核心觀點(diǎn):

　　縱向橫向比較,A股估值不便宜。對(duì)比過(guò)去十年,目前A股估值處于中等水平。用整體法測(cè)算(把整個(gè)A股市場(chǎng)看成一個(gè)上市公司),2005年以來(lái)A股PE平均值為23倍,目前為18倍,最低值是14年5-7月的12倍?？疾焖蠥股PE的中位數(shù)(負(fù)值PE設(shè)為無(wú)窮大),2005年來(lái)中位數(shù)平均指為54倍,目前為84倍,最低值是08年10月的22倍。反映證券化率的總市值/GDP,2005年來(lái)平均值為63%,目前為68%,自由流通市值/M2分別為10%、12%。對(duì)比海外市場(chǎng),目前A股估值處于中間水平。選取全球十個(gè)代表性股票市場(chǎng),PE從低到高排列分別為:香港恒生指數(shù)9倍、俄羅斯MICEX指數(shù)10倍、臺(tái)灣加權(quán)指數(shù)14倍、韓國(guó)KOSPI指數(shù)14倍、美國(guó)標(biāo)普500指數(shù)17倍、中國(guó)A股18倍、日經(jīng)225指數(shù)19倍、巴西圣保羅指數(shù)21倍、德國(guó)DAX30指數(shù)22倍、英國(guó)富時(shí)100指數(shù)27倍,A股估值水平處于中游。

　　考慮利率環(huán)境,A股估值不算貴。利率處于過(guò)去十年的低位。判斷資本市場(chǎng)估值需要放在利率環(huán)境下考慮,從大類資產(chǎn)比價(jià)的視角來(lái)探究A股的估值高低。目前10年期國(guó)債收益率、1年期AA企業(yè)債收益率、1年期定期存款利率基本都處于過(guò)去十年來(lái)的底部。在流動(dòng)性如此充裕的環(huán)境中,按理來(lái)說(shuō)股票也應(yīng)該處于歷史估值的高位,而目前處于均值上下,不算貴。當(dāng)然這與盈利增速和盈利能力變化也有關(guān),2005年A股的凈利潤(rùn)同比增速均值為16.9%,15年前三季回落至-0.1%,ROE分別為14.7%、12.6%。對(duì)比14年2000點(diǎn),估值漲幅基本對(duì)應(yīng)利率降幅。2014年年開(kāi)始利率不斷下行,利率水平整體下降了40%-50%。相對(duì)應(yīng)的是,估值整體上漲了40%-50%,二者正好對(duì)應(yīng)。2014年至今中長(zhǎng)期的基本面變化不大,因此靜態(tài)看,考慮利率水平,當(dāng)前估值水平與2014年2000點(diǎn)差不多。

　　A股有一半以上公司不看估值。目前50倍以上高PE個(gè)股占比高達(dá)65%,既便市場(chǎng)整體估值底部的2014年2000點(diǎn)時(shí)該比例也高達(dá)45%。50倍以上的PE預(yù)示著靠盈利回本需要50年以上,很明顯這類公司的投資邏輯早就脫離估值,通常都是靠主題、概念,講故事。由此可見(jiàn),A股有一半以上公司不看估值,雖然他們市值占比僅20-30%。投資中真正需衡量估值的是50倍PE以下的公司,可以分為兩大類,30-50倍主要是成長(zhǎng)股,30倍以下主要是價(jià)值股,而這兩類公司中代表性的分別是白馬成長(zhǎng)股、高股息率股,他們分別是成長(zhǎng)股、價(jià)值股的定海神針、中流砥柱。高股息率股有類債券特征,因此估值有參照系,我們選取股息率排名前15的公司,如格力電器、大秦鐵路、上汽集團(tuán)、建行等,平均股息率高達(dá)6.1%,遠(yuǎn)高于1年期AA企業(yè)債收益率的3.7%、理財(cái)產(chǎn)品收益率的4.1%,從大類資產(chǎn)對(duì)比看,高股息率股估值不高。30倍以上PE(TTM)的成長(zhǎng)股主要看白馬成長(zhǎng)股,這些公司的盈利可測(cè)性和穩(wěn)定性更強(qiáng)。根據(jù)過(guò)去幾年盈利增長(zhǎng)、基金持倉(cāng)情況,從成長(zhǎng)性較好的TMT、高端裝備、醫(yī)藥、新能源、環(huán)保中精選出30只白馬成長(zhǎng)股,目前整體動(dòng)態(tài)PE為24.8倍,與2014年上證2000點(diǎn)、創(chuàng)業(yè)板1200點(diǎn)時(shí)接近,仍高于歷史最低水平,即12年年初和年底的19倍左右。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示。經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期下滑,政策效果不達(dá)預(yù)期,海外市場(chǎng)大幅波動(dòng)。