本周的主要變化有:

　　1、年初以來30個城市地產(chǎn)累計同比銷售增速31.5%,同比增速有所回落;2、國內(nèi)工業(yè)品中普遍漲價,其中焦煤和水泥的漲幅極大,海外大宗品普遍微漲;3、截止本周四兩融余額較上周上升2.6%至8944億元,大小非本周凈減持21.4億元。

　　本周A股市場稍有起色,大家開始關(guān)注是否是因為臨近年底市場要開始進(jìn)行“估值切換”了?--即開始用明年的盈利增長來計算當(dāng)前的股票估值,這樣很多股票在估值不變的情況下,股價應(yīng)該還有上升空間?

　　就以上問題,我們的看法是:1、首先從統(tǒng)計規(guī)律來看,大盤指數(shù)在每年四季度或者年底月份上漲的概率并不高,這說明“估值切換”并不具有簡單的季節(jié)性特征。我們分別統(tǒng)計了上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指從成立以來,在每年四季度以及10月、11月、12月的上漲概率,結(jié)果顯示--上證綜指和創(chuàng)業(yè)板指在每年四季度的上漲和下跌的概率基本是一半對一半,完全沒有規(guī)律;而雖然每年11月的上漲概率稍大,但也不超過70%,這對股市投資來說其實沒有什么意義。

　　2、再結(jié)合“估值切換”的內(nèi)涵開看,要讓估值切換到第二年能帶來股價上漲,至少需要對第二年的盈利增長有一個樂觀的預(yù)期--如果對第二年的盈利預(yù)期很差,那就失去了“估值切換”的根基。2003年以來,A股上市公司整體分別在2006年、2009年、2013年、2016年迎來了盈利回升周期(見下圖),而我們回顧這四次盈利回升周期的前一年年底,似乎股市的表現(xiàn)都不錯--在2005年的12月、2008年的11-12月、2012年的12月、2015年的整個四季度,上證綜指都是上漲的?；仡欉@幾次市場上漲,雖然不排除還有其他因素的影響,但是至少當(dāng)時投資者對第二年的盈利增長是抱有樂觀預(yù)期的(比如在2008年11月推出“四萬億”計劃之后,投資者對第二年的盈利預(yù)期就出現(xiàn)了明顯改善;又如在2012年年底,投資者對中國經(jīng)濟(jì)“新周期”啟動帶動A股盈利回升的預(yù)期十分強(qiáng)烈)--可見只有在對第二年盈利的樂觀預(yù)期下,“估值切換”才能構(gòu)成市場上漲的理由。

　　3、回到當(dāng)前,無論是從周期規(guī)律還是邏輯推演來看,2017年都應(yīng)該是一個盈利下行周期--在對明年比較差的盈利預(yù)期下,“估值切換”很難構(gòu)成年底市場上漲的理由。從下圖可以看出,在經(jīng)歷了2014、2015年兩年盈利下滑后,2016年迎來了盈利回升周期。但從過去的歷史經(jīng)驗來看,A股的盈利改善周期一般只有一年,接下來兩年是盈利下行周期--因此從時間規(guī)律來看,2017-2018年應(yīng)該會再次進(jìn)入盈利下行周期。另一方面,今年下半年國內(nèi)宏觀數(shù)據(jù)出現(xiàn)改善,這應(yīng)該是受到了地產(chǎn)周期、庫存周期、基建周期“三期疊加”的共同正面影響。但展望明年,地產(chǎn)周期和庫存周期應(yīng)該都會見頂回落,僅靠基建的力量將很難支撐基本面進(jìn)一步向上。因此從邏輯推演來看,明年的宏觀基本面大概率向下,這也會導(dǎo)致A股盈利回落。綜上來看2017年的盈利預(yù)期應(yīng)該是比較差的,在這種預(yù)期下“估值切換”就無法構(gòu)成市場上漲的理由。