投資要點(diǎn)

　　債市展望:5月6日央行發(fā)布2016年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告,從報(bào)告內(nèi)容以及一季度操作方式來(lái)看,央行引導(dǎo)資金“脫虛向?qū)崱钡膽B(tài)度非常明顯。

　　首先,基礎(chǔ)貨幣投放方式低于預(yù)期,銀行間流動(dòng)性邊際收緊。從總量上看,外匯占款逐步趨穩(wěn),央行通過(guò)公開(kāi)市場(chǎng)操作投放了一定流動(dòng)性,基礎(chǔ)貨幣總體波動(dòng)不大。但是在投放方式上,央行今年以來(lái)更多使用MLF、SLO、逆回購(gòu)等短期流動(dòng)性投放方式。在一季度執(zhí)行報(bào)告中,央行亦單獨(dú)辟出專欄討論公開(kāi)市場(chǎng)每日操作常態(tài)化機(jī)制,預(yù)計(jì)在未來(lái)一段時(shí)間降準(zhǔn)仍未可期,而短期性貨幣政策工作將成為新常態(tài),資金面總體維持緊平衡狀態(tài),僅滿足金融機(jī)構(gòu)基本需求。

　　其次,信貸投放趨勢(shì)向上,貨幣乘數(shù)維持高位。第一季度對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)放的人民幣貸款增加4.67萬(wàn)億元,創(chuàng)單季歷史新高。目前,雖然單月的信貸投放波動(dòng)較大(比如2月信貸投放突然下降),但是在防范債務(wù)通縮的背景下,信貸投放趨勢(shì)不會(huì)變化(社融目標(biāo)13%,意味著不能縮表)。央行5月3日發(fā)布信息,為支持國(guó)家開(kāi)發(fā)銀行、中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款等,從2016年5月起,人民銀行在每月月初對(duì)三家銀行發(fā)放上月特定投向貸款對(duì)應(yīng)的抵押補(bǔ)充貸款(PSL)。這說(shuō)明,目前基礎(chǔ)貨幣的投放更多是為信用擴(kuò)張服務(wù),而并非讓資金滯留銀行間。之前查委外,查票據(jù)也體現(xiàn)了管理層脫虛向?qū)嵉囊鈭D。

　　信用擴(kuò)張對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)顯而易見(jiàn),一季度,全國(guó)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資同比名義增長(zhǎng)6.2%,全國(guó)商品房銷售面積同比增長(zhǎng)33.1%,且房地產(chǎn)銷售已經(jīng)從一線城市逐漸傳導(dǎo)到二三線城市,三線城市如無(wú)錫、南寧和惠州的商品房成交面積也在同比上漲。同時(shí),下游需求提升也反過(guò)來(lái)促進(jìn)信用擴(kuò)張。

　　再次,短端利率高度管控,長(zhǎng)端利率易上難下。從一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告情況來(lái)看,使用利率走廊和每日操作常態(tài)化機(jī)制建立以來(lái),短端利率波動(dòng)率下降50%左右。目前,管理層通過(guò)利率走廊和泰勒規(guī)則控制短端利率,防止利率大幅惡性上升,幫助企業(yè)融資。

　　雖然短端利率被管控,但是長(zhǎng)端利率反映的是經(jīng)濟(jì)和通脹的預(yù)期。在一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中,有兩個(gè)細(xì)節(jié)值得關(guān)注,首先是物價(jià)被反復(fù)提及,其次是貸款利率從去年年底5.27%小幅上升至1季度末的5.3%,這是2014年以來(lái)首次上升。我們認(rèn)為,中長(zhǎng)端名義利率下降的空間已經(jīng)非常小,之后趨勢(shì)易上難下。

　　對(duì)于之后總體利率曲線走勢(shì),我們依然維持陡峭化上行的判斷。

　　近期,兩只城投債券取消提前兌付,顯然是對(duì)前期投資者對(duì)于城投“另類違約”擔(dān)憂的一種解除,緩釋了城投債壓力。我們依然認(rèn)為城投債是信用債中的“金邊債券”。

　　鐵物資暫停債券上市事件引起了各方關(guān)注,也受到了國(guó)資委的高度關(guān)注。國(guó)資委近期組織對(duì)106家中央企業(yè)發(fā)行的各類債券進(jìn)行全面摸底,對(duì)即將到期的債券逐筆進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)排查。從排查結(jié)果看,中央企業(yè)雖然面臨經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、部分行業(yè)產(chǎn)能過(guò)剩、石油等大宗商品價(jià)格持續(xù)走低等不利因素,但目前整體生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)中向好,各項(xiàng)改革調(diào)整和提質(zhì)增效工作正在穩(wěn)步推進(jìn),財(cái)務(wù)和資金狀況良好,主要運(yùn)行指標(biāo)持續(xù)改進(jìn),企業(yè)整體財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)穩(wěn)健,債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)總體可控。我們認(rèn)為,國(guó)企債券系統(tǒng)性違約風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)概率不大,但是估值壓力不能小覷。