中泰資管天團 | 不賭國運、不靠牛市，如何賺錢？

　　來源：中泰證券資管

　　回到更長的時間維度，熊市會來，一如牛市也一定會來。

　　那么，面對大熊市，我們能做什么？事實上，這個問題一度困擾了我好幾年。筆者實業(yè)出身，大學(xué)的時候就喜歡研究企業(yè)運營管理，后來誤打誤撞做了二級市場投資，入門學(xué)習(xí)的是巴菲特的《滾雪球》。然而見得多了，筆者發(fā)現(xiàn)每當大熊市來臨的時候，總是跌得懷疑人生，即使好的股票依然虧損嚴重。一旦面對大熊市、面對經(jīng)濟衰退，我們能做什么？難道只能扛著？

　　直到后來我讀到了一個故事。

　　有一年，一個過去6年為投資人賺取了351.4%收益（年化23.3%）的優(yōu)秀投資經(jīng)理在自己的基金中配置了一種類似于保險的產(chǎn)品，保費是保額的1.5%，投保標的是一種被市場認為幾乎不可能違約的高等級債券。在他看來，這是一筆高概率、高賠率的投資，應(yīng)該兩只腳往上站。

　　然而接下來的一年多，事與愿違，經(jīng)濟環(huán)境很不錯，這種高等級債券根本沒有什么風險，其購買的保險的價值自然大幅下跌。由于他重倉此品種，導(dǎo)致其當年業(yè)績?yōu)樨?8%，而同期大盤上漲了15%——這是其職業(yè)生涯中第一次虧損，也是其職業(yè)生涯第一次跑輸大盤，而且是大幅跑輸、幾乎在全行業(yè)排名倒數(shù)。這招致了投資人的極度不滿，他們已經(jīng)完全忘記了過去六年這位基金經(jīng)理持續(xù)大幅跑贏指數(shù)，只是排著隊要求贖回基金。此時，偏執(zhí)的年輕基金經(jīng)理做出了一個令人震驚的舉動：他凍結(jié)了其重倉的這種標的，從而讓投資人一半以上的資產(chǎn)無法贖回。這樣的行為招致了其與投資人關(guān)系徹底破裂，很多投資人、包括曾經(jīng)最信任他的大額投資人都把他告上了法庭。

　　不過，很快市場就風云突變，那些看似極低風險的債券突然間出現(xiàn)大規(guī)模違約，令全世界陷入了一場危機——沒錯，就是那場歷史罕見的美國次貸危機！最終，在經(jīng)歷了其職業(yè)生涯第一個虧損年份之后的第二年，其堅持就獲得了巨額回報，全年收益166.9%，同期標普500指數(shù)只有5%的漲幅；然后到了2008年一季度，標普500跌了9.5%，其資產(chǎn)依然上漲3.9%——最后，還沒等金融危機結(jié)束，他就抱著對投資人的失望關(guān)閉了基金。最終，在他不到8年的時間里取得了696.9%的收益，而同期標普500指數(shù)只有5.2%。

　　這就是電影《大空頭》的主角、基金經(jīng)理Michael Burry的故事。

　　令人驚訝的是，他并不是一個典型意義上的宏觀投資者，在他過去的投資生涯中，他是一名經(jīng)典的價值投資者。同樣是在那次金融海嘯中，絕大部分的基金經(jīng)理都損失慘重，筆者在前期提到的比爾米勒，從名氣上遠大于Burry，最終在那一年遭遇了職業(yè)生涯的滑鐵盧，一年時間回撤65%，毀掉了過去15年積累的超額收益，從此星光暗淡。

　　Michael Burry的故事給了我很大的啟發(fā)——所謂“熊市”，是股票的熊市，面對股票的熊市，我們還有很多別的資產(chǎn)是牛市！這也逐漸讓我由股票純多頭思維變成了大類資產(chǎn)配置思維。

　　大類資產(chǎn)配置思維，是若水的思維。水無常勢、海納百川。大類資產(chǎn)配置思維，根據(jù)環(huán)境的變化而變化，靈活改變配置比例，如同水可成小溪小河，亦可成大江大?！崛鮿賱倧姟４箢愘Y產(chǎn)配置思維不拘泥于單類資產(chǎn)，容納各類資產(chǎn)、使用各類工具為自己所用，所以在大類資產(chǎn)配置者眼中，沒有所謂的熊市，只有自己把握不了的牛市。

　　上文提到的在金融危機中通過購買CDS做空地產(chǎn)就是一個典型的案例，除此之外，僅僅簡單做多美國國債期貨，也將獲得豐厚的收益。

　　　　在我國也是一樣。2008年的上證指數(shù)從6124點跌到1664點，是我國歷史上最慘烈的一波熊市，然而中債全債指數(shù)卻是一波迅猛的大牛市?？上П藭r沒有國債期貨，如果有，我相信也會成就一批中國宏觀投資人的漂亮交易。

　　　　再看2014-2015年的這波牛市，這波牛市在歷史上是極其特殊的，過去的整體性牛市都伴隨著宏觀經(jīng)濟的邊際回暖，然而這一波牛市確是在經(jīng)濟下行周期中的牛市，很多人稱之為由分母驅(qū)動的行情水牛、杠桿牛，創(chuàng)業(yè)板的估值炒到了150倍的令人咋舌的地步！

　　　　正因為如此，把握這波行情并不容易，比如這兩年風光無限的優(yōu)秀價值投資者在那兩年是痛苦的，很難跑贏指數(shù)，更難以跑贏不顧估值往里沖的投資人，以及一些善于勾兌的事件驅(qū)動型基金。

　　那么作為一個大類資產(chǎn)配置者會怎么應(yīng)對呢？若是我，當總體估值超過了歷史均值兩個標準差，那也很難再拿得住了。但是，那就會錯過牛市嗎？非也！

　　如下圖，在2014.7-2016.1這波股市周期中，從大漲到三次股災(zāi)，可謂天上地下、跌宕起伏，但整個過程中，債券市場全程是大牛市，加杠桿買長久期債券或者參與國債期貨，都可以獲得非常不菲的收益。事實上，那是一個債券投資者的黃金時代，在股票市場因為股災(zāi)1.0、2.0、3.0而鬧得熱火朝天的時候，債券基金經(jīng)理在悄無聲息中賺得盆滿缽滿，而且那都是穩(wěn)穩(wěn)的幸福，根本沒有杠桿牛的驚心動魄和股災(zāi)的遍體鱗傷。

　　　　再往前一些，看看2001到2005年，上證指數(shù)在2001年6月見頂后連跌四年，從2200多點跌到最低998點，從跌幅上雖然并不是歷史最兇，但從時長上則是歷史絕冠。事實上那個時候中國經(jīng)濟的基本面總體是不錯的，但由于估值過高，這四年股市事實上一直在消化、還債。

　　　　但在此期間，伴隨著中國城鎮(zhèn)化的快速推進，商品走出了一波波瀾壯闊的大牛市！如果我們回到那個年代，為什么一定要參與高估值的股市呢？商品市場提供了如此完美的機會，無論哪個時點買，都能比較舒服地賺到錢。

　　　　回到當下，由于期限利差的倒掛，對美國衰退的擔憂加大。最終美國是否會衰退，這個不敢下定論，但美國經(jīng)濟下行這是從去年開始就非常確定的事情。筆者在2018年四季度在公司內(nèi)部培訓(xùn)及對外的講座中反復(fù)提及三個機會：黃金、美債、成長股，今年由于全球經(jīng)濟下滑，黃金和債券都走出了非常不錯的行情，即使今年沒有把握A股的行情，僅僅投資黃金和美債，也可以獲取很高的收益。

　　　　來源：東方財富

　　　　來源：東方財富

　　事實上，今年一季度的股市小陽春，不少人事后歸因于政策上的一些調(diào)整，這種政策的調(diào)整是無法預(yù)見的，只能事后發(fā)現(xiàn)。而美債、黃金的機會和成長股的相對收益機會則是無需政策這個變量就可以較大概率可以把握的。

　　在國際上，宏觀對沖基金是資產(chǎn)管理行業(yè)一個重要品類，根據(jù)LCH（ LCH是羅斯柴爾德家族的FOF部門）最新的統(tǒng)計，全球Top20對沖基金中有50%是宏觀策略，包括BW， Soros， Lone Pine， Viking， Appaloosa， Moore， Brevan， Egerton， Caxton， SAC．

　　　　來源：LCH

　　在宏觀投資領(lǐng)域最為人熟知的莫過于與巴菲特齊名的大師索羅斯，以及近幾年特別火的達里奧。

　　索羅斯的業(yè)績多好呢？在他給旗下量子基金投資人的最后一封信中說到“在他32.5年的歷史中，量子基金給他的投資者提供了超過30%的年收益率，從量子基金成立時的10萬美元的投資，到現(xiàn)在增長到大約4.2億美元?！?/p>

　　此外，索羅斯曾經(jīng)的合作伙伴德魯肯米勒也是一個宏觀傳奇，他同樣取得了極少數(shù)的30+30的業(yè)績：30年中業(yè)績復(fù)合收益率達到了30%！更讓人震驚的是，這其中沒有任何一年虧損！在120個季度中，他只有5個季度虧過錢——真正的宏觀對沖大師。

　　達里奧的業(yè)績也是斐然：

　　　　這里，還得提一個重要人物——凱恩斯。

　　對于凱恩斯，我們熟知的都是他的“凱恩斯主義”、他的《就業(yè)、利息與貨幣通論》，但事實上，凱恩斯同時是一個非常優(yōu)秀的投資人。下圖是其可追溯的歷史業(yè)績，可以看到，其利用宏觀經(jīng)濟知識做出的業(yè)績遠超指數(shù)。所以，在宏觀投資界，開山鼻祖式的人物其實是著名的經(jīng)濟學(xué)家凱恩斯。

　　　　就平均水平來說，宏觀對沖基金在過去二三十年都取得了非常好的業(yè)績，其在熊市的表現(xiàn)尤其亮眼。

　　　　在我國，做大類資產(chǎn)配置的宏觀對沖基金依然是一個小眾的品類，然而頂級的宏觀對沖基金所取得的業(yè)績已經(jīng)十分優(yōu)異。比如，我們知道自2016年以來是價值投資復(fù)興的年代，然而在這樣的年代中，對比下中國頂尖的、百億級的價值投資基金和宏觀對沖基金，可以發(fā)現(xiàn)2016年以來不到四年見，某只被稱為“圖騰”的頂尖價值投資基金獲得了158.2%的收益，而一只同樣頂尖的宏觀對沖基金收益則為208%。

　　某頂尖價值投資基金

　　　　來源：wind

　　某百億級宏觀對沖基金

　　　　來源：wind

　　總體來說，基于大類資產(chǎn)配置的宏觀對沖基金的優(yōu)勢主要表現(xiàn)為：

　　1． 無需一定靠牛市，在股票熊市中依然可以獲利；

　　2． 無需一定賭國運，在經(jīng)濟衰退期間依然可以獲利，尤其對于全球宏觀配置來說，本國沒有國運，不等于別的國家沒有國運；

　　3． 所投資的品種多、流動性好，可管理規(guī)模大 ；

　　4． 分散化投資帶來的高夏普比例。

　　在筆者看來，隨著國家金融更加開放，以及可投資的品種、工具越來越多，基于大類資產(chǎn)配置的全球宏觀對沖基金未來一定會稱為資產(chǎn)管理行業(yè)一個主流的品類。