本周的中觀數(shù)據(jù)整體仍處于淡季弱勢(shì)之中漸唯一的亮點(diǎn)是海外原油價(jià)格的持續(xù)反彈，這已開(kāi)始對(duì)國(guó)內(nèi)部分化工品價(jià)格產(chǎn)生拉動(dòng)，子行業(yè)眾多的化工板塊在今年值得重點(diǎn)關(guān)注。就市場(chǎng)趨勢(shì)來(lái)看，近期的“降杠桿”措施并沒(méi)有使融資融券余額下降，本周反而出現(xiàn)3%的環(huán)比上行，大盤指數(shù)在上周的縮量上漲也使得大家對(duì)后市的爭(zhēng)議變大。今年春節(jié)假期結(jié)束后緊接著就是“兩會(huì)”的召開(kāi)(3月3日)，這將是窺探“十三五規(guī)劃”的一次重要時(shí)機(jī)，對(duì)于投資者布局全年乃至更長(zhǎng)期的投資方向都意義重大。屆時(shí)我們也將對(duì)“兩會(huì)”進(jìn)行緊密跟蹤，敬請(qǐng)關(guān)注。而本期報(bào)告，我們則想簡(jiǎn)單談?wù)剬?duì)春節(jié)之后的全年策略節(jié)奏的一些猜想：

　　猜想一：在“存量經(jīng)濟(jì)”的環(huán)境下，分母因素(估值)仍然遠(yuǎn)重要于分子因素(盈利)，政策面和流動(dòng)性的變化仍將是市場(chǎng)的主導(dǎo)力量。今年1月以來(lái)，隨著A股市場(chǎng)陷入震蕩格局，很多投資者認(rèn)為A股轟轟烈烈的估值修復(fù)行情已經(jīng)結(jié)束，接下來(lái)市場(chǎng)趨勢(shì)將主要受基本面影響，即市場(chǎng)的核心驅(qū)動(dòng)因素將由“分母因素”轉(zhuǎn)向“分子因素是但我們認(rèn)為，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)模式已從“增量經(jīng)濟(jì)”模式轉(zhuǎn)向“存量經(jīng)濟(jì)”模式，作為“分子因素”的基本面將始終處于窄幅波動(dòng)的格局，不管其是向上還是向下，對(duì)市場(chǎng)的影響權(quán)重都不會(huì)太大。相反，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和改革深化的階段，宏觀調(diào)控的基調(diào)、流動(dòng)性的松緊、產(chǎn)業(yè)政策的導(dǎo)向都將會(huì)發(fā)生明顯的變化，這些變化雖然不會(huì)很快作用于基本面，但卻會(huì)迅速改變投資者的預(yù)期，從而對(duì)股市和行業(yè)的估值產(chǎn)生更為劇烈的影響。因此，我們相信2015年仍將是“分母因素”遠(yuǎn)遠(yuǎn)重要于“分子因素”的一年。

　　猜想二：春節(jié)后的兩個(gè)月，大盤指數(shù)有望從“垃圾時(shí)間”進(jìn)入“蜜月期”，但可能也是大盤藍(lán)籌股最后的估值上行階段。今年年初的時(shí)候，投資者情緒本來(lái)十分高漲，但隨后市場(chǎng)卻陷入震蕩，且行業(yè)表現(xiàn)也非常紊亂，要想賺錢實(shí)為不易。我們此前也在多篇報(bào)告中提出了“三步走”邏輯(第一步：規(guī)范流向股市的資金渠道；第二步：加快新股發(fā)行；第三步：再一次貨幣寬松)，其中前兩步是“垃圾時(shí)間是而第三步邁出后市場(chǎng)有望重拾強(qiáng)勢(shì)。

　　如今來(lái)看，“三步走”的邏輯已幾乎全部完美兌現(xiàn)，接下來(lái)還未兌現(xiàn)的就是大盤指數(shù)是否能夠重回強(qiáng)勢(shì)，在這一點(diǎn)上我們?nèi)匀怀錆M信心。原因在于：

　　1、在春節(jié)后隨著現(xiàn)金回流4艮行，流動(dòng)性環(huán)境將非常寬裕(從下圖可以看出，幾乎每年春節(jié)后兩個(gè)月的4艮行間資金利率都處于全年最低的水平)；

　　2、近期發(fā)布的宏觀數(shù)據(jù)仍然很弱，加上CPI和PPI再創(chuàng)新低，這意味著央行貨幣寬松通道將會(huì)明確打開(kāi)，隨時(shí)可能出現(xiàn)再次降息或降準(zhǔn)；

　　3、在前幾年里，“兩會(huì)”之前往往市場(chǎng)會(huì)在樂(lè)觀預(yù)期下出現(xiàn)明顯上漲，因此等到“兩會(huì)”真的召開(kāi)之后又經(jīng)常出現(xiàn)因?yàn)榈陀陬A(yù)期而下跌的情況。但今年的不同之處在于，我們至今仍沒(méi)有看到市場(chǎng)因?yàn)椤皟蓵?huì)”樂(lè)觀預(yù)期而推升的上漲，那反過(guò)來(lái)想，我們是不是也就沒(méi)有必要太擔(dān)心“兩會(huì)”召開(kāi)之后會(huì)有什么低于預(yù)期的事了呢？

　　就風(fēng)格上來(lái)看，春節(jié)后兩個(gè)月我們將更偏好大盤藍(lán)籌股，但這也可能是大盤藍(lán)籌股最后的估值上行階段，因?yàn)槲覀兿嘈烹S著大盤股的上漲，將會(huì)有越來(lái)越多的公司趁著股價(jià)高位推出新的再融資計(jì)劃，而傳統(tǒng)行業(yè)的再融資并不會(huì)帶來(lái)什么成長(zhǎng)性，市場(chǎng)遲早會(huì)對(duì)過(guò)度再融資做出負(fù)面反饋；且再往后看，隨著貨幣政策的持續(xù)寬松，對(duì)大盤股的推升效果也會(huì)邊際遞減。

　　猜想三：對(duì)于未來(lái)一個(gè)季度的配置思路，應(yīng)從“受益于成本下行”的視角轉(zhuǎn)向“受益于價(jià)格回升”的視角：化工、油服、煤炭、有色、新能源汽車。去年以原油為代表的大宗商品價(jià)格出現(xiàn)了大幅的回落，這也使很多行業(yè)的成本端出現(xiàn)明顯改善，不過(guò)受會(huì)計(jì)核算、庫(kù)存調(diào)節(jié)等其他因素影響，這種成本改善帶來(lái)的業(yè)績(jī)上行很可能會(huì)延后到今年的財(cái)務(wù)報(bào)表中才會(huì)體現(xiàn)出來(lái)。因此很多投資者在關(guān)注今年哪些對(duì)成本敏感的行業(yè)會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)的大幅改善。但我們認(rèn)為，股市總是領(lǐng)先的，那些對(duì)成本敏感的行業(yè)確實(shí)可能在今年出現(xiàn)實(shí)實(shí)在在的業(yè)績(jī)改善，但在去年他們的股價(jià)也已得到了充分的體現(xiàn)(如航空、航運(yùn)等)。而近期隨著油價(jià)的觸底反彈以及全球貨幣寬松的加碼，今年資源品價(jià)格上行的概率反而更大，這時(shí)候由于股市有領(lǐng)先性，很可能會(huì)轉(zhuǎn)向關(guān)注那些受益于資源價(jià)格上漲的行業(yè)而不是成本敏感的行業(yè)，尤其是那些一方面積累了大量低價(jià)庫(kù)存、另一方面又跟隨性漲價(jià)的行業(yè)，盈利彈性將會(huì)非常大。因此，在傳統(tǒng)行業(yè)中，我們建議投資者關(guān)注化工、油服、煤炭、有色，在新興行業(yè)中，我們建議關(guān)注新能源汽車。

　　猜想四：下半年“注冊(cè)制”有望落地，但并不會(huì)就此宣判成長(zhǎng)股的“死刑”。相反，我們認(rèn)為這將真正打開(kāi)A股市值結(jié)構(gòu)向?qū)嶓w產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)接軌的窗口——新興行業(yè)不再小眾化，而將成為市場(chǎng)主流。對(duì)證監(jiān)會(huì)來(lái)說(shuō)，讓“注冊(cè)制”落地是今年的“頭等大事”而本周的證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)布會(huì)也確認(rèn)注冊(cè)制改革方案初稿已完成并上報(bào)國(guó)務(wù)院。很多投資者擔(dān)心注冊(cè)制實(shí)施后會(huì)造成新興行業(yè)“放量供應(yīng)”從而擠破已上市成長(zhǎng)股的高估值“泡沫”但我們認(rèn)為，在此前核準(zhǔn)制的發(fā)行規(guī)則下，A股市值結(jié)構(gòu)發(fā)生嚴(yán)重扭曲，大量效率低下、產(chǎn)能過(guò)剩的“夕陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”是市場(chǎng)的核心組成部分。而隨著新一屆政府堅(jiān)定產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的措施逐步落實(shí)以及經(jīng)濟(jì)自身演進(jìn)的規(guī)律，我們相信國(guó)內(nèi)實(shí)體產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)將會(huì)越來(lái)越向新興產(chǎn)業(yè)和服務(wù)型行業(yè)過(guò)渡，在這樣的環(huán)境下，也迫切需要一個(gè)為“朝陽(yáng)產(chǎn)業(yè)”直接融資提供通暢渠道的股市。在注冊(cè)制實(shí)施之后，接下來(lái)我們很可能看到的是：新興行業(yè)通過(guò)股市直接融資擴(kuò)張的速度很快，但這些產(chǎn)業(yè)自身發(fā)展擴(kuò)張的速度更快，融資市場(chǎng)和實(shí)體市場(chǎng)相輔相成，和諧共生。因此，我們并不認(rèn)為注冊(cè)制的實(shí)施會(huì)壓垮成長(zhǎng)股，反而會(huì)使成長(zhǎng)股的市值規(guī)模和投資者認(rèn)同度都大大提升，逐漸成為A股市場(chǎng)真正的主流產(chǎn)業(yè)，并分流此前駐守在大盤股的資金。

　　猜想五：今年下半年以后，市場(chǎng)風(fēng)格也許將長(zhǎng)期不再偏好大盤藍(lán)籌股，新興成長(zhǎng)行業(yè)進(jìn)入數(shù)量和市值的快速擴(kuò)張期，屆時(shí)我們建議關(guān)注那些符合中國(guó)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方向、資本開(kāi)支正在迅速擴(kuò)張的服務(wù)型行業(yè)一一軟件、醫(yī)療、環(huán)保等。對(duì)于這些新興行業(yè)的推薦邏輯，大家可參考我們?cè)谌ツ?2月3日的年會(huì)報(bào)告《迎接供給革命》中做出的詳細(xì)闡述。我們的建議是等到上半年大盤藍(lán)籌股估值修復(fù)過(guò)程結(jié)束以后，下半年再去重點(diǎn)配置這些新興行業(yè)。因?yàn)槟壳斑@些行業(yè)由于可投資公司的稀缺性造成估值過(guò)高，短期并不安全。而隨著下半年注冊(cè)制的落地，這些行業(yè)將注入很多新鮮血液，且剛好能吸納從大盤股分流出來(lái)的資金，從而迎來(lái)真正的行業(yè)市值大擴(kuò)張階段！