制造業(yè)處于擴(kuò)產(chǎn)能低谷、盈利上升期

　　當(dāng)前我國制造業(yè)處于擴(kuò)產(chǎn)能周期的底部區(qū)域,盈利處于上升期。從經(jīng)營現(xiàn)金流/盈利改善到擴(kuò)大投資需要一年半左右,從投資建設(shè)到形成固定資產(chǎn)需要一年左右。2015制造業(yè)經(jīng)營凈現(xiàn)金流含量回升,而投資沒有如期回升,原因在于運營效率和盈利能力下降。2016H1盈利能力回升,下半年固定資產(chǎn)投資增速有望回升,但是2018年才會形成產(chǎn)能。我國制造業(yè)的盈利能力呈現(xiàn)周期性波動,當(dāng)前處于盈利能力上升期,其中2016年盈利能力大幅上升是因為大宗商品價格反彈。凈資產(chǎn)收益率2015年下降幅度超過毛利率、2016年上升幅度低于毛利率,原因在于并購導(dǎo)致凈資產(chǎn)快速擴(kuò)張。毛利率與制造業(yè)股價表現(xiàn)相關(guān)性較高,從毛利率變化趨勢看,制造業(yè)股價有望持續(xù)上漲。

　　毛利率持續(xù)上升得益于產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級

　　制造業(yè)整體毛利率提升是產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型帶動的,行業(yè)毛利率提升是技術(shù)升級、規(guī)模效應(yīng)、產(chǎn)品漲價等帶動的。2011年-2015年毛利率提升得益于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型,高毛利產(chǎn)業(yè)占比上升;2016H1毛利率提升得益于大宗商品漲價,鋼鐵、有色等行業(yè)的毛利率回升。分行業(yè)看,電子設(shè)備、電氣機(jī)械等行業(yè)毛利率上升得益于技術(shù)升級;家具制造、茶酒飲料等行業(yè)毛利率提高得益于規(guī)模效應(yīng);鋼鐵、有色等行業(yè)毛利率下降受產(chǎn)品價格下跌拖累。供給側(cè)改革將推動大宗商品價格上漲、周期性行業(yè)毛利率提升,進(jìn)而推動整體毛利率提升。

　　資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下降受非運營資產(chǎn)擴(kuò)張拖累

　　制造業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度下降不僅是各項資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度下降導(dǎo)致的,更是非流動資產(chǎn)過度擴(kuò)張導(dǎo)致的。2011年以來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度下降的主要原因是非流動資產(chǎn)占比提高,尤其是商譽、可供出售金融資產(chǎn)等擴(kuò)張導(dǎo)致非流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度大幅下降。從行業(yè)角度看,固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度下降主要是各行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度下降導(dǎo)致的,而產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、高周轉(zhuǎn)率行業(yè)占比上升提高了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度。供給側(cè)改革推進(jìn)有利于固定資產(chǎn)增速下降、營收增速回升,進(jìn)而促進(jìn)制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度提高。

　　家具、食品等行業(yè)盈利能力將持續(xù)上升

　　2015年家具、食品加工等行業(yè)盈利能力強(qiáng)且邊際改善,未來化學(xué)制品、食品制造、醫(yī)藥制造等行業(yè)盈利能力有望改善。2016年上半年,多數(shù)行業(yè)處于盈利回升/上升期。如果行業(yè)盈利能力穩(wěn)定或是提高,同時產(chǎn)能擴(kuò)張放緩、運營能力下降幅度不大,那么說明行業(yè)未來盈利能力有望改善。因此,推薦關(guān)注化學(xué)制品、食品制造、醫(yī)藥制造等盈利能力有望持續(xù)改善的行業(yè)。