第1頁(yè):警報(bào)并未解除 國(guó)際金融市場(chǎng)的新一輪震蕩在即第2頁(yè):“激烈分歧”重回原點(diǎn) 筑底復(fù)雜性可能遠(yuǎn)超預(yù)期

　　“激烈分歧”重回原點(diǎn) 筑底復(fù)雜性可能遠(yuǎn)超預(yù)期

　　近期低量糾結(jié)的市況特征，反映出市場(chǎng)預(yù)期一致下的交易行為收斂，而市場(chǎng)預(yù)期一致往往預(yù)示著趨勢(shì)復(fù)雜性的開(kāi)始。遠(yuǎn)超想象的A股市場(chǎng)劇情，已讓經(jīng)驗(yàn)碎片一地——風(fēng)險(xiǎn)已大部分釋放，并不意味著筑底歷程的簡(jiǎn)單結(jié)束。據(jù)此，從敬畏與尊重趨勢(shì)的角度，我們?cè)噲D從結(jié)構(gòu)特征演化看全局，提出一些四季度前期交易規(guī)劃的參考視點(diǎn)。

　　“激烈分歧”重回原點(diǎn)

　　近期以來(lái)，滬綜指在3000-3200區(qū)間的脈沖波動(dòng)，買(mǎi)賣(mài)沖動(dòng)通常通過(guò)兩個(gè)“激烈分歧”來(lái)釋放：監(jiān)管層對(duì)于場(chǎng)外配資的態(tài)度和美聯(lián)儲(chǔ)加息。

　　上周證監(jiān)會(huì)向各地監(jiān)管局下發(fā)《關(guān)于繼續(xù)做好清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的通知》，明確了規(guī)范場(chǎng)外配資不要“一斷了之”。相對(duì)于“暫緩”與“一刀切”，算是一個(gè)中性偏正面的政策表態(tài)?？梢灶A(yù)見(jiàn)，規(guī)范場(chǎng)外配資作為前期市場(chǎng)波動(dòng)的誘因?qū)@著弱化。進(jìn)而，市場(chǎng)對(duì)于供需關(guān)系的關(guān)注，將逐步回歸新平衡重建的多重因素，如產(chǎn)業(yè)資本賣(mài)出受限、IPO暫停等供給受限，以及證券交易結(jié)算保證金余額邊際減少、新發(fā)基金規(guī)模下降，場(chǎng)內(nèi)兩融降杠桿、場(chǎng)外配資清查退出等需求下降。

　　上周美聯(lián)儲(chǔ)維持利率不變，主要是美聯(lián)儲(chǔ)考慮到近期全球市場(chǎng)出現(xiàn)的波動(dòng)，對(duì)于美國(guó)通脹構(gòu)成了下行壓力，加息有悖于美聯(lián)儲(chǔ)就業(yè)和通脹的目標(biāo)。同時(shí)，可認(rèn)為是對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力做出的反應(yīng)。因此，后續(xù)我們需要關(guān)注兩點(diǎn)：首先，此次美聯(lián)儲(chǔ)收緊政策影響可能相對(duì) “溫和”，一方面收緊信號(hào)本身不會(huì)像2013年那么強(qiáng)烈；另一方面，相關(guān)市場(chǎng)已經(jīng)為預(yù)期付出了代價(jià)。其次，上周五歐美股市與原油價(jià)格下跌，是否預(yù)示著此次美聯(lián)儲(chǔ)按兵不動(dòng)，再次點(diǎn)燃了市場(chǎng)對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)的憂(yōu)慮，這種預(yù)期轉(zhuǎn)化向A股市場(chǎng)反饋的壓力，是需要關(guān)注的。

　　規(guī)范場(chǎng)外配資力度緩和、進(jìn)程不變；美聯(lián)儲(chǔ)加息也僅是時(shí)間上的延后。這兩個(gè)曾經(jīng)引發(fā)市場(chǎng)“激烈分歧”的波動(dòng)因素，短期內(nèi)已趨于明朗，相關(guān)的市場(chǎng)猜測(cè)與預(yù)期重回原點(diǎn)。在沒(méi)有出現(xiàn)新的焦點(diǎn)分歧之前，本周開(kāi)始的市場(chǎng)波動(dòng)，將更多由市場(chǎng)內(nèi)生性來(lái)主導(dǎo)。因此，從市場(chǎng)目前結(jié)構(gòu)特征演化來(lái)看全局，就顯得非常重要。

　　筑底復(fù)雜性將超預(yù)期

　　將當(dāng)前低量糾結(jié)市況定義為“震蕩筑底”，是大多數(shù)投資者的共識(shí)性判斷。事實(shí)上，市場(chǎng)共識(shí)越充分、預(yù)期越一致，往往預(yù)示著未來(lái)的趨勢(shì)越復(fù)雜。在前瞻“詩(shī)和遠(yuǎn)方”的同時(shí)，更要關(guān)注眼前的“彈坑”。場(chǎng)內(nèi)降杠桿、場(chǎng)外清配資導(dǎo)致的非自主性賣(mài)壓、非市場(chǎng)力量的介入，這些前所未有因素的出現(xiàn)，注定了市場(chǎng)結(jié)構(gòu)矛盾，會(huì)導(dǎo)致筑底的復(fù)雜程度超預(yù)期。

　　首先，目前市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)進(jìn)入較難打破的“均衡”狀態(tài)。我們看銀行板塊指數(shù)與創(chuàng)業(yè)板綜指的估值，銀行板塊由于非市場(chǎng)力量的介入，導(dǎo)致行業(yè)PE估值“逆勢(shì)”回歸到6這樣一個(gè)2011年以來(lái)的歷史均值附近(其間高低值分別為8、4)；創(chuàng)業(yè)板綜指PE估值通過(guò)3個(gè)月調(diào)整，也已經(jīng)回到68的歷史均值偏下方(其間高低值分別為140、30)。兩者的PE估值倍率也回到了10倍的歷史均值(其間高低值分別為17、4)。我們認(rèn)為，目前市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)再度回到牛市啟動(dòng)前的“均衡”狀態(tài)，短期內(nèi)將很難被打破。因?yàn)樵谀壳昂暧^基本面背景下，銀行板塊估值進(jìn)一步向上修復(fù)的空間有限，同時(shí)由于非市場(chǎng)力量對(duì)于股價(jià)的影響，銀行板塊未來(lái)的價(jià)格表現(xiàn)或具有剛性的特征。創(chuàng)業(yè)板方面，估值提升將受到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏高下降與三季報(bào)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的制約。創(chuàng)業(yè)板前期業(yè)績(jī)外延式增長(zhǎng)將放緩，“股災(zāi)”使得創(chuàng)業(yè)板公司股價(jià)與業(yè)績(jī)的“反身性”不復(fù)存在，并購(gòu)重組和企業(yè)盈利的正反饋受到?jīng)_擊。

　　不過(guò)在這種市場(chǎng)估值結(jié)構(gòu)較難打破的“均衡”框架中，僅就目前價(jià)格與市場(chǎng)持倉(cāng)成本的向下偏離程度來(lái)看，創(chuàng)業(yè)板平均股價(jià)比銀行等大盤(pán)藍(lán)籌股，具有顯著的反彈修復(fù)彈性。在四季度市場(chǎng)有限的結(jié)構(gòu)騰挪空間內(nèi)，主要的市場(chǎng)機(jī)會(huì)依然指向超跌修復(fù)的中小市值股票。

　　其次，超跌反彈動(dòng)力與中期壓力共存。在市場(chǎng)的中期壓力位置方面，我們提示市場(chǎng)一定要高度重視8月28日的周線跳空缺口(滬綜指3388-3490點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板綜指2246-2340點(diǎn))，對(duì)于趨勢(shì)運(yùn)行構(gòu)成的中期性壓制。因?yàn)檫@個(gè)周線跳空缺口，向市場(chǎng)趨勢(shì)釋放的是類(lèi)似于“頭肩頂”頸線位的中期壓力。事實(shí)上，目前滬綜指與創(chuàng)業(yè)板綜指離這個(gè)周線跳空缺口下沿的距離也就是9%和13%，市場(chǎng)預(yù)期的“震蕩筑底”位置，離中期壓力位置其實(shí)并不遙遠(yuǎn)，這可能與前期非市場(chǎng)力量對(duì)滬綜指3000點(diǎn)心理關(guān)隘防御有關(guān)。另一方面，從6月中旬高點(diǎn)劇烈調(diào)整以來(lái)的細(xì)分下跌結(jié)構(gòu)顯示，9月下旬開(kāi)始，市場(chǎng)的確存在一個(gè)級(jí)別尚無(wú)法定義的反彈上行波段，盤(pán)面中也反映出，盡管成交量依然低迷，但這個(gè)潛在反彈上行波段，已經(jīng)開(kāi)始對(duì)低市值超跌品種的價(jià)格拐點(diǎn)形成驅(qū)動(dòng)力。目前市場(chǎng)正是運(yùn)行在這樣一個(gè)超跌反彈動(dòng)力與中期壓力共存的矛盾形態(tài)中， “時(shí)間換空間”的特征或許是市場(chǎng)中期運(yùn)行特征的題中之義，“筑底”復(fù)雜性將超預(yù)期。

　　超跌反彈打響“第一槍”

　　規(guī)范場(chǎng)外配資政策表態(tài)明朗、美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間延后，這兩個(gè)波動(dòng)因素淡化之后，后續(xù)市場(chǎng)趨勢(shì)將更多地由內(nèi)生性來(lái)主導(dǎo)?；谳^難打破的估值結(jié)構(gòu)“均衡”狀態(tài)，以及中期壓力與短期超跌反彈動(dòng)力的共存，我們判斷9月下旬可能展開(kāi)的反彈波段，將在有限騰挪空間內(nèi)一波三折，時(shí)間意義大于空間意義。8月28日的周線跳空缺口壓力，無(wú)論對(duì)于指數(shù)反彈級(jí)別的界定，或是個(gè)股板塊實(shí)戰(zhàn)，都是重要參照。

　　熱點(diǎn)主題方面，國(guó)家主席訪美期間，高鐵、清潔能源、節(jié)能建筑等相關(guān)產(chǎn)業(yè)或受關(guān)注。但改革對(duì)于市場(chǎng)正面催化效應(yīng)需要進(jìn)一步積累，類(lèi)似于“互聯(lián)網(wǎng)+”的凝聚性投資主題尚需重建?？傮w看，低價(jià)、小盤(pán)的小市值超跌股將打響糾結(jié)反彈的第一槍。新興產(chǎn)業(yè)白馬成長(zhǎng)股將有跟進(jìn)表現(xiàn)機(jī)會(huì)。(上海證券報(bào))