利率品市場觀察

　　大概從10月中旬以來,銀行間資金面出現(xiàn)了緊張局面,表現(xiàn)為市場回購利率不斷上行,貨幣市場融資出現(xiàn)緊張局面,而與此同時,債券市場卻沒有為之所動,長期利率依然選擇了下行態(tài)勢。這一現(xiàn)象被市場投資者稱為“背離”。

　　伴隨長期利率的回落,對于這種背離的討論之聲日盛,在上周末基本達到了一個“頂峰”。多數(shù)看法認(rèn)為這種背離不可持續(xù),但是也多數(shù)認(rèn)為這種背離會以長期利率的上行而被修正,即認(rèn)為長期利率“逆短期利率回升之態(tài)勢而下行,充滿了非理性色彩”。

　　對于長期利率表達謹(jǐn)慎的理由除了上述與資金利率相背外,還有一個是認(rèn)為當(dāng)前的基本面是穩(wěn)定的,甚至部分重要指標(biāo)還有回升壓力(例如CPI),因此基本面也并支持長期利率的回落。

　　總結(jié)來看,對于長期利率所表達的負(fù)面因素有二:1、資金緊張,不支持長期利率回落;2、基本面穩(wěn)定,甚至有向好可能,也不支持長期利率回落。

　　我們對上述看法提出一些質(zhì)疑,認(rèn)為基于上述原因而看空長期債券似乎并不可取。

　　第一,對于資金緊張的看法最重要的是區(qū)分開,緊張是否是由中央銀行主動收緊所導(dǎo)致。自2013年以來,由于錢荒沖擊,導(dǎo)致市場對于資金面的變化異常敏感,甚至一度出現(xiàn)了“看著資金做債券”的做法。資金面的變化對于債券市場確實重要,但是要區(qū)分的是這種緊張是否是貨幣當(dāng)局主動而為之,還是具體客觀的階段性因素所主導(dǎo)。如果是前者,確實需要當(dāng)心,如果只是后者為主導(dǎo),則扛過去即可。

　　根據(jù)金融貨幣數(shù)據(jù)測算,截至9月底,銀行體系超額準(zhǔn)備金率水平雖然比8月底有所回升,但是也不過為1.6-1.7%水平,依然居于低位。而進入10月份,正常的季節(jié)性擾動以及非正常的擾動主要包括了如下內(nèi)容:1、稅收上繳,按照10月份歷史季節(jié)性來看,當(dāng)月財政性稅收會總體上繳5000億附近,而且考慮到月內(nèi)“先繳后下?lián)堋钡呢斦罩б?guī)律,在前期(24日前)對資金面的影響要更大一些,隨后就會由于財政性下?lián)芏尫乓恍┵Y金。

　　2、法定存款準(zhǔn)備金的釋放受到十一長假因素而錯位。9月為季末月份,銀行體系一般會大增存款,這會造成法定準(zhǔn)備金凍結(jié)資金現(xiàn)象,但是按照慣例來看,一般季末沖存款季初存款回落,會導(dǎo)致15日法定存款準(zhǔn)備金退款,但是由于本次十一長假期間干擾,10日金融存款規(guī)模相對于9月底規(guī)模變化有限,因此15日沒有出現(xiàn)法定準(zhǔn)備金退款,而這種退款會集中出現(xiàn)在25日。

　　3、外匯占款因素。該因素預(yù)計延續(xù)了9月份的回落,而抽緊貨幣市場資金面。

　　因此整體來看,上述季節(jié)性的因素占據(jù)主導(dǎo),1、2因素的影響規(guī)模會遠(yuǎn)大于3因素,但是1、2因素為正常的季節(jié)性變化,預(yù)計從25日開始,1、2因素會反向正面作用在貨幣市場中。

　　總體來看,我們還是傾向于用上述來自于外部供給的因素來解釋資金面緊縮,而不體現(xiàn)中央銀行刻意收縮貨幣的意圖,因為在公開市場以及MLF等操作中,中央銀行還是在積極對沖上述負(fù)面缺口的。

　　當(dāng)資金面緊張并不歸結(jié)于貨幣當(dāng)局的刻意為之行為后,我們認(rèn)為這種緊張局面是暫時性的,并不會對長期利率造成持續(xù)性沖擊。

　　第二,基本面永遠(yuǎn)是長期利率的主導(dǎo),但是影響利率的基本面條件并不是單純的GDP或CPI,而是融資需求。在一般情況下,經(jīng)濟名義增速的變化和社會融資需求的變化是等比例的,但是在轉(zhuǎn)型過程中,往往出現(xiàn)兩者并不一致,即維持6.7%的GDP所需要耗用的融資需求增速在日漸減少,這同樣會造成利率的下行。

　　今年經(jīng)過了1-3月份社會融資需求放量,4-8月份企業(yè)融資需求萎縮,而當(dāng)前的房地產(chǎn)調(diào)控事件,勢必也會造成了居民部門的融資需求回落,總體來看,社會融資需求是在一個收縮的過程中,在這個過程中,即便貨幣政策保持穩(wěn)定,資金供應(yīng)保持平衡,利率也同樣會選擇下行。

　　雖然當(dāng)前并不清晰10月份以來的社會融資需求是否切實回落,但是從市場利率指標(biāo)“票據(jù)貼現(xiàn)利率-同業(yè)存單利率”(其可以表征銀行貸款的價格)來看,這個指標(biāo)自10月份以來是回落的,說明貸款的需求是在回落過程中,我們也相信現(xiàn)實之中的融資需求萎縮正在進行中。

　　當(dāng)資金面的緊張并不代表貨幣政策的主動性收縮,而且看到了融資需求回落,那么長期利率的回落就不難理解了,那么短期利率和長期利率的背離也并不意外,我們只能認(rèn)為這種背離是不持續(xù)的,但是最終會以短期利率的回落為表現(xiàn)進行再度彌合。