目前,利率債的期限利差被大幅打壓,除了反映了債市對經(jīng)濟的悲觀預期,30年國債等超長債被大幅taken更是體現(xiàn)了配置力量的旺盛。

　　信用利差已經(jīng)被壓縮至歷史的最低位置。雖然2016年上半年信用事件發(fā)生的頻率創(chuàng)出歷史新高,違約事件頻發(fā),但是依然無法改變資產(chǎn)荒和流動性寬松下,機構(gòu)加杠桿壓低信用利差的格局。

　　我們把利差比作彈簧,首先來看期限利差的短端,短端收益率R007在我國使用利率走廊之后,基本錨定7天公開市場逆回購利率。

　　7天逆回購利率主要由泰勒規(guī)則決定。

　　短端利率打開的等價條件是通脹中樞下降,匯率空間大。下半年通脹低點將出現(xiàn)在8月,CPI中樞難以下降。此外,匯率大幅貶值空間也不大。我們認為短端利率下行的概率和空間都不大。

　　從美國情況來看,期限利差大幅收窄的情況都出現(xiàn)在經(jīng)濟大幅走弱的前夜。

　　7月工業(yè)增加值、零售消費、新增信貸社融全面低于預期,利好全面兌現(xiàn)。但是,我們發(fā)現(xiàn)通脹數(shù)據(jù)進入9月之后將逐步上升,9月和10月投資也將在財政發(fā)力的情況下再次提升,加上信貸的配合,金融數(shù)據(jù)在9月大概率也將反彈。因此,我們認為下半年各項數(shù)據(jù)的低點就是出現(xiàn)在7,8兩個月份。

　　期限利差已經(jīng)幾乎沒有壓縮空間。

　　市場普遍認為資金充裕,足夠支撐債牛繼續(xù)。但是,水能載舟亦能覆舟。

　　錢什么時候不多了?首先,池子水不增加,其次,其他資產(chǎn)分流。

　　目前,商品價格持續(xù)上漲,下半年,供給側(cè)改革年內(nèi)目標完成壓力較大(煤炭276天政策,鋼鐵環(huán)保整頓升級),料價格依然有上行空間,從而帶動企業(yè)盈利改善。

　　伴隨債市無風險利率下降,從估值角度看,股市將有一些表現(xiàn)。股市上漲趨勢一旦成立,對于債市資金構(gòu)成分流。

　　進入9月之后,財政發(fā)力,基建需要信貸配合,信貸再起同樣抽水超儲,購債潛在資金將被消耗。

　　從主體下調(diào)次數(shù)來看,16年下調(diào)次數(shù)大幅上升,信用風險加劇。13、14和15年主體評級下調(diào)次數(shù)依次為121次、120次、170次,而今年1-7月就達到了193次,是歷年來的最高點。地方國有企業(yè)主體下調(diào)評級次數(shù)大幅抬升。2016年1-7月,地方國有企業(yè)評級下調(diào)占比超過一半,為56%;民營企業(yè)占比22%、中央國有企業(yè)占比15%。

　　下半年過剩產(chǎn)能債券到期量較大。

　　一旦資金不那么寬裕,信用風險會推動信用利差擴大。