利率債:重申債市仍將延續(xù)震蕩格局的觀點,提示杠桿積累帶來的調(diào)整風(fēng)險

　　重申我們前期觀點:債市仍將延續(xù)震蕩格局,繼續(xù)提示杠桿積累帶來的調(diào)整風(fēng)險。近期,受財稅繳款、月末臨近、央行“收短放長”等因素影響,貨幣市場利率普遍上漲,而機構(gòu)無懼杠桿成本上升,依舊“買買買”,推動收益率下行。繼續(xù)提示,債券市場全年震蕩市的格局,警惕牛市思維下的過度樂觀。

　　當(dāng)前,無論從央行表態(tài),還是宏觀形勢看,貨幣政策操作都無意于總量的寬松加碼或者轉(zhuǎn)向收緊。近期的跟蹤來看,央行操作思路非常明晰,通過逆回購、MLF 等保證“量”的供應(yīng)、確保不會出現(xiàn)“錢荒”類似的流動性危機,同時“收短放長”推動“價”升來迫使機構(gòu)主動降杠桿?；A(chǔ)貨幣的缺口加速放大,加強了上述邏輯的演化,使得中短期資金成本仍將居高不下。

　　經(jīng)濟基本面方面,4 季度將出現(xiàn)“類滯脹”局面,對債市而言也不是很有利。物價層面來看,CPI 在9 月已經(jīng)開始反彈,預(yù)計10 月、11 月還會進一步抬升, 12 月與11 月大致持平,1 月因春節(jié)錯峰而大幅抬升之后,隨后回落;9 月CPI 通脹率的顯著超過預(yù)期并沒有讓市場感到風(fēng)險的信號,市場更喜歡解讀明年1 月之后的回落,卻忽視了一點,今年4 季度和明年1 季度的中樞較今年3 季度會明顯抬升。經(jīng)濟層面,今年四季度的多個增長類指標(biāo)會較三季度略有回落, 部分歸因于去年基數(shù)的支持力度明顯小于3 季度,部分歸因于季節(jié)性因素導(dǎo)致的建設(shè)項目逐步停工。類滯漲的組合,對債市而言并不是一個好的宏觀環(huán)境; 何況,民間投資的見底企穩(wěn),顯示基本面的二階導(dǎo)數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)轉(zhuǎn)向。

　　信用債:信用利差出現(xiàn)震蕩,關(guān)注資金面變動、地產(chǎn)債風(fēng)險

　　上周,主要受資金面持續(xù)緊張影響,信用債一級市場的發(fā)行量有所回落,同時利率債的調(diào)整壓力向信用債傳導(dǎo),產(chǎn)業(yè)債與城投債的短融高等級信用利差走闊明顯。近期債轉(zhuǎn)股意見和案例的相繼出臺,意味著信用風(fēng)險繼續(xù)緩釋,預(yù)計四季度出現(xiàn)大面積違約的概率較小,信用基本面維持良好。但是當(dāng)資金面持續(xù)緊張時,信用債也會跟隨調(diào)整,特別是當(dāng)前信用利差處于低位的高等級或城投品種,建議短期內(nèi)以防御為主,關(guān)注資金面的變化情況。

　　總體上看,伴隨政府對房價的強力調(diào)控,預(yù)計對房地產(chǎn)企業(yè)外部融資進行限制的政策也會不斷出臺,這一舉措對債市主要有兩方面的影響:一方面,而地產(chǎn)債的供給減少,在當(dāng)前配置需求較強的背景下,有利于當(dāng)前存量債估值的提升; 另一方面,房地產(chǎn)企業(yè)未來外部融資環(huán)境不容樂觀,在一定程度上增加了房產(chǎn)債的違約風(fēng)險。