報告導(dǎo)讀

　　本報告對主要央行貨幣政策、貨幣市場及利率債變化進(jìn)行跟蹤分析。

　　投資要點(diǎn)

　　1,資金成本持續(xù)抬升,債市調(diào)整暫告一段落。本周,貨幣市場利率持續(xù)抬升。央行持續(xù)用公開市場和MLF 操作對沖七月份以來外儲流出下外匯占款持續(xù)減少,資金期限和成本不匹配問題較為嚴(yán)重。期限方面,流出的是長期資金, 央行補(bǔ)水的逆回購和MLF 操作為一年內(nèi)短期資金,需要到期不斷續(xù)作;成本方面,流出貨幣多為個人和企業(yè)賬上資金,成本近似銀行存款利率,較央行對沖投放的公開市場操作利率低很多。 債市進(jìn)入前兩周收益率快速上行后的平穩(wěn)期。本輪債市調(diào)整,觸發(fā)時點(diǎn)是美債收益率大幅上行,實質(zhì)是市場對前段時間累積的資金面、基本面利空因素的全面反應(yīng)。資金面上,質(zhì)押回購利率全線上漲,債市杠桿成本顯著抬升; 十月初以來三月期、六月期同業(yè)存單發(fā)行利率持續(xù)抬升,債市配置資金成本加大?；久嫔?10 月份PMI 超預(yù)期,黑色系價格上行、PPI 走高引發(fā)市場對于明年一季度通脹壓力的擔(dān)憂。 短期,在匯率、資金面、市場情緒等多重壓力下,債市恐將持續(xù)承壓;長期, 經(jīng)濟(jì)動能不足和房貸流失下銀行資產(chǎn)配置壓力仍是債市走牛的最強(qiáng)邏輯。

　　2,債市杠桿率自六月份最高點(diǎn)以來有所下降。年中以來,銀行理財監(jiān)管新規(guī)出臺、房地產(chǎn)進(jìn)行新一輪限購限貸、公開市場操作通過“鎖短放長”抬升資金的加權(quán)平均成本,監(jiān)管層對于各大類資產(chǎn)“防風(fēng)險、去杠桿”意圖明顯。那么, 債市的杠桿率是否有所下降?

　　用1+待回購債券余額/債券托管量(可流通債券)測算,年初以來債市杠桿率在六月份達(dá)到最高點(diǎn),為109.66%,之后緩慢下降到十月份的109.16%,同時待回購債券余額增速也從六月份的24.92%下降到十月份的-5.93%,債市杠桿率穩(wěn)步下降。 用隔夜質(zhì)押回購占總質(zhì)押回購成交量比重測算,年初以來其在七月份達(dá)到最高值,為89.54%,之后下降到十月份的84.35%。 綜上所述,今年債市杠桿率最高的時期為六七月份,后隨著央行拉長公開市場操作資金的投放期限,機(jī)構(gòu)杠桿資金成本抬升,債市杠桿率穩(wěn)步回落。

　　3,銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引(修訂征求意見稿)》,進(jìn)一步加強(qiáng)表外業(yè)務(wù)監(jiān)管。11 月23 日(周三),銀監(jiān)會發(fā)布《商業(yè)銀行表外業(yè)務(wù)風(fēng)險管理指引(修訂征求意見稿)》。相比2011 年的舊版本,新版本主要做了兩點(diǎn)修訂:一是擴(kuò)展并進(jìn)一步明確了表外業(yè)務(wù)定義范圍。將其分為擔(dān)保承諾類、代理投融資服務(wù)類、中介服務(wù)類和其它類。二是強(qiáng)調(diào)按照實質(zhì)重于形式的原則對表外業(yè)務(wù)進(jìn)行監(jiān)管,包括參照該原則對表外保本和非保本理財計提相應(yīng)的風(fēng)險準(zhǔn)備金和減值準(zhǔn)備。對此,我們認(rèn)為: 第一,與之前表外理財納入MPA 考核一致,此《風(fēng)險管理指引》延續(xù)了監(jiān)管層去杠桿和對表外理財加強(qiáng)監(jiān)管的思路。表外理財相比銀行表內(nèi)資產(chǎn),具有減少資本消耗、規(guī)避貸款行業(yè)限制等優(yōu)勢。在監(jiān)管套利行為驅(qū)動下,表外理財規(guī)模劇增,14-16 年增速分別高達(dá)46%、56%和12% 第二,按照實質(zhì)重于形式的原則對表外理財計提風(fēng)險準(zhǔn)備金,將加大商業(yè)銀行的資本消耗,降低表外理財實際收益率。根據(jù)八月的理財新規(guī),當(dāng)前銀行理財計提風(fēng)險準(zhǔn)備金的原則是“除結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品外的預(yù)期收益率型產(chǎn)品,按其產(chǎn)品管理費(fèi)用的50%計提;凈值型理財產(chǎn)品、結(jié)構(gòu)性理財產(chǎn)品和其他理財產(chǎn)品,按其產(chǎn)品管理費(fèi)收入的10%計提風(fēng)險準(zhǔn)備金使用后低于理財產(chǎn)品余額1%的,商業(yè)銀行應(yīng)繼續(xù)提取,直至達(dá)到理財產(chǎn)品余額的1%?！比艉罄m(xù)出臺對表外理財計提風(fēng)險準(zhǔn)備金和減值損失的更加嚴(yán)格的規(guī)定,將加大銀行資本消耗,表外理財規(guī)模將受制約。