來源微信公眾號：國信策略

　　國內(nèi)宏觀經(jīng)濟整體平穩(wěn)，樓市調(diào)控以結(jié)構(gòu)性為主，總量政策難以收緊，對A股影響有限；但是海外風波不斷，人民幣貶值壓力仍需警惕，并且全球市場對流動性邊際變化在變得異常敏感。

　　盡管9月A股月線收陰，但我們認為當前A股暫無“內(nèi)憂”。首先，宏觀經(jīng)濟并未如預期那么差，高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟短期有望企穩(wěn)。其次，盡管國慶假期期間近20個城市出臺樓市調(diào)控政策，但整體基調(diào)仍是“一城一策”和抑制前期過快上漲的房價，在去庫存背景下總量性貨幣政策難以收緊，對A股影響有限。但是海外暗流涌動值得關(guān)注。首先國慶假期期間海外風波不斷，如英國首相明確退歐啟動時間點引發(fā)英鎊再次大幅貶值，德銀危機暴露出歐洲銀行業(yè)依舊問題重重。其次盡管美國9月非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預期，但市場對12月加息的預期攀升至70%左右，未來無論是受加息預期還是避險因素影響而導致的美元指數(shù)上漲都會給人民幣帶來貶值壓力。此外，無論是9月初因鷹派講話而導致的美股大跌還是上周因彭博報道歐央行有可能削減QE帶來的市場波動均反映出當前市場對于流動性邊際變化在變得異常敏感，全球?qū)捤深A期的變化值得關(guān)注。

　　整體而言，我們?nèi)匀痪S持區(qū)間震蕩結(jié)構(gòu)市的判斷，配置上一方面以業(yè)績?yōu)橥?，尋?6年下半年盈利有望持續(xù)改善的高景氣子行業(yè)，如重卡、部分漲價化工品、電子元器件等；另一方面在房地產(chǎn)加強調(diào)控下，基建仍將繼續(xù)發(fā)力托底經(jīng)濟，推薦受益于基建穩(wěn)增長和PPP推進的建筑、園林、環(huán)保、軌交等行業(yè)龍頭。

　　黃金周成為調(diào)控周，近20個熱點城市相繼出臺樓市限購限貸政策。

　　國慶假期期間，近20個熱點城市出臺樓市限購限貸等政策，對此我們的觀點主要如下：

　　首先，此次調(diào)控措施主要是應對前期一批熱點二線城市房價的過快上漲，與7月底中央政治局會議提出的“抑制資產(chǎn)泡沫”的基調(diào)一致。

　　其次，在去庫存背景下，總量政策不會收縮，貨幣政策仍將以平穩(wěn)為主。三線城市在庫存占比中超過60%，去庫存依舊任重道遠，因此總量政策難以收緊。

　　而對股市而言，在盈利預期和市場風險偏好未明顯改善下，資金不會因為房地產(chǎn)市場調(diào)控收緊而重返股市。對于股市的影響而言，我們曾在此前的研報《股市VS樓市：并非蹺蹺板》（2016.8.29）中討論過股價與房價之間的關(guān)系，我們認為房地產(chǎn)市場調(diào)控政策收緊和資金重返股市之間沒有必然聯(lián)系。如果在房地產(chǎn)市場加強調(diào)控下，并配合相關(guān)促進民間投資的舉措，資金未來若能有效“脫虛入實”，那么在長期盈利預期改善和市場風險偏好提升的情況下有利于股市。相反，在當前非金融企業(yè)信貸需求尚未有明顯改善，居民利息負擔率上行壓制信貸需求的情況下，若外部的房地產(chǎn)調(diào)控政策進一步壓制居民信貸需求，未來總體信用再次出現(xiàn)收縮則將壓制市場風險偏好。

　　海外也不平靜，英國脫歐風波再起引發(fā)英鎊大幅下跌，德銀危機未消暴露歐洲銀行業(yè)隱憂仍在，美聯(lián)儲12月加息預期攀升。

　　國慶假期期間海外市場也不平靜，總結(jié)起來上周海外的主要變化如下：

　　1）英國：首相明確17年3月底之前啟動退歐程序，并表示不會將保護金融業(yè)作為優(yōu)先任務，英鎊當周再度大跌，累計跌幅超過4%。

　　2）德國：因美國司法部140億的巨額罰單引發(fā)德銀股價暴跌，盡管在一系列自救措施和市場傳言54億和解金的消息下，股價企穩(wěn)回升，但歐洲銀行業(yè)依舊問題重重。

　　3）美國：盡管9月美國非農(nóng)數(shù)據(jù)不及預期，但市場隱含的12月加息概率上升至70%左右，無論是加息預期還是避險因素引發(fā)的美元上漲都將給人民幣帶來貶值壓力。

　　【報告正文】

　　暫無“內(nèi)憂”，關(guān)注“外患”

　　市場暫無“內(nèi)憂”。盡管9月上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌2.6%和1.9%，但是我們認為，從國內(nèi)宏觀環(huán)境看，市場暫無“內(nèi)憂”。首先，宏觀經(jīng)濟并未如預期那么差，整體邊際依舊平穩(wěn)，失速風險可控。高頻數(shù)據(jù)中發(fā)電耗煤量、大宗商品價格以及商品房成交量均表明宏觀經(jīng)濟有望短期企穩(wěn)，7、8月工業(yè)增加值當月同比也保持在6%的水平，并且工業(yè)企業(yè)利潤增速在7、8月明顯回升。其次，盡管國慶假期期間近20個城市出臺房地產(chǎn)調(diào)控政策，但在去庫存背景下總量政策難以收緊，貨幣政策料仍以平穩(wěn)為主。此外，若4季度召開金融工作會議對當前的監(jiān)管體制有所改革（詳見《治“虛火”亦需大金融監(jiān)管配合》，2016.9.29），未來在金融監(jiān)管和房地產(chǎn)調(diào)控的配合下，若資金能夠有效脫虛入實，則對市場風險偏好的提升有正面作用。

　　海外暗流涌動。國慶假期海外市場也不平靜，英國脫歐風波再起引起英鎊再次大幅貶值，德銀危機未消暴露出歐洲銀行業(yè)問題隱憂仍在，市場對美聯(lián)儲12月加息的預期已攀升至70%左右。盡管全球央行依舊維持寬松狀態(tài)，但市場已逐漸顯現(xiàn)出“風聲鶴唳”，無論是9月9日的美股因偏鷹派的表態(tài)而大跌還是上周因彭博報道歐央行有可能削減QE規(guī)模而導致的市場波動，均表明市場對于流動性的邊際變化預期異常敏感。對A股而言，無論是美聯(lián)儲加息預期攀升引起美元指數(shù)上漲還是因避險因素帶動美元指數(shù)（若特朗普上臺），人民幣再度面臨的貶值壓力以及由此產(chǎn)生的貶值預期都有可能壓制市場風險偏好。

　　因此，我們?nèi)匀痪S持區(qū)間震蕩結(jié)構(gòu)市的判斷，配置上依舊建議以業(yè)績?yōu)橥酰瑢ふ?6年下半年盈利有望持續(xù)改善的高景氣子行業(yè)，如重卡、部分漲價化工品、電子元器件等；此外在房地產(chǎn)加強調(diào)控之后，基建投資仍將繼續(xù)發(fā)力托底經(jīng)濟，因此我們繼續(xù)推薦受益于基建穩(wěn)增長和PPP推進的建筑、園林、環(huán)保、軌交等行業(yè)龍頭。

　　不平靜的國慶假期

　　國內(nèi)：熱點城市紛紛出臺限購限貸措施

　　國慶假期期間，蘇州、武漢、合肥等近20個熱點城市出臺房地產(chǎn)調(diào)控文件，從限購、提高首付比例、限貸等多個方面為房價過快上漲降溫，引起了市場的廣泛討論。對此，我們主要有如下觀點供投資者參考：

　　首先，此次調(diào)控措施主要是應對前期一批熱點二線城市房價的過快上漲，與7月底中央政治局會議提出的“抑制資產(chǎn)泡沫”的基調(diào)一致。以二線“四小龍”中的廈門、合肥、南京為例，16年8月份新建商品住宅價格指數(shù)同比分別上漲44.3%、40.5%和38.8%，漲幅遠遠高于2013年的房價上漲周期。在經(jīng)歷了16年1季度一線城市的房價飆升后，一批二線熱點城市在2、3季度房價出現(xiàn)迅猛上漲，引起了監(jiān)管當局的注意，7月26日的政治局會議明確提出“要抑制資產(chǎn)泡沫”。

　　其次，在去庫存背景下，總量政策不會收縮，貨幣政策仍將以平穩(wěn)為主。從庫存分布來看，三線城市的庫存占比超過60%，去庫存依然任重道遠。因此在當前樓市分化格局與去庫存的背景下，總量性的貨幣政策難以收緊。

　　而對股市而言，在盈利預期和市場風險偏好未明顯改善下，資金不會因為房地產(chǎn)市場調(diào)控收緊而重返股市。對于股市的影響而言，我們曾在此前的研報《股市VS樓市：并非蹺蹺板》（2016.8.29）中討論過股價與房價之間的關(guān)系，我們認為房地產(chǎn)市場調(diào)控政策收緊和資金重返股市之間沒有必然聯(lián)系。如果在房地產(chǎn)市場加強調(diào)控下，并配合相關(guān)促進民間投資的舉措，資金未來若能有效“脫虛入實”，那么在長期盈利預期改善和市場風險偏好提升的情況下有利于股市。相反，在當前非金融企業(yè)信貸需求尚未有明顯改善，居民利息負擔率上行壓制信貸需求的情況下，若外部的房地產(chǎn)調(diào)控政策進一步壓制居民信貸需求，未來總體信用再次出現(xiàn)收縮則將壓制市場風險偏好。

　　海外：脫歐風波再起，德銀危機未消，美國12月加息預期提升

　　國慶假期期間，除了國內(nèi)接連不斷的限購政策，海外市場也不平靜，總結(jié)起來過去一周的主要變化有：

　　英國：首相表示17年3月底前啟動退歐程序，英鎊一周貶值4.2%

　　10月2日，英國首相特雷莎?梅在伯明翰舉行的保守黨年度大會上宣布，英國將在17年3月底之前啟動正式脫離歐盟的程序。在演講中，英國首相表示脫離歐盟之后，將拒絕把保護金融業(yè)作為首要任務，提出要“改變政府和倫敦金融城之間的關(guān)系”。由于3季度在央行降息舉措下，英國經(jīng)濟并未出現(xiàn)預期中的惡化，反而表現(xiàn)較好，因此英鎊保持平穩(wěn)，英國FTSE100指數(shù)更是屢創(chuàng)新高。但是此次英國首相明確提出退歐時間點，并暗示傾向于“硬退歐”（退出歐洲統(tǒng)一市場以阻止人員的自由流動），市場的擔憂情緒再起，英鎊上周再次大幅下跌，貶值幅度超過4%。

　　德國：德銀危機未消，反映出歐洲銀行業(yè)隱憂仍在

　　9月底由于傳出美國司法部開出140億巨額罰單以及隨后的多家對沖基金清空德銀衍生品頭寸，德銀股價再次大幅下跌。盡管9月30日媒體報道德銀和美國司法部的和解金額約為54億，并且德銀也進行了諸如裁員、出售資產(chǎn)、謀求融資等自救措施，股價已出現(xiàn)大幅反彈，但并不能說明德銀危機已經(jīng)消散。16年以來，年初德銀的巨虧問題、英國退歐公投后的意大利銀行不良率高企問題以及近期德銀的巨額罰單問題都暴露出歐洲銀行業(yè)的隱憂仍然存在。我們曾在《暗流涌動》（2016.7.11）中分析過，歐洲銀行業(yè)在私人部門融資需求下滑和負利率政策下，盈利低迷、不良率高企，是歐洲金融業(yè)最薄弱的環(huán)節(jié)。因此，盡管上周在德銀一系列自救措施下股價企穩(wěn)反彈，但是歐洲銀行業(yè)的問題仍值得警惕。

　　美國：9月非農(nóng)數(shù)據(jù)雖未及預期，但12月加息預期接近70%

　　10月7日美國公布9月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，盡管9月新增非農(nóng)就業(yè)為15.6萬，不及預期的17.2萬，但8月數(shù)據(jù)上修為16.7萬，薪資增速也較8月有所改善，反映出美國就業(yè)市場依然穩(wěn)健。從市場的反應來看，數(shù)據(jù)公布后11月份隱含的加息概率從15.5%下降至8.3%，12月份隱含的加息概率從63.9%上升為69.5%，反映出市場對于美聯(lián)儲12月加息預期有所加強。

　　就人民幣匯率而言，根據(jù)國信宏觀組的分析，未來無論是美聯(lián)儲加息預期引發(fā)的美元指數(shù)上漲還是市場避險情緒帶動的美元指數(shù)上漲（若特朗普上臺）均會對人民幣帶來貶值壓力。若4季度市場對人民幣的貶值預期再次攀升，則將壓制市場風險偏好。