口份額15%、印度出口份額3%（印度份額波動(dòng)較大），因此我們主要探討這三大原糖出口國(guó)的原糖成本構(gòu)成和變化趨勢(shì)。

　　原糖成本主要來(lái)自糖料

　　原糖完全成本來(lái)自糖料、制糖和銷糖三個(gè)環(huán)節(jié)，其中糖料成本是指榨糖所需甘蔗的種植成本或收購(gòu)成本，制糖成本主要是運(yùn)輸成本和加工成本，銷糖成本包括銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用和稅金。糖料是原糖最主要的成本，約占到整個(gè)原糖成本的70%左右，因此原糖成本變化主要受糖料價(jià)格變化影響。

　　資料來(lái)源： 公開(kāi)信息匯總， 長(zhǎng)江證券研究所

　　資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所

　　糖料成本確定性上漲，原糖成本曲線不斷向上

　　甘蔗種植成本主要由蔗種、農(nóng)資農(nóng)膜、機(jī)耕費(fèi)、收割費(fèi)、人工成本組成（非自用地還包括土地租金），其中農(nóng)資和人工成本占全部甘蔗種植成本的75%。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，三大原糖出口國(guó)甘蔗種植成本都呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，以巴西為例，04-10年間，巴西甘蔗種植成本成緩慢上升態(tài)勢(shì)，10年以后，成本上漲速度加快，我們認(rèn)為主要原糖出口國(guó)甘蔗種植成本在未來(lái)仍將穩(wěn)步上升，原因在于：（1）甘蔗單產(chǎn)已現(xiàn)天花板，未來(lái)通過(guò)提高單產(chǎn)來(lái)降低成本概率極低。1970s-2010s間三大出口國(guó)通過(guò)推廣良種和機(jī)械化作業(yè)使甘蔗單產(chǎn)大幅提升，目前巴西、印度甘蔗單產(chǎn)已分別達(dá)到5、3.5噸/畝，最近三年單產(chǎn)提升已基本停滯，預(yù)計(jì)未來(lái)將穩(wěn)定在現(xiàn)有的水平，難以出現(xiàn)較大提升。（2）占主要種植成本的農(nóng)資價(jià)格和人工成本持續(xù)上漲，預(yù)計(jì)會(huì)推動(dòng)甘蔗種植成本持續(xù)上漲。隨著農(nóng)資行業(yè)集中度的提高，農(nóng)資產(chǎn)品價(jià)格穩(wěn)步上漲，此外15年9月巴西聯(lián)邦公共部申請(qǐng)要求撤去市場(chǎng)中所有的2，4-D產(chǎn)品，如果這一申請(qǐng)獲批，預(yù)計(jì)會(huì)使巴西甘蔗種植成本提高500%。

　　圖 62： 巴西、印度甘蔗單產(chǎn)已隱現(xiàn)天花板

　　全球寡頭壟斷致國(guó)際糖價(jià)遠(yuǎn)離成本線

　　在世界主要原糖出口國(guó)中，巴西原糖成本最低，根據(jù)LMCInternational的數(shù)據(jù)，2007年以前主要出口國(guó)原糖成本與巴西中南部成本之比始終在120%以上，2007年以后，雖然成本差距逐漸縮小，但巴西中南部原糖成本始終更低，因此我們主要探討巴西中南部原糖成本的變化趨勢(shì)及其對(duì)國(guó)際原糖價(jià)格的支撐作用。

　　我們考察89/90年-11/12年間國(guó)際原糖價(jià)格與巴西中南部原糖成本的變動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)這23年間有6次國(guó)際原糖價(jià)格跌破巴西中南部原糖成本線。糖價(jià)跌破成本線幅度較大的兩次分別出現(xiàn)在98-99年以及07-08年，這兩次均是在供給增長(zhǎng)的同時(shí)食糖消費(fèi)受經(jīng)濟(jì)危機(jī)（98年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)和07年次貸危機(jī)）影響明顯下滑，從而使得糖價(jià)大幅下滑并跌破成本線。在非經(jīng)濟(jì)危機(jī)期間，國(guó)際原糖價(jià)格幾乎都遠(yuǎn)在最低成本線以上，09年-11年間，國(guó)際原糖價(jià)格超過(guò)最低成本線的幅度達(dá)到60%。

　　我們認(rèn)為從2004年以后原糖價(jià)格遠(yuǎn)離最低成本線（僅在2007、2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)期跌破成本線）的主要原因在于全球原糖供給集中度提高導(dǎo)致定價(jià)權(quán)壟斷性增強(qiáng)。2004年三大主要出口國(guó)的出口份額為45%，至2011年上升至66%，近三年來(lái)穩(wěn)定在63%左右。

　　我們認(rèn)為，原糖出口的高集中度使得三大主要出口國(guó)（由其是巴西）在國(guó)際原糖定價(jià)上具有高度話語(yǔ)權(quán)，原糖成本對(duì)糖價(jià)會(huì)構(gòu)成底部支撐，在糖價(jià)遠(yuǎn)離成本線的年份，成本較難推動(dòng)糖價(jià)上漲，在糖價(jià)逼近成本線的年份，糖價(jià)具有較大的反彈概率和反彈力度。

　　圖 65： 歷史糖價(jià)和巴西中南部原糖成本線對(duì)比圖： 89/90 年-11/12 年間僅有 6 次跌破成本線

　　種植面積下降將致國(guó)內(nèi)制糖成本不斷抬升

　　中國(guó)國(guó)內(nèi)食糖包括國(guó)產(chǎn)、配額內(nèi)進(jìn)口、配額外進(jìn)口三個(gè)來(lái)源，其中國(guó)產(chǎn)糖主要為廣西、南寧產(chǎn)白砂糖，進(jìn)口糖為原糖。對(duì)于進(jìn)口糖我國(guó)實(shí)行配額管理，目前配額為194.5萬(wàn)噸，配額內(nèi)關(guān)稅為15%，配額外50%。由于三類糖生產(chǎn)成本差別較大，因此我們對(duì)其分別進(jìn)項(xiàng)測(cè)算。

　　國(guó)內(nèi)制糖為一步制糖法，即由糖料直接加工成白砂糖而非原糖，制糖成本主要包括糖料蔗成本、運(yùn)輸費(fèi)用、加工成本、糖企管理、銷售、財(cái)務(wù)費(fèi)用和應(yīng)交稅金，其中與糖料成本直接相關(guān)的甘蔗收購(gòu)價(jià)格由各省級(jí)政府指定首次收購(gòu)價(jià)及與標(biāo)準(zhǔn)糖價(jià)聯(lián)動(dòng)的二次結(jié)算價(jià)。目前主產(chǎn)區(qū)中云南、廣東、海南均已取消政府指定甘蔗收購(gòu)價(jià)，改為市場(chǎng)定價(jià)。

　　糖料蔗成本占制糖成本的60%~70%，我國(guó)甘蔗成本高出巴西、印度、泰國(guó)70%以上，從而造成我國(guó)糖企制糖成本居高不下，畝產(chǎn)低及機(jī)械化程度低是我國(guó)甘蔗成本高的主要原因。根據(jù)目前現(xiàn)貨市場(chǎng)價(jià)格，我們判斷15/16年的甘蔗糖銷售均價(jià)應(yīng)該在5800元左右，因而不會(huì)發(fā)生糖料蔗二次結(jié)算，據(jù)此預(yù)計(jì)2015/16榨季廣西、云南制糖成本分別為5298和5229元/噸。

　　圖 66： 歷年國(guó)內(nèi)主產(chǎn)區(qū)甘蔗收購(gòu)價(jià)（元/噸）

　　我們通過(guò)分析，歷年國(guó)內(nèi)糖均價(jià)、年度高點(diǎn)、年度低點(diǎn)，以及兩大主產(chǎn)區(qū)因甘蔗收購(gòu)價(jià)格變化測(cè)算的制糖成本，發(fā)現(xiàn)：國(guó)內(nèi)糖價(jià)具有一定的成本支撐特性，歷年糖價(jià)波動(dòng)區(qū)間基本與制糖成本正相關(guān)變化。

　　資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所

　　國(guó)儲(chǔ)糖方面，政府通過(guò)收儲(chǔ)和放儲(chǔ)對(duì)市場(chǎng)進(jìn)行調(diào)節(jié)，國(guó)儲(chǔ)糖一般要放8年才會(huì)輪庫(kù)，近8年國(guó)儲(chǔ)糖收儲(chǔ)量合計(jì)為360.11萬(wàn)噸，收儲(chǔ)均價(jià)為5042元/噸，考慮庫(kù)存費(fèi)用和人工，我們預(yù)計(jì)目前國(guó)儲(chǔ)糖綜合成本至少在5600元/噸——5800元/噸。

　　進(jìn)口糖方面我國(guó)和古巴簽有長(zhǎng)期進(jìn)口協(xié)議，從2001年起每年進(jìn)口古巴原糖40萬(wàn)噸，直接進(jìn)入國(guó)家儲(chǔ)備，其他主要進(jìn)口來(lái)源國(guó)家包括巴西、泰國(guó)、印度、韓國(guó)等，其中泰國(guó)糖進(jìn)口成本最低。進(jìn)口糖為原糖，需要經(jīng)過(guò)精煉才成為我國(guó)市場(chǎng)上普遍交易的白砂糖。由于配額內(nèi)和配額外關(guān)稅差別較大，因此配額內(nèi)糖價(jià)和配額外糖價(jià)之間形成較寬的波動(dòng)區(qū)間，在糖價(jià)持續(xù)下滑時(shí)，南寧白砂糖現(xiàn)貨價(jià)基本在這一波動(dòng)區(qū)間內(nèi)波動(dòng)。

　　圖 69： 泰國(guó)進(jìn)口糖成本和南寧白砂糖現(xiàn)貨價(jià)擬合

　　邊際成本構(gòu)成國(guó)內(nèi)糖價(jià)底部支撐。通過(guò)分析南寧白砂糖現(xiàn)貨價(jià)與廣西、云南白砂糖制糖成本以及泰國(guó)、巴西進(jìn)口糖（包括配額內(nèi)和配額外）成本可以發(fā)現(xiàn)，在國(guó)際原糖價(jià)格低迷時(shí)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)始基本在最低的兩個(gè)成本價(jià)之間，而在國(guó)際原糖價(jià)格景氣時(shí)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)遠(yuǎn)高于成本線（除配額外進(jìn)口成本線）。我們認(rèn)為，中國(guó)白砂糖價(jià)格呈現(xiàn)如此規(guī)律的原因在于：1、在國(guó)際原糖價(jià)格低迷時(shí)，配額外進(jìn)口糖成本低于國(guó)內(nèi)糖價(jià)，從而使得大量配額外食糖進(jìn)入國(guó)內(nèi)對(duì)國(guó)內(nèi)供給造成較大沖擊，使得糖價(jià)跌到成本線附近。2、在國(guó)際原糖價(jià)格景氣時(shí)，配額外進(jìn)口糖成本遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)制糖成本，造成進(jìn)口糖量銳減，從而使得國(guó)內(nèi)供需缺口擴(kuò)大，糖價(jià)大幅上漲。2010/11榨季糖價(jià)走高時(shí)，南寧白砂糖現(xiàn)貨價(jià)高于廣西制糖成本32%，高于云南制糖成本80%；14年8月國(guó)內(nèi)糖價(jià)見(jiàn)底回升的原因即在于國(guó)際原糖價(jià)格回暖導(dǎo)致進(jìn)口糖量下滑從而使國(guó)內(nèi)供給減少。

　　價(jià)格篇：看漲糖價(jià)漲至六千以上

　　通過(guò)研究國(guó)際糖價(jià)歷史走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)，自身產(chǎn)能周期是影響糖價(jià)的根本原因，且在正常周期中，糖價(jià)波動(dòng)具有明顯的5~7年一輪跌漲周期規(guī)律，并與庫(kù)銷比呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系?？傮w上，我們判斷2016年國(guó)際原糖均價(jià)18美分/磅，最高可突破20美分/磅（目前價(jià)位14.8美分/磅），國(guó)內(nèi)方面，預(yù)計(jì)16年中國(guó)平均白砂糖均價(jià)為5800元/噸，高點(diǎn)可達(dá)6000~6500元/噸。

　　從歷史找規(guī)律：自身產(chǎn)能周期是影響糖價(jià)的根本原因

　　歷史上糖價(jià)走勢(shì)雖然存在事件性的短期大幅波動(dòng)，但其長(zhǎng)期趨勢(shì)仍受自身產(chǎn)能周期影響。1960年至今，糖價(jià)共經(jīng)歷了三次由國(guó)際局勢(shì)變動(dòng)導(dǎo)致的短期快速上漲，分別為1962年的古巴導(dǎo)彈危機(jī)（漲幅近3倍），1973年的石油危機(jī)（漲幅4.5倍），以及1979年的第二次石油危機(jī)（漲幅近4倍），但隨后一年內(nèi)即回歸正常水平。1983年后，國(guó)際形勢(shì)趨于緩和，糖價(jià)重新進(jìn)入了周期性漲跌波動(dòng)，至今已完成5.5輪跌漲周期。此外，自然災(zāi)害、政策體制改革、經(jīng)濟(jì)周期等因素也會(huì)影響糖價(jià)，但程度有限，價(jià)格仍處于自身的大周期中運(yùn)行。

　　我們認(rèn)為，以1983年為界，之前糖價(jià)的三次大幅波動(dòng)主要表現(xiàn)為事件驅(qū)動(dòng)，而之后糖價(jià)的漲跌則以周期驅(qū)動(dòng)為主。

　　圖 71： 歷史上糖價(jià)三次劇烈波動(dòng)均受國(guó)際局勢(shì)影響

　　事件驅(qū)動(dòng)：地緣政治致使糖價(jià)快漲快跌

　　1960~1983 年間，糖價(jià)有三次短期大幅波動(dòng)行情，主要是由國(guó)際局勢(shì)變動(dòng)引起的：

　　（1）1962年古巴導(dǎo)彈危機(jī)使糖價(jià)漲幅近3倍。危機(jī)期間，美國(guó)拒絕從古巴進(jìn)口食糖，使得古巴的糖只有以國(guó)際價(jià)格出口至蘇聯(lián)，運(yùn)費(fèi)的增加和售價(jià)的降低使得古巴出口獲益古巴導(dǎo)彈危機(jī)，使古巴糖出口受限（當(dāng)時(shí)產(chǎn)量占全球15%），國(guó)際市場(chǎng)供給量大幅減少。危機(jī)解除后，出口恢復(fù)正常，價(jià)格隨之回落兩次石油危機(jī)，引致成本推動(dòng)型通脹，大宗商品價(jià)格快速上漲，同時(shí)歐美國(guó)家對(duì)糖進(jìn)行戰(zhàn)略收購(gòu)，進(jìn)一步推升糖價(jià)在和平時(shí)期，糖價(jià)按照正常的產(chǎn)能周期進(jìn)行上下波動(dòng)79-84年美元保持強(qiáng)勢(shì)，美元指數(shù)上漲近60%，以美元計(jì)價(jià)的糖價(jià)格持續(xù)下跌隨著人口增長(zhǎng)，糖消費(fèi)量不斷擴(kuò)大，1987年突破1億噸，需求擴(kuò)大推動(dòng)糖價(jià)上漲1992年《國(guó)際糖協(xié)定》達(dá)成，全球大部分糖產(chǎn)地和重要的糖需求國(guó)家加入?yún)f(xié)定，穩(wěn)定了糖價(jià)并刺激需求格1997年亞洲經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)，食糖需求量下滑，全球糖供給過(guò)剩，糖價(jià)受此影響加速下滑印度、中國(guó)等國(guó)產(chǎn)量快速增長(zhǎng)，世界食糖的生產(chǎn)達(dá)到4300萬(wàn)噸歷史峰值，促使價(jià)格下跌2008年開(kāi)始連續(xù)三年自然災(zāi)害頻繁致使全球糖主產(chǎn)國(guó)的生產(chǎn)下降，09、10年分別出現(xiàn)900萬(wàn)噸和500萬(wàn)噸的消費(fèi)缺口。各產(chǎn)糖國(guó)從災(zāi)情中逐漸恢復(fù)，原糖產(chǎn)量逐年提高，庫(kù)存增加，價(jià)格出現(xiàn)下滑2004年歐盟進(jìn)行糖業(yè)體制改革，消減扶持價(jià)格36%，使歐盟生產(chǎn)規(guī)模萎縮，出口量大幅下滑請(qǐng)閱讀最后評(píng)級(jí)說(shuō)明和重要聲明43/57行業(yè)研究（深度報(bào)告）減少，從而減少出口量，引起上游供給端的減產(chǎn)。而古巴作為當(dāng)時(shí)糖的主產(chǎn)國(guó)和主要出口國(guó)，為世界提供13%的糖產(chǎn)量，因此古巴出口受阻使全球糖供給出現(xiàn)短缺，在需求平穩(wěn)增長(zhǎng)的情形下，糖價(jià)出現(xiàn)大幅上漲。

　?。?）1973年和1979年2次石油危機(jī)期間，糖價(jià)漲幅約4倍。1973年底的石油危機(jī)爆發(fā)后，美國(guó)、蘇聯(lián)等經(jīng)濟(jì)大國(guó)在國(guó)際市場(chǎng)上大幅增加糖的購(gòu)買量，需求暴增造成了供不應(yīng)求的局面，也加大了市場(chǎng)的恐慌心理，糖價(jià)歷史高點(diǎn)在此時(shí)出現(xiàn)；1979年的石油危機(jī)碰上了多國(guó)糖料收成欠佳，加上巴西開(kāi)始實(shí)施酒精能源計(jì)劃，大量糖產(chǎn)能被分流至酒精的生產(chǎn)，供給不足帶來(lái)的短期再次推高糖價(jià)。

　　資料來(lái)源： Wind， 長(zhǎng)江證券研究所 資料來(lái)源： Wind， 長(zhǎng)江證券研究所

　　周期驅(qū)動(dòng)：宏觀因素+自然災(zāi)害造成糖價(jià)周期波動(dòng)

　　由上文分析可知，糖價(jià)波動(dòng)具有明顯的5~7年一輪跌漲的周期規(guī)律，我們認(rèn)為，宏觀經(jīng)濟(jì)及政策因素和自然災(zāi)害是造成糖價(jià)周期波動(dòng)的重要原因。

　　圖 82： 糖價(jià)走勢(shì)與 GDP 增速趨勢(shì)一致，但存在滯后，可見(jiàn)宏觀因素會(huì)反映在糖價(jià)波動(dòng)中

　　自1983年以來(lái)，糖價(jià)經(jīng)歷了6輪周期，我們認(rèn)為，1983~2006年期間經(jīng)歷的4輪價(jià)格周期主要受宏觀經(jīng)濟(jì)、政策等因素的影響，而07年至今的糖價(jià)漲跌則主要由自然災(zāi)害導(dǎo)致。

　?。?）宏觀因素：需求部分的分析指出，經(jīng)濟(jì)和人口增長(zhǎng)等宏觀變量是驅(qū)動(dòng)食糖消費(fèi)變動(dòng)的主要原因，我們認(rèn)為，宏觀因素也是驅(qū)動(dòng)糖價(jià)周期波動(dòng)的主要原因。

　　1983~1989年的糖價(jià)周期中，宏觀經(jīng)濟(jì)變量是驅(qū)動(dòng)糖價(jià)波動(dòng)的主因。由于79~84年美元保持強(qiáng)勢(shì)，美元指數(shù)上漲近60%，使以美元計(jì)價(jià)的糖價(jià)持續(xù)下跌，到85年達(dá)到本輪周期的底部，而后受人口增長(zhǎng)的影響，食糖消費(fèi)回暖，糖價(jià)觸底反彈。

　　1990~1995年的糖價(jià)周期中，驅(qū)動(dòng)價(jià)格上漲的主要是宏觀政策因素。1992年《國(guó)際糖協(xié)定》達(dá)成，將全球大部分糖產(chǎn)地和重要糖需求國(guó)納入?yún)f(xié)定，成員國(guó)在協(xié)議的約束下控制產(chǎn)量，降低庫(kù)存以緩解供給過(guò)剩，使糖價(jià)保持健康向上趨勢(shì)。

　　1996~2001年的糖價(jià)周期中，宏觀經(jīng)濟(jì)局勢(shì)變化是導(dǎo)致糖價(jià)漲跌的最主要因素。97年的亞洲金融危機(jī)爆發(fā)使食糖需求量下滑，造成食糖供給過(guò)剩，再加上經(jīng)濟(jì)環(huán)境不景氣的雙重影響，糖價(jià)加速下跌。

　　2002~2006年的糖價(jià)周期中，宏觀政策因素再次起到主導(dǎo)作用。2004年，由于歐盟進(jìn)行糖業(yè)改革，消減扶持價(jià)格36%，打擊歐盟國(guó)家生產(chǎn)糖的積極性，使歐盟國(guó)家糖的生產(chǎn)規(guī)模收縮，隨后幾年歐盟國(guó)家糖出口量下滑，減少全球供給，糖價(jià)應(yīng)聲上漲。

　?。?）自然災(zāi)害：21世紀(jì)以來(lái)，全球食糖供給已形成穩(wěn)定格局，產(chǎn)地相對(duì)集中使得當(dāng)產(chǎn)糖大國(guó)受到自然災(zāi)害時(shí)會(huì)使得全球供給下滑從而推動(dòng)糖價(jià)出現(xiàn)明顯波動(dòng)。

　　21世紀(jì)以來(lái)的兩次糖價(jià)周期波動(dòng)均是由自然災(zāi)害造成的，具體來(lái)說(shuō)：1）、09年-11年間，糖價(jià)由11.5美分/磅上漲到32.6美分/磅，漲幅184%，原因在于08年開(kāi)始連續(xù)三年自然災(zāi)害頻繁，干旱、洪澇、颶風(fēng)等致使全球糖主產(chǎn)國(guó)的生產(chǎn)下降，09、10年分別出現(xiàn)900萬(wàn)噸和500萬(wàn)噸的供給缺口，從而推動(dòng)價(jià)格上漲；2）、15年9月起，糖價(jià)開(kāi)始企穩(wěn)回升，截至16年3月4日，漲幅已達(dá)25.5%，原因在于14/15榨季巴西夏季干旱致糖產(chǎn)量下降至3595萬(wàn)噸，降幅5%（該榨季巴西甘蔗種植面積增長(zhǎng)6%），此外厄爾尼諾現(xiàn)象致巴西中南部遭遇大雨，糖料欠收且含糖量降低，預(yù)計(jì)會(huì)使得糖用蔗比下降，原糖產(chǎn)量下降。

　　圖 89：受自然災(zāi)害影響 09 年主產(chǎn)國(guó)糖產(chǎn)量均出現(xiàn)下滑 圖 90： 09-10 年全球原糖產(chǎn)量明顯下滑

　　相似周期跨度及庫(kù)銷比負(fù)相關(guān)規(guī)律明顯

　　通過(guò)研究1983年至今的糖價(jià)走勢(shì)，我們發(fā)現(xiàn)糖價(jià)波動(dòng)具有明顯的5~7年一輪跌漲周期規(guī)律，并與庫(kù)銷比呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。1983年至今糖價(jià)一共經(jīng)歷了5輪完整的跌漲周期，具體表現(xiàn)為：1、從時(shí)間上來(lái)看，周期跨度為5~7年，其中上漲階段和下跌階段各2~4年左右。2、從幅度上來(lái)看，5輪周期中價(jià)格平均下跌幅度為38%，平均上漲幅度則達(dá)到101%。此外，在這一階段中，糖價(jià)與庫(kù)銷比呈現(xiàn)較高的負(fù)相關(guān)關(guān)系，且具體表現(xiàn)為當(dāng)庫(kù)銷比達(dá)到25%~30%區(qū)間開(kāi)始回落，并帶動(dòng)糖價(jià)上漲，當(dāng)庫(kù)銷比降至20%以下就會(huì)開(kāi)始回升，并促使糖價(jià)下跌。

　　資料來(lái)源：長(zhǎng)江證券研究所

　　資料來(lái)源： USDA， 長(zhǎng)江證券研究所

　　糖價(jià)預(yù)測(cè)：看漲糖價(jià)漲至六千以上

　　我們判斷2016年國(guó)際原糖均價(jià)18美分/磅，最高可突破20美分/磅（目前價(jià)位14.8美分/磅），國(guó)內(nèi)方面，預(yù)計(jì)16年中國(guó)平均白砂糖均價(jià)為5800元/噸，高點(diǎn)可達(dá)6000~6500元/噸。我們對(duì)2016年糖價(jià)作以上判斷主要基于以下考量：

　?。?）全球糖市5年首次出現(xiàn)短缺。根據(jù)我們測(cè)算，在全球糖產(chǎn)量下滑的判斷下，2016年全球供需短缺為142萬(wàn)噸。根據(jù)供需缺口與糖價(jià)的對(duì)應(yīng)關(guān)系，2009年供需缺口為997萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)糖價(jià)高點(diǎn)為26.24美分/磅，2010年缺口縮小135萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)糖價(jià)為21.37美分/磅，供給短缺幅度減少86%，糖價(jià)下降17%。我們預(yù)計(jì)2016年糖價(jià)有望較15年上漲36%至18美分/磅，保守估計(jì)，供需缺口將擴(kuò)大140%，短缺量達(dá)142萬(wàn)噸。

　　資料來(lái)源： Wind， 長(zhǎng)江證券研究所

　　（2）美聯(lián)儲(chǔ)加息推遲，全球量寬，利多大宗糖價(jià)。歷史上，糖價(jià)走勢(shì)與美元指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。在美聯(lián)儲(chǔ)再次加息無(wú)時(shí)間表的情況下，加之全球再次量化寬松開(kāi)啟（歐洲、日本、中國(guó)持續(xù)降息），因此，全球金融貨幣環(huán)境必會(huì)助漲糖價(jià)。

　　國(guó)內(nèi)方面，根據(jù)我們?cè)谥俺杀酒姆治?，?dāng)國(guó)際原糖價(jià)格走高時(shí)，進(jìn)口糖成本上漲造成進(jìn)口量下降，國(guó)內(nèi)供給緊張從而推動(dòng)糖價(jià)上漲，且在糖價(jià)景氣時(shí)，國(guó)內(nèi)糖價(jià)遠(yuǎn)離成本線。據(jù)我們預(yù)測(cè)15/16榨季廣西和云南的制糖成本分別為5298元/噸和5229元/噸，根據(jù)10/11榨季糖價(jià)相對(duì)成本的溢出高度（2010/11榨季糖價(jià)走高時(shí)，南寧白砂糖現(xiàn)貨價(jià)高于廣西制糖成本32%，高于云南制糖成本80%），我們保守估計(jì)15/16榨季糖價(jià)在最低成本的基礎(chǔ)上溢出20%，即預(yù)計(jì)15/16南寧白砂糖現(xiàn)貨價(jià)均價(jià)為5800元/噸，高點(diǎn)落在6000-6500元/噸。

　　圖 97： 國(guó)際原糖現(xiàn)貨價(jià)與南寧白砂糖現(xiàn)貨價(jià)擬合