引言：隨著美聯(lián)儲步入加息周期，全球央行貨幣政策受到制約，歐央行據(jù)說要縮減購債規(guī)模，日本央行負(fù)利率走到盡頭，中國央行回歸貨幣中性，市場擔(dān)心全球流動性拐點(diǎn)的出現(xiàn)，進(jìn)而沖擊國內(nèi)股市債市房市資產(chǎn)價(jià)格。但是，新一輪房地產(chǎn)調(diào)控可能導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)通脹再度下行，需要國內(nèi)重啟貨幣寬松，中美貨幣政策會否出現(xiàn)背離？對大類資產(chǎn)將產(chǎn)生哪些影響？

　　摘要：

　　美國和其他主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策可能是相互影響相互制約的。在過去中美名義GDP增速出現(xiàn)的四段背離的階段，從沒有出現(xiàn)過利率政策之間的背離。美國貨幣政策除了盯國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹就業(yè)目標(biāo)，外部環(huán)境也會制約其行動，如果外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境背離，貨幣政策可能會選擇觀望，因此，世界主要經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策可能是相互影響相互制約的，在不主動損害自身經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，每個(gè)國家貨幣政策的調(diào)整都會多少考慮對方貨幣政策的取向。一旦自身出現(xiàn)了貨幣緊縮的需求，然而對手還在寬松時(shí)，往往出于貨幣過強(qiáng)、損害出口、資本流入的擔(dān)心，緊縮步伐遲緩，反之亦然。

　　兩次可參考的“內(nèi)緊外松”。中美貨幣政策發(fā)生過三段背離：1991年4月到1992年9月，2007年9月到2008年10月，2010年10月到2011年7月?？紤]到90年代初我國的對外項(xiàng)目并沒有充分開放，后兩段政策背離對我們參考意義更大，這兩段時(shí)期都是內(nèi)緊外松。這兩個(gè)案例的啟示是，內(nèi)緊外松會引發(fā)匯率升值和資本流入壓力。可以推斷，一旦“內(nèi)松外緊”，將引起人民幣貶值和資本流出壓力。因顧忌美國的第二次加息，國內(nèi)貨幣政策寬松延后。但一旦出現(xiàn)“內(nèi)松外緊”的背離時(shí)，將增加人民幣貶值和資本流出壓力。

　　國內(nèi)債市走向主要還是取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹形勢和貨幣政策取向，長期視角看多。從歷史經(jīng)驗(yàn)看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面和貨幣政策取向?qū)杏绊懜?。雖然近期美國加息預(yù)期短期制約國內(nèi)貨幣寬松進(jìn)程，從而間接影響了債市，但債市走向還是取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。利率在長期是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)形勢的，貨幣政策則是根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢而調(diào)整的。2016年5-8月基于通脹回落預(yù)期，我們看多債市，為投資者抓住了全年最大的一波行情。近期房地產(chǎn)調(diào)控之后，隨著經(jīng)濟(jì)通脹再度進(jìn)入下行通道，貨幣政策有重啟寬松需求。我們認(rèn)為中國作為大國，貨幣政策應(yīng)以內(nèi)部目標(biāo)為主，未來將通過匯率貶值和加強(qiáng)資本管制的方式（不可能三角），保持國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性。考慮到短期控房價(jià)、去杠桿和美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，貨幣政策暫時(shí)中性。2017年1-2季度，隨著美聯(lián)儲加息靴子落地，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹回落，貨幣政策可能再度寬松。因此，我們在國慶期間判斷，房地產(chǎn)調(diào)控利好債市，經(jīng)濟(jì)通脹下行預(yù)期、理財(cái)監(jiān)管推遲和銀行收縮房貸后的配置需求，國慶后債市如約走強(qiáng)，10年期國債收益率探至2.65%的新低。

　　國內(nèi)貨幣政策若再放松，對股市利好，前提條件是：匯率貶值不會引發(fā)資本流出失控。貨幣貶值并不可怕，怕的是資本流出失控。今年英鎊閃貶，英國股市是漲的。2014年俄羅斯盧布暴貶，房價(jià)是漲的。1997年泰國死守匯率，資本出逃，最終匯率失守，股市房市崩盤。中國2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波貶值對金融市場影響差別很大，前兩波貶值均對應(yīng)了A股閃崩，但是第三波貶值債市是漲的、A股也走出一波吃飯行情，金融市場對前3波匯率貶值的反應(yīng)模式完全不同，可能跟央行加強(qiáng)資本管制有關(guān)。前2波貶值期間，每月資本流出1千億美元，而第三波貶值資本流出大幅放緩。如果央行能夠通過干預(yù)資本流出進(jìn)而阻斷匯率貶值對金融市場影響的渠道，國慶后開啟的第四波匯率貶值對國內(nèi)金融市場的沖擊整體可控。

　　“內(nèi)松外緊”黃金有交易價(jià)值。如果未來中美背離“內(nèi)松外緊”，美元走強(qiáng)（大宗商品以美元定價(jià)），長期實(shí)際利率走升（機(jī)會成本上升），這將壓制黃金。但是美聯(lián)儲加息靴子落地后，黃金有交易價(jià)值，比如2016年上半年市場下調(diào)美聯(lián)儲加息預(yù)期，引發(fā)美元指數(shù)從100回調(diào)到92，黃金走出一波行情。

　　目錄：

　　1、利率是貨幣政策的最終落腳點(diǎn)

　　2、中美貨幣政策運(yùn)行規(guī)律及走勢

　　2.1中美經(jīng)濟(jì)增長背離

　　2.2中美貨幣政策背離的三個(gè)階段

　　3、中美貨幣政策背離的影響

　　3.1雙邊貨幣政策對匯率存在著關(guān)鍵影響

　　3.2 內(nèi)松外緊增加資本流出壓力

　　3.3 債市走向主要還是取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹形勢和貨幣政策取向

　　3.4 “內(nèi)松外緊”利好股票，前提條件是防止匯率貶值引發(fā)大規(guī)模資本流出

　　3.5“內(nèi)松外緊”，黃金有交易價(jià)值

　　正文：

　　隨著美聯(lián)儲步入加息周期，全球央行貨幣政策受到制約，歐央行據(jù)說要縮購債規(guī)模，日本央行負(fù)利率走到盡頭，中國央行回歸貨幣中性，市場擔(dān)心全球流動性拐點(diǎn)的出現(xiàn)，進(jìn)而沖擊國內(nèi)股市債市房市資產(chǎn)價(jià)格。但是，新一輪房地產(chǎn)調(diào)控可能導(dǎo)致未來經(jīng)濟(jì)物價(jià)再度下行，需要國內(nèi)貨幣重啟寬松，中美貨幣政策會否出現(xiàn)背離？對大類資產(chǎn)將產(chǎn)生哪些影響？

　　1、利率是貨幣政策的最終落腳點(diǎn)

　　根據(jù)泰勒規(guī)則，實(shí)際利率是一個(gè)能夠與經(jīng)濟(jì)增長保持長期穩(wěn)定相關(guān)關(guān)系的變量，調(diào)整實(shí)際利率也是各國貨幣當(dāng)局的一個(gè)主流操作模式。譬如美國，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率與美國名義GDP增速之間具有比較強(qiáng)的相關(guān)性。當(dāng)名義GDP出現(xiàn)上升時(shí)，為控制未來簽字啊通脹風(fēng)險(xiǎn)，聯(lián)邦基金目標(biāo)利率一般會上調(diào)來穩(wěn)定通脹預(yù)期；反之，當(dāng)名義GDP增速回落后，降息以提振預(yù)期。

　　美國貨幣政策在上下調(diào)整其目標(biāo)利率時(shí)，偏市場化的Libor美元利率與聯(lián)邦基金目標(biāo)利率走勢相當(dāng)貼近，利率政策勾勒出了美國貨幣政策的方向。

　　中國的貨幣政策也是如此，無論是貨幣政策的價(jià)格政策還是數(shù)量政策，最后都是通過影響利率來影響宏觀經(jīng)濟(jì)，這些政策在使用過程中，基本都是同步的。比如說：從過去來看，以存準(zhǔn)率調(diào)整為代表的數(shù)量政策和以一年期存款利率調(diào)整為代表的價(jià)格政策，沒有在某一階段發(fā)生過“一上一下”式的背離調(diào)整情況。而從利率的角度看，一年期存款利率和偏市場化的銀行間回購加權(quán)利率之間，具有大體吻合的關(guān)系。

　　另外，匯率政策也是貨幣政策的輔助政策。當(dāng)利率上升時(shí)，匯率會上調(diào)（譬如擴(kuò)大人民幣相對美元的波動幅度）以控制外匯占款的流入量，當(dāng)利率下降時(shí)，匯率也會相應(yīng)下調(diào)（譬如使人民幣重新和美元匯率掛鉤）來減緩?fù)鈪R占款流出。作為資金供給的重要組成部分“外匯占款”來說，匯率調(diào)整也會通過外匯占款的影響而反映在利率上。

　　2、中美貨幣政策運(yùn)行規(guī)律及走勢

　　從1990年至今，以利率政策為標(biāo)志的中國貨幣政策周期一共出現(xiàn)過三輪，而美國則出現(xiàn)過四輪貨幣政策周期。在中美貨幣政策比較中，我們要研究的問題是：1、兩國的貨幣政策是否出現(xiàn)過背離，是不是相互影響；2、如果兩個(gè)國家的貨幣政策取向出現(xiàn)了不可調(diào)和的矛盾而必須背離，那么市場該如何走？

　　中美在貨幣政策上的一個(gè)共同點(diǎn)是：他們的利率政策調(diào)整是跟各自的名義經(jīng)濟(jì)增速關(guān)聯(lián)的，我們首先研究中美名義經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)背離的那些階段。

　　2.1 中美經(jīng)濟(jì)增長背離與貨幣政策背離

　　90年代以來中美在經(jīng)濟(jì)基本面上共出現(xiàn)過四次背離：1995年12月至1999年9月、2005年6月至2007年9月、2010年9月至2011年9月、2013年12月至2014年9月。

　　一個(gè)有趣的現(xiàn)象是：在過去中美名義增速出現(xiàn)的四段背離的階段，從沒有出現(xiàn)過利率政策之間的背離。

　　比如說：在1995.12-1999.9期間，當(dāng)時(shí)中國的通脹處于快速退去的階段，一年期定期存款利率也在當(dāng)時(shí)出現(xiàn)了大幅度的下調(diào)，然而美國在那個(gè)階段經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)很強(qiáng)，GDP從2.3%上升至4.6%，并且不存在通脹壓力，卻仍將自己的目標(biāo)利率降低了0.25%；2005年-2007年這個(gè)階段也是如此，國內(nèi)當(dāng)期處于經(jīng)濟(jì)長周期上升階段的末端，通脹壓力比較大，尤其是2007年，出現(xiàn)了密集加息的情況，然而，美國在這段時(shí)期經(jīng)濟(jì)已經(jīng)出現(xiàn)了趨勢性下滑，卻將自身的基準(zhǔn)利率大幅提高了2%。2008年美國金融危機(jī)之后，中美的經(jīng)濟(jì)基本面也出現(xiàn)過兩段背離，當(dāng)時(shí)盡管中國的存款利率出現(xiàn)了上下調(diào)整，美國的目標(biāo)利率一直保持在0.25%。

　　尤為典型的是：1997-1998年，美國本已積累了較大的加息壓力，但以中國為代表的新興市場國家當(dāng)時(shí)因金融危機(jī)都處于寬松的狀態(tài)中，因此美國在基準(zhǔn)利率上也按兵不動，而中國在1999年6月推出了當(dāng)時(shí)降息周期的最后一次降息，而幾乎同時(shí)，美國的新一輪加息才開始啟動。

　　以上這些事例或許表明：美國貨幣政策除了盯國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹就業(yè)目標(biāo)，外部環(huán)境也會制約其行動，如果外部環(huán)境和內(nèi)部環(huán)境背離，貨幣政策可能會選擇觀望，因此，世界主要經(jīng)濟(jì)體之間的貨幣政策可能是相互牽連的，在不主動損害自身經(jīng)濟(jì)的基礎(chǔ)上，每個(gè)國家貨幣政策的調(diào)整都會多少考慮對方貨幣政策的趨勢。一旦自身出現(xiàn)了貨幣緊縮的需求，然而對手還在寬松時(shí)，往往出于貨幣過強(qiáng)、損害出口、資本流入的預(yù)期，緊縮步伐遲緩，反之亦然。

　　美國經(jīng)濟(jì)其實(shí)從2013年就已經(jīng)相對確立了復(fù)蘇的預(yù)期，并且當(dāng)時(shí)整體GDP增長率已經(jīng)超過了2%，達(dá)到2008年危機(jī)發(fā)生前的位置。如果相對于2008年危機(jī)發(fā)生前的基準(zhǔn)利率水平（5%左右）來說，目前的基準(zhǔn)利率存在被低估的可能，那么，美國加息的條件很可能早已具備，但為何美國加息一直是“雷聲大雨點(diǎn)小”，不但加息頻率比較緩慢（目前只在2015年底加過一次息），而且出臺加息措施是十分謹(jǐn)慎的。原因很可能在于：歐元區(qū)和其他新興市場國家的衰退預(yù)期仍然較強(qiáng)，面對外部不確定性，美聯(lián)儲選擇了觀望。說美元自2014年起，已經(jīng)出現(xiàn)了一輪不小的升值，也即相對于海外的寬松政策，美元在外部已經(jīng)相當(dāng)于達(dá)到了加息的效果。

　　2.2 中美貨幣政策背離的階段

　　在全球化背景下，中美貨幣政策背離的情況發(fā)生得不太多，90年代以來只有三段：第一段是1991年4月到1992年9月，這段時(shí)間里中國在降息，而美國在加息；第二段時(shí)間是2007年9月到2008年10月，這段時(shí)間里中國在加息升準(zhǔn)，而美國在降息；第三段是2010年10月到2011年7月，當(dāng)時(shí)國內(nèi)發(fā)生了比較嚴(yán)重的通脹，貨幣政策連續(xù)加息提準(zhǔn)，然而美國則在保持低利率環(huán)境下祭出QE2來緩解經(jīng)濟(jì)下行壓力。

　　考慮到90年代初我國的對外項(xiàng)目并沒有充分開放，美國貨幣政策對國內(nèi)影響不足，我們在后文中只詳細(xì)探討后兩段中美政策的背離（2007年9月到2008年10月、2010年10月到2011年7月）。

　　3、中美貨幣政策背離的影響

　　因?yàn)闅v史上（尤其是中國資本項(xiàng)相對開放之后）中美政策真正背離的次數(shù)并不多，所以我們只能從有限的樣本里提出我們的猜想。

　　3.1 雙邊貨幣政策對匯率存在著關(guān)鍵影響

　　在這兩次“內(nèi)緊外松”的階段里，人民幣匯率在這兩個(gè)階段都是明顯升值的，且升值的速度也是加快的，可見，雙邊貨幣政策的表現(xiàn)對人民幣匯率存在很強(qiáng)的影響。據(jù)此可以推斷，一旦我國進(jìn)入“內(nèi)松外緊”時(shí)期的話，將進(jìn)一步增加人民幣匯率貶值的壓力。自2013年底美國削減QE始，人民幣匯率開始走弱。

　　3.2 內(nèi)松外緊增加外匯占款流出壓力

　　3.2.1外匯占款表現(xiàn)相反的兩個(gè)階段

　　按照經(jīng)驗(yàn)，跨境流動性的短期波動與利率平價(jià)密切相關(guān)，中美名義GDP增速差和外匯占款增量有著比較明顯的正相關(guān)關(guān)系，但一旦處于政策背離期時(shí)，外匯占款似乎要階段性高于或低于中美名義GDP增速差所衡量的理論水平。然而，在這兩個(gè)同樣“內(nèi)緊外松”的階段，外匯占款的表現(xiàn)截然相反。

　　在第一段政策背離中（2007年9月至2008年10月），當(dāng)時(shí)由于國內(nèi)處于通脹壓力下，CPI總體運(yùn)行在6%以上，并且CPI和PPI還是趨勢性上升，于是國內(nèi)貨幣政策當(dāng)時(shí)是繼續(xù)收縮的；而美國當(dāng)時(shí)正處于次貸危機(jī)爆發(fā)的前夜，美國GDP增速在當(dāng)期已經(jīng)從2.3%跌至-0.3%，因此美國貨幣政策只能快速寬松，當(dāng)期美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率從4.75%的水平快速下調(diào)至2%。

　　在這一段政策背離中，外匯占款明顯下降，甚至2007年12月外匯占款出現(xiàn)了2300億元的凈下降，這在當(dāng)時(shí)那個(gè)經(jīng)濟(jì)鼎盛的時(shí)期是十分罕見的。

　　第二段背離（2010年10月到2011年7月）同樣也是“內(nèi)緊外松”的貨幣環(huán)境，但外匯占款卻呈現(xiàn)出高增的態(tài)勢。當(dāng)時(shí)正逢中國通脹以及美國QE2的實(shí)施，人民幣明顯升值，外匯占款也明顯流入加快。在當(dāng)時(shí)的那段時(shí)間里，月均外匯占款增量從2000億元左右跳升至4000億元左右，增加幅度非常明顯。

　　3.2.2 次貸危機(jī)引發(fā)避險(xiǎn)情緒，造成了資本流動的“非常態(tài)”

　　外匯占款和匯率是貨幣的量價(jià)關(guān)系，匯率升貶明顯伴隨著外匯占款的加快或減緩。在2007年一季度之后的一段時(shí)間里，人民幣升值和外匯占款減緩是并存的，主要?dú)w咎于全球避險(xiǎn)情緒導(dǎo)致資本回流美國。當(dāng)時(shí)美國的次貸危機(jī)進(jìn)程存在強(qiáng)烈的不確定預(yù)期，VIX指數(shù)攀升至62左右的高位。

　　再者，當(dāng)時(shí)美國雖然動用了一些寬松政策，但在2008年10月前，貨幣政策主要以定向援救為主，用以恢復(fù)急停的流動性。因此，即使有一些多發(fā)的流動性，在當(dāng)時(shí)的情勢下也是避險(xiǎn)需求高于盈利需求，這部分流動性很難溢出到其他國家，造成其他國家的外匯占款上升。

　　轉(zhuǎn)到2010年，當(dāng)時(shí)的風(fēng)險(xiǎn)情緒就比2008年平穩(wěn)得多了，所以當(dāng)時(shí)每伴隨美國出臺新一輪的QE，都會有相應(yīng)地國內(nèi)外匯占款的增加，當(dāng)然，人民幣匯率也出現(xiàn)了比較明顯的升值。

　　據(jù)此可以推斷，因?yàn)轭櫦擅绹牡诙渭酉?，國?nèi)貨幣政策寬松延后，故還暫不涉及政策背離的問題。當(dāng)然，一旦出現(xiàn)“內(nèi)松外緊”這種背離時(shí)，沿用前兩次政策背離的經(jīng)驗(yàn)，很可能會出現(xiàn)人民幣匯率貶值、外匯占款流出壓力增加。

　　3.3 債市走向主要取決于國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹形勢和貨幣政策取向

　　第一段背離期間（2007年9月至2008年10月），雖然美國在寬松，但國內(nèi)的債券收益率依然因國內(nèi)貨幣政策而保持比較穩(wěn)定的態(tài)勢；而第二段背離期間（2010年10月到2011年7月），國內(nèi)債券收益率也在美國QE2的環(huán)境下連續(xù)上攀。從方向上，國內(nèi)的貨幣政策基調(diào)對債券市場影響更大。

　　比如，去年年底美國首次加息，部分投資者擔(dān)心美國加息會導(dǎo)致國內(nèi)債券市場下跌。但事實(shí)上債券市場的表現(xiàn)剛好和美國的加息節(jié)奏是反的：去年下半年和今年下半年美國加息預(yù)期強(qiáng)的時(shí)候，債券市場是漲的；而今年上半年美國加息預(yù)期弱時(shí)，債券市場反而是跌的。

　　美國的政策變化并非債券市場行情的主因，國內(nèi)債市主要是要看國內(nèi)行情的運(yùn)行情況。市場上有一種思路是：一旦美國的收益率抬高，會不會擴(kuò)大國際資本的套利空間，從而把國內(nèi)債券收益率給翹起來？對此問題我們認(rèn)為不會：一是目前國內(nèi)債券市場是不足夠國際化的。以國債為例，境外機(jī)構(gòu)投資于國債的比例盡管近年有了可觀的提高，但目前占比也僅占3%上下，企業(yè)債的占比就更低了，僅占0.5%左右，因此，這種套利資金并不具備足以影響市場的能力；二是債券這種資產(chǎn)本身收益就比較薄，如果做跨境投資的話要多考慮匯率的波動，套息的風(fēng)險(xiǎn)沒有想象中那么低。

　　目前的情況是：房地產(chǎn)調(diào)控之后，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面下行可能會利好于債市，然而在美國加息預(yù)期的掣肘下，國內(nèi)貨幣政策可能還會暫時(shí)維持中性，在這種情況下我們判斷：只要貨幣政策不會緊起來，經(jīng)濟(jì)基本面下行依然有利于債市收益率的下行。

　　國內(nèi)貨幣政策目前很難緊起來。一旦GDP增速下降，往往意味著投資回報(bào)率下降，而這時(shí)資金成本往往可能因資金需求的下降而回落。

　　如果企業(yè)的投資回報(bào)率下行，而資金成本不變的話，相當(dāng)于企業(yè)的利潤空間會出現(xiàn)加速擠壓，這就相當(dāng)于：經(jīng)濟(jì)下行的空間全被擔(dān)在了企業(yè)的身上，金融機(jī)構(gòu)的利潤空間還是維持穩(wěn)定，這時(shí)可能會出現(xiàn)更大的經(jīng)濟(jì)失速風(fēng)險(xiǎn)。

　　因此，對央行來說，在投資回報(bào)率下行的期間至少要抱持著對資金成本下行坐視不管的態(tài)度，這時(shí)即使貨幣寬松無法壓低利率，逐漸走低的融資需求也會壓低利率，無論主因是什么，利率走低成為一個(gè)大概率的選擇。投資回報(bào)率在利率取向上還是具有更主導(dǎo)的地位，貨幣政策僅是輔助因素。利率在長期是內(nèi)生于經(jīng)濟(jì)形勢的，而貨幣政策則是根據(jù)經(jīng)濟(jì)形勢而調(diào)整的。

　　2016年5-8月基于通脹回落預(yù)期，我們看多債市，為投資者抓住了全年最大的一波行情。近期，房地產(chǎn)調(diào)控之后，隨著經(jīng)濟(jì)通脹再度進(jìn)入下行通道，貨幣政策有再度寬松需求。我們認(rèn)為中國作為大國，貨幣政策應(yīng)以內(nèi)部目標(biāo)為主，未來將通過匯率貶值和加強(qiáng)資本管制的方式（不可能三角），保持國內(nèi)貨幣政策的獨(dú)立性?？紤]到短期控房價(jià)、去杠桿和美聯(lián)儲加息預(yù)期升溫，貨幣政策暫時(shí)中性，2017年1-2季度，隨著美聯(lián)儲加息靴子落地，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)通脹回落，貨幣政策可能再度寬松，預(yù)計(jì)先降準(zhǔn)后降息。因此，我們在國慶期間判斷，房地產(chǎn)調(diào)控利好債市，經(jīng)濟(jì)通脹下行預(yù)期、理財(cái)監(jiān)管推遲和銀行收縮房貸后的配置需求，國慶后債市如約走強(qiáng)，10年期國債收益率探至2.65%的新低。

　　3.4 “內(nèi)松外緊”利好股票，前提是防止匯率貶值預(yù)期引發(fā)大規(guī)模資本流出

　　股票市場在這兩段貨幣政策背離階段都是處于熊市中。股市這兩段熊市可能更多是由國內(nèi)基本面造就的。這兩個(gè)階段的一個(gè)共性是：中國處于很強(qiáng)的通脹預(yù)期下，貨幣政策收緊和流動性走弱對股市存在明顯的負(fù)面影響。

　　一般來說，國內(nèi)的貨幣政策會顧忌海外貨幣政策的變化，而在這兩個(gè)階段國內(nèi)貨幣政策不顧海外情況而收緊的一個(gè)特殊情況是：當(dāng)時(shí)通脹在快速走升。雖然一味緊貨幣可能會造成人民幣的升值及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的惡化，但因通脹情勢更為急切，所以控通脹成為了壓倒性的任務(wù)。

　　因此，未來一旦國內(nèi)貨幣政策放松導(dǎo)致中美貨幣政策再次背離的話，對股市利好，但利好的前提條件是：貶值預(yù)期不會導(dǎo)致資本流出失控。目前的人民幣匯率波動區(qū)間已在逐步放開，匯率波動幅度較之前更高，加之中間價(jià)形成機(jī)制也在向市場化調(diào)整，面對同樣的“內(nèi)松外緊”，人民幣匯率的波幅比以往更大。

　　一旦貶值預(yù)期過強(qiáng)，資本管制過松，大量套利資本可能出逃（如2015年下半年），這對國內(nèi)股票市場利空。

　　貨幣貶值并不可怕，怕的是資本流出失控。今年英鎊閃貶，英國股市是漲的。2014年俄羅斯盧布暴貶，房價(jià)是漲的。1997年泰國死守匯率，資本出逃，最終匯率失守，股市房市崩盤。中國2015年8月、2016年1月和2016年5-8月的前3波貶值對金融市場影響差別很大，前兩波貶值均對應(yīng)了A股閃崩，但是第三波貶值債市是漲的、A股也走出一波吃飯行情，金融市場對前3波匯率貶值的反應(yīng)模式完全不同，可能跟央行加強(qiáng)資本管制有關(guān)。前2波貶值期間，每月資本流出1千億美元，而第三波貶值資本流出大幅放緩。如果央行能夠通過干預(yù)資本流出進(jìn)而阻斷匯率貶值對金融市場影響的渠道，國慶后開啟的第四波匯率貶值對國內(nèi)金融市場的沖擊整體可控。

　　3.5 內(nèi)松外緊，黃金有交易價(jià)值

　　在兩段貨幣政策“內(nèi)緊外松”的時(shí)期，黃金價(jià)格都是在上行的，理由在于：一方面“內(nèi)緊外松”意味著美元貶值，大宗商品是以美元定價(jià)的，黃金與美元趨勢相反；另一方面，“外松”意味著美國的名義利率在下行，而“內(nèi)緊”意味著美國存在通脹輸入的可能，因此美國的長期實(shí)際利率一般會是下行的。

　　經(jīng)驗(yàn)來看，美國長期實(shí)際利率往往和黃金價(jià)格的關(guān)系比較密切，主要原因在于：美國的長期實(shí)際利率往往被看作購買黃金的機(jī)會成本，一旦機(jī)會成本下降，黃金的需求就可能有所增強(qiáng)。因此，當(dāng)時(shí)那兩段時(shí)期，長期實(shí)際利率的下行也是促成黃金價(jià)格走升的重要原因。

　　如果未來中美背離“內(nèi)松外緊”，美元走強(qiáng)，長期實(shí)際利率走升，這對黃金都存在壓制作用。但是美聯(lián)儲加息靴子落地后，黃金有交易價(jià)值，比如2016年上半年市場下調(diào)美聯(lián)儲加息預(yù)期，引發(fā)美元指數(shù)從100回調(diào)到92，黃金走出一波行情。