本期投資提示:

　　盡管旨在擠出央行負(fù)債端的過剩流動性,試圖增加商業(yè)銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸投放,但歐、日等央行的負(fù)利率政策,實(shí)際上扭曲了商業(yè)銀行的行為模式,其傳導(dǎo)路徑和目標(biāo)之間存在一定的內(nèi)在矛盾。

　　存貸款利率非對稱下降,凈利差縮窄。信貸業(yè)務(wù)是商業(yè)銀行的主要業(yè)務(wù),負(fù)利率對信貸業(yè)務(wù)的影響直接沖擊銀行盈利能力。1)貸款利率首當(dāng)其沖:貸款利率掛鉤基準(zhǔn)利率較為緊密,同時絕對水平較高,受負(fù)利率政策影響顯著下行:歐元區(qū)內(nèi),德、法、荷企業(yè)貸款利率下降31-73BP,意、西降幅達(dá)124-136BP;居民按揭貸款利率降幅更大。2)被動縮表風(fēng)險制約存款利率下降空間:由于居民持有現(xiàn)金的成本極小,居民存款利率黏性較高,多數(shù)國家居民利率降幅有限,部分甚至開始反彈。企業(yè)因依賴商業(yè)銀行結(jié)算和匯兌服務(wù),可容忍較低存款利率,但降至0附近后也幾乎沒有下降空間。3)存貸款利差縮窄,信貸業(yè)務(wù)利潤率下降:貸款利率降幅大于存款利率,負(fù)利率政策導(dǎo)致商業(yè)銀行存貸款利差縮窄,存貸款業(yè)務(wù)利潤率下降。其中歐元區(qū)新增家庭存貸款利差降幅達(dá)到或接近1個百分點(diǎn),企業(yè)存貸款利差約縮窄35-70BP。

　　信貸規(guī)模擴(kuò)張緩慢,難以彌補(bǔ)利潤損失。央行希望通過貸款利率下降拉動信貸需求,彌補(bǔ)商業(yè)銀行利潤率損失,但實(shí)際情況事與愿違。1)企業(yè)貸款增速低迷:歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇緩慢,企業(yè)投資需求不振,目前企業(yè)貸款增速再次降至0附近,8月末企業(yè)貸款余額較09年高點(diǎn)仍減少12%。2)居民房貸增速回暖,推升房地產(chǎn)泡沫:利率下降提升地產(chǎn)估值,居民購房需求增長,房貸增速回升。8月末歐元區(qū)家庭貸款余額已達(dá)5.37萬億歐元,再創(chuàng)歷史新高。但房貸的高增長反過來正在成為推升房價的主要原因:歐元區(qū)2季度房價同比漲幅已經(jīng)高于金融危機(jī)前,瑞典、日本房價也隨房貸增長而持續(xù)攀升,資產(chǎn)價格泡沫反過來進(jìn)一步壓縮潛在的寬松政策空間。3)壞賬率約束下,銀行業(yè)脆弱性增加:不良貸款時刻威脅著商業(yè)銀行未來的資本充足率,從而對銀行信貸擴(kuò)張能力形成約束。不良貸款率高企的意大利和西班牙(18%和6.3%),盡管貸款利率降幅較大,但企業(yè)貸款仍持續(xù)負(fù)增長,而不良率較低的瑞典和日本,企業(yè)貸款增速則維持在0以上。此外,壞賬率高企的國家商業(yè)銀行風(fēng)險偏好程度很低,對企業(yè)投放貸款的意愿不足。但正是銀行業(yè)脆弱性較高的國家,面臨最為嚴(yán)重的通縮威脅。因此,負(fù)利率政策實(shí)際上或正在加速歐元區(qū)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的惡化:強(qiáng)者恒強(qiáng),弱者更弱。

　　流動性大量流向債市,瘋狂后潛藏利潤危機(jī)。1)存貸款業(yè)務(wù)舉步維艱,過剩流動性涌入債市:歐元區(qū)商業(yè)銀行在實(shí)施負(fù)利率政策后,大舉增持國債,至16年8月其資產(chǎn)端政府債券合計增加7576億歐元,而同期企業(yè)和家庭貸款僅增加1504億歐元。2)央行QE購買國債,商業(yè)銀行博取利得:各國央行大規(guī)模實(shí)施QE計劃,為國債提供了穩(wěn)定的增量需求,歐央行持有的歐元區(qū)國債已接近全部余額的25%,更為激進(jìn)的日本銀行則已經(jīng)買下45%的日本國債。商業(yè)銀行爭做央行交易對手,國債收益率持續(xù)下行,帶來資本利得。德國10年期國債7月降至負(fù)區(qū)間,負(fù)利率也蔓延至法國(5年期)以及意大利、西班牙(2年期)等較為脆弱的國家國債市場。3)但債市負(fù)利率面臨三大約束,今日瘋狂或是明日危機(jī):一、債券負(fù)利率不可能長期低于央行準(zhǔn)備金存款負(fù)利率水平,后者下限是商業(yè)銀行儲存和使用現(xiàn)金成本;二、央行貨幣政策的操作要求和邊際變化對國債負(fù)利率形成約束,例如歐央行規(guī)定其QE計劃僅購買收益率高于邊際存款利率的國債,日央行9月加入10年國債利率目標(biāo)也導(dǎo)致國債收益率反彈;三、主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的分化,對國債負(fù)利率、乃至央行負(fù)利率政策形成制約。美、歐、日10年期國債利率高度相關(guān),全球主要國家貨幣政策相互制掣,日、歐負(fù)利率政策難以一意孤行。

　　小結(jié):銀行業(yè)腹背受敵,負(fù)利率提升脆弱性。當(dāng)前,歐元區(qū)銀行業(yè)脆弱性不斷累積、商業(yè)銀行壞賬率高企、歐央行監(jiān)管要求不斷提高,制約負(fù)利率政策通過商業(yè)銀行傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)信貸增長的能力;同時全球大宗商品價格回暖,美聯(lián)儲年底加息預(yù)期走強(qiáng),英國脫歐余震不斷、歐元區(qū)各國疑歐情緒蔓延的背景下,歐央行任何試圖深化負(fù)利率政策的嘗試,或都將導(dǎo)致商業(yè)銀行體系脆弱性進(jìn)一步上升,引發(fā)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險。在此背景下,歐元區(qū)貨幣政策手段似乎已經(jīng)接近窮盡,歐洲各國或必須依賴財政政策手段,以有效提振需求、一定程度緩解銀行資本壓力,同時針對商品和勞動力市場低效率的結(jié)構(gòu)性改革政策也已經(jīng)迫在眉睫。