利率債展望:上周,利率品收益率再下一城,10 年國債下行至3.35%,10 年國開150210 下行至3.8%以下。整個4 月,債市走出牛市,一掃3 月對于置換債和房地產(chǎn)330 政策擔憂而帶來的陰霾。

　　對于利率品,我們在4 月1 日報告《債市東風起,富貴險中求》中已經(jīng)提出,10 年國開從4.25%一線下行至3.75%一線將迅速完成,因為置換債供給沖擊將被證偽。但是要突破前期低點3.66%卻很難一蹴而就;其一,目前交易性資金主導了長端利率,前期的套牢盤制約著利率大刀闊斧下行的空間;其二,目前債市還面臨著一些擔憂,主要是對經(jīng)濟增長,通脹反彈,置換債發(fā)行等因素的擔憂。

　　置換債即將發(fā)行,但是我們已經(jīng)多次強調(diào),地方債發(fā)行對于債市無非只是一個紙老虎。一方面,由于原本貸款部門并不缺錢,商業(yè)銀行在降準之后獲得的大量超儲很多會用于去買債。另一方面,我們測算地方債的合理發(fā)行利率在“國債利率至國債利率+50BP”之內(nèi),不至于出現(xiàn)利率過高的問題。

　　經(jīng)濟增長方面,從PMI 數(shù)據(jù)上看,50.1 的PMI 顯著弱于季節(jié)性,新訂單維持50.2,新出口訂單繼續(xù)下滑至48.1,內(nèi)需外需都比較疲弱。短期來看經(jīng)濟依然相對較弱,債市東風尚未轉(zhuǎn)向。

　　把時間軸再拉長一些,我們判斷,在2 季度后期或者3 季度初,經(jīng)濟數(shù)據(jù)在擴張的財政和寬松的貨幣雙向發(fā)力下,會有一定反彈,但是經(jīng)濟數(shù)據(jù)要想維持較長時間的回暖,概率很低。首先是房地產(chǎn),從撫養(yǎng)比角度看,房地產(chǎn)長周期來看,將逐步走弱。大周期的走弱使得政策支撐房地產(chǎn)業(yè)的效力維持時間縮短。其次是制造業(yè),加杠桿周期的結(jié)束和去杠桿周期的開啟,使得產(chǎn)能過剩的制造業(yè)投資難以像2009 年那樣再次大幅提升?；ㄖ髣荼丶哟a發(fā)力,但是單靠制造業(yè)去托底經(jīng)濟,能維持的時間很難長久。因此,我們認為即使之后經(jīng)濟數(shù)據(jù)企穩(wěn)反彈,對于利率品也不必過度慌張。

　　通脹方面,生豬價格近期出現(xiàn)反彈,22 省市生豬平均價格從3 月中旬至4 月下旬已經(jīng)上漲接近20%,豬糧比也上升至5.8 倍。于是,市場上關(guān)于豬周期重啟等擔憂又開始發(fā)酵。我們認為,豬周期重啟概率不大,本質(zhì)上看,豬肉價格更多受到經(jīng)濟和居民收入的影響。我們認為,之后CPI 更多的是相對溫和的企穩(wěn),而非暴漲,因此對債券市場的負面影響并不大。

　　信用債展望:伴隨評級調(diào)整即將開始,部分產(chǎn)能明顯過剩和資質(zhì)明顯較差的個券需要提醒關(guān)注。神火股份、國投新集、開灤股份和平莊能源等發(fā)債人1 季度均虧損,整個行業(yè)依然沒有走出低迷,我們依然建議除非超大型國企(神華,中煤能源等),回避煤炭行業(yè)債權(quán)類資產(chǎn)。

　　本周債市策略:目前,經(jīng)濟數(shù)據(jù)依然疲弱,風向未發(fā)生轉(zhuǎn)變。目前,我們依然不悲觀。在資金總量寬松,資金價格非常低廉,信用風險不會大面積爆發(fā)的情況下,套息操作依然是最穩(wěn)健和性價比最高的方法。