主要內(nèi)容:

　　量穩(wěn)價升下,2016Q3非石油石化A股扣除非經(jīng)常損益后的利潤增速創(chuàng)2011年以來新高。

　　(1)PPI同比轉(zhuǎn)正+經(jīng)濟企穩(wěn)回暖+低基數(shù)致2016Q3營收小幅上行。申萬策略在10月21日發(fā)布的《短期增長無憂,中小創(chuàng)業(yè)板業(yè)績環(huán)比加速回升—A股上市公司2016年3季報業(yè)績前瞻》中指出A股(剔除金融)收入增速和PPI+工業(yè)增加值增速吻合度很高,隨著PPI當月同比從6月的-2.6%逐月回暖至9月的0.1%,我們當時就前瞻預計2016年A股3季收入增速大概率會提升。同時,在地產(chǎn)投資+基建投資+補庫存三大動力驅(qū)動下,3季度經(jīng)濟小幅回暖,工業(yè)增長值累計增速穩(wěn)定維持在6%的水平,6大電廠當月耗煤增速也從6月的2.08%逐月回暖至9月的9.23%。在PPI同比轉(zhuǎn)正和經(jīng)濟企穩(wěn)的共同拉動下,A股非石油石化金融收入增速從2016Q2的7.9%小幅提升至2016Q3的9%。此外,基數(shù)低也是導致2016Q3A股營收增速提升的原因。

　　(2)PPI同比轉(zhuǎn)正和供給側(cè)改革加速推進提振A股毛利率,但邊際效應已明顯變?nèi)?。自去?月份以來,PPI當月同比已經(jīng)連續(xù)13個月縮窄,最終在今年9月轉(zhuǎn)正。在PPI同比轉(zhuǎn)正以及供給側(cè)改革帶來企業(yè)產(chǎn)能利用率上升等因素驅(qū)動下,非金融A股和非金融石油石化A股毛利率(TTM)分別從16Q2的19.47%和18.86%,繼續(xù)提升至16Q3的19.53%和18.93%,但提升幅度明顯變小。同時綜合產(chǎn)能復產(chǎn)可能性和PPI轉(zhuǎn)正過程往往會有反復這兩方面因素,我們認為上市公司未來毛利率或有可能繼續(xù)上揚,但毛利率提升最快的階段已經(jīng)過去。

　　(3)銷售凈利率提升致非金融石油石化A股企業(yè)ROE短期企穩(wěn)反彈,長期穩(wěn)定還需扭轉(zhuǎn)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率下滑趨勢。非金融A股和非金融石油石化A股凈利率(TTM)分別從16Q2的6.4%和7.0%,企穩(wěn)回升至16Q3的6.7%和7.3%,即便如此,A股ROE絕對水平和歷史比較也處于底部位置,提升企業(yè)盈利能力任重而道遠。從杜邦三因子分解看,銷售凈利率得益于PPI同比轉(zhuǎn)正和財務費用大幅下行影響而提升,抵消了企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(需求仍疲軟)和杠桿率的下行。

　　(4)收入增速和銷售凈利率雙雙提升背景下,2016Q3歸母凈利潤增速環(huán)比大幅改善,這也與3季度規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤增速的走勢吻合。非金融A股和非金融石油石化A股歸母凈利潤增速分別從16Q2的4%和10.7%,大幅提升至16Q3的16.2%和21.3%。尤其值得一提的是,非金融石油石化A股3季度扣非后的利潤增速高達26.4%,不但較沒有扣除非經(jīng)常損益前21.3%的增速有明顯提升,而且創(chuàng)2011年以來最高增速水平。

　　(5)靚麗之下也有隱憂。第一、企業(yè)經(jīng)營效率方面,存貨周轉(zhuǎn)率和應收賬款周轉(zhuǎn)率還在繼續(xù)下降暗示需求仍然疲軟。非石油石化金融企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)率(TTM)、應收賬款周轉(zhuǎn)率(TTM)分別從16Q2的2.27、6.53下降至16Q3的2.22和6.38。第二、企業(yè)“脫實向虛”跡象延續(xù)。盡管企業(yè)現(xiàn)金流大幅改善,但大部分現(xiàn)金流均趴在賬面上未用于投資,非金融石油石化企業(yè)在建工程累計同比從中報的0.9%下滑至3季報的-0.9,同時貨幣資金+交易性金融資產(chǎn)+可供出售金融資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的比例越來愈大,這也反映了盡管企業(yè)囤積了大量M1在賬上,但是未來的現(xiàn)金流預期并不好,實現(xiàn)脫虛向?qū)嵞繕巳杂写Α?/p>

　　展望未來,我們預計受PPI慣性上沖和穩(wěn)增長壓力影響,明年1季度前企業(yè)盈利或?qū)⒗^續(xù)維持高位。進入明年2季度后,地產(chǎn)調(diào)控以及補庫存逐漸消退對企業(yè)盈利的滯后影響將逐步顯示出來,企業(yè)盈利或?qū)⒃俅蚊媾R下行壓力。

　　板塊上,中小創(chuàng)業(yè)板繼續(xù)維持高增長,增長質(zhì)量亦有所提升(1)內(nèi)生和外生并購增長動能強+低基數(shù)下,創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏股份)和中小板(剔除寧波銀行)16Q3的營業(yè)收入和歸母凈利潤相比16H1均有大幅提高。其中創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏股份)和中小板(剔除寧波銀行)收入增速分別從16H1的32.8%和16.7%,分別提升至16Q3的33.1%和18.4%。收入高增長背景下,創(chuàng)業(yè)板(剔除溫氏股份)和中小板(剔除寧波銀行)扣非后的歸母凈利潤增速分別從16H1的23.1%和24.5%,大幅提升至16Q3的31.4%和32.5%。

　　(2)為了得到創(chuàng)業(yè)板和中小板真正的內(nèi)生業(yè)績,我們在每個財報季度都剔除了過去一年內(nèi)重組成功的個股。2016Q3創(chuàng)業(yè)板(剔除過去一年完成并購重組公司和溫氏股份后)內(nèi)生增速達28.2%,較半年報時20.6%的水平大幅提升,創(chuàng)2013年以來最好水平。而2016Q3中小板(剔除過去一年完成并購重組公司和寧波銀行后)內(nèi)生增速僅為14.7%,較半年報5.5%的增速也有明顯提升。

　　“非市場化力量”持股情況:(1)截止至9月30日,“非市場化力量”已成為1183家上市公司的前十大股東,總持股市值約為10570億元。相比二季度,“非市場化力量”國家隊三季度凈減持了約370億,但相比于10570億的總持倉市值來說只減持了3.5%左右,變化很小。

　　(2)從增減持行業(yè)部分來看,機械設備、公用事業(yè)和計算機凈增持金額居前,而減倉的主要是金融和房地產(chǎn)。