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　　展望：平衡木上的舞蹈

　　大勢研判：行情整體呈平衡震蕩市。年初貨幣環(huán)境邊際轉(zhuǎn)緊是主要制約因素。上半年對經(jīng)濟復蘇的樂觀預期將逐步消退。之后伴隨“十九大”效應增強、寬松預期再起，市場有望重新迎來機會。

　　年初貨幣流動性環(huán)境邊際轉(zhuǎn)緊：需要警惕通脹預期、匯率、海外利率、金融去杠桿四重制約。

　　經(jīng)濟前高后低，盈利復蘇持續(xù)性存疑：基數(shù)效應、財務(wù)費用、外延并購三因素不可持續(xù)，補庫存延續(xù)性有限。

　　大類資產(chǎn)配置中A股相對性價比提升，行情依然值得“折騰”：雖然年初無風險利率轉(zhuǎn)緊，但是低增長、低收益率大格局難以逆轉(zhuǎn)，財富配置需求旺盛，A股相對于債市、樓市性價比提升，有望迎來更多絕對收益型的機構(gòu)投資者。而且A股加入MSCI概率在提升，或有小“驚喜”。

　　投資策略：節(jié)奏上年初要當心、需要立足防守反擊。

　　行業(yè)配置：伴隨“紅”“白”“黑”三部曲起舞

　　紅旗招展，政策引領(lǐng)：大基建（一路一帶和PPP雙因素共振）、泛金融（債轉(zhuǎn)股驅(qū)動下AMC公司、銀行等）

　　白馬孕育，績優(yōu)成長：技術(shù)驅(qū)動型白馬（半導體、光通信和CDN、新能源乘用車、蘋果產(chǎn)業(yè)鏈），消費型白馬（家居品牌化、醫(yī)藥）

　　黑馬反轉(zhuǎn)，供需改善：原奶、農(nóng)藥、造紙、粘膠、油服設(shè)備，以及受益于供給側(cè)改革及庫存周期見底的其他細分行業(yè)。同時關(guān)注在改革領(lǐng)域的超預期突破，比如軍工、鐵路改革、以及受益于債轉(zhuǎn)股的高負債率國企。

　　主題投資：二胎（消費升級）、物聯(lián)網(wǎng)和5G（硬科技）、裝配式建筑（高端制造）

　　策略回顧：《打好“殲滅戰(zhàn)”》、中期策略《布局“吃飯”行情》

　　2016年年度策略《打好“殲滅戰(zhàn)”》（20151203）

　　我們用“殲滅戰(zhàn)”來勾勒2016年A股市場，重點想表達2016年不確定因素更多，更要把握好階段性行情，2016年大概率是“小年”，立足于打好“小心被殲滅”戰(zhàn)。行情特征：貨幣寬松，仍是泡沫市，需提防黑天鵝；供給側(cè)改革是關(guān)鍵，“破舊”風險導致行情不穩(wěn)定；“立新”帶來希望，孕育結(jié)構(gòu)性行情。

　　中期策略《布局“吃飯”行情》（20160615）

　　6月15日凌晨，A股沖擊MSCI失利，市場調(diào)整至2812點，興業(yè)策略團隊當日發(fā)布中期策略，旗幟鮮明喊出6月布局，7、8月“吃飯”，事實證明，6月下半月正是一段最難得的布局窗口期。

　　6月24日脫歐“黑天鵝”肆虐，市場下探至2808點。關(guān)鍵時刻，我們連發(fā)三篇點評，反復強調(diào)脫歐讓“6月布局，7、8月吃飯”更香，幫您抓住難得的再次上車機會。7、8月“吃飯”行情，G20會議是影響行情的關(guān)鍵因素。

　　7、8月“吃飯”行情，邊際思維占上風。經(jīng)濟L型不悲觀，業(yè)績或超預期；政策“蜜月期”，環(huán)境相對2Q溫和；改革預期（供給側(cè)改革）逐步明朗修復風險偏好；大類資產(chǎn)配置角度A股相對吸引力提升；還有G20（國際經(jīng)濟金融合作或有突破），深港通等重要事件性因素。

　　第一部分 市場展望：面臨四重制約，年初貨幣環(huán)境邊際轉(zhuǎn)緊；經(jīng)濟前高后低，盈利復蘇的持續(xù)性存疑

　　經(jīng)濟復蘇預期升溫，錢多經(jīng)濟又好是否只是幻覺？2016年經(jīng)濟在去庫存政策影響下，房地產(chǎn)投資需求見底回升，企業(yè)中長期信貸需求有了不小增長。疊加供給側(cè)改革，原材料價格出現(xiàn)大幅快速上漲，引發(fā)市場經(jīng)濟復蘇預期，帶動投資者情緒。

　　年初貨幣流動性環(huán)境邊際轉(zhuǎn)緊：需要警惕通脹預期、匯率、海外利率、金融去杠桿四重制約。

　　通脹預期：2016年在供給側(cè)改革和投資需求提升的帶動下，原材料價格出現(xiàn)大幅提升，PPI持續(xù)好轉(zhuǎn)有望延續(xù)到明年一季度，成本推動型通脹壓力或?qū)⒅鸩斤@現(xiàn)；特朗普提出的“減稅和擴張基建”政策或帶動全球大宗商品價格上漲，疊加人民幣貶值，進而帶來輸入型通脹預期的隱憂。

　　匯率：近期匯率大幅貶值，形成資本外逃壓力，制約貨幣政策；2017年初面臨的另一個困境是匯率“貶不了”，必須維穩(wěn)，為了應對特朗普對中國貿(mào)易施壓，倒逼匯率堅挺，進一步制約貨幣政策空間。

　　海外利率：美國利率上升，倒逼中國無風險利率抬升，耶倫表態(tài)轉(zhuǎn)鷹，年底加息大局已定下，2017年加息次數(shù)預期增加；特朗普推行財政刺激，若無寬貨幣相配合，利率有上行壓力，進一步刺激資本向美國回流。

　　貨幣環(huán)境邊際轉(zhuǎn)緊——金融去杠桿

　　金融去杠桿繼續(xù)，資金價格或繼續(xù)上行，中央政治局會議多次提出“注重抑制資產(chǎn)價格泡沫。

　　2016年英國脫歐、美國特朗普上臺兩大“黑天鵝”事件均體現(xiàn)強烈的民粹主義。后續(xù)，意大利憲政公投、法國大選、德國大選接踵而至，海外不確定性持續(xù)發(fā)酵，逆全球化將對中國貿(mào)易甚至是整體經(jīng)濟產(chǎn)生巨大影響，全球化紅利褪去，中國面臨隱憂。

　　經(jīng)濟新常態(tài)：A面——低增速、小波動，根據(jù)興業(yè)宏觀判斷，2017年經(jīng)濟增速大概率前高后低；B面：新經(jīng)濟在蓬勃發(fā)展，消費中國、創(chuàng)新中國、力量中國引發(fā)活力。

　　短期——企業(yè)盈利回升的三大因素難以維持。受基數(shù)效應影響將減小、財務(wù)費用率下行空間有限、創(chuàng)業(yè)板并購增速放緩這三方面因素影響，企業(yè)盈利回升難以維持。

　　中短期——PPI上漲帶來企業(yè)盈利改善的持續(xù)性有限：經(jīng)濟進入補庫存階段，但補庫存周期可能不會太長；經(jīng)濟體需求疲軟也將縮短補庫存周期；主要受原材料漲價帶動的PPI上漲難以持久。

　　長期——企業(yè)盈利的長周期拐點仍未出現(xiàn)：2009年以來，杠桿率的提升成為ROE的主要驅(qū)動因素；收入增速低于資產(chǎn)擴張導致周轉(zhuǎn)率不斷下降；未來資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率可能繼續(xù)在底部徘徊。

　　第二部分 股市資金：大類資產(chǎn)配置中A股相對性價比提升行情依然值得“折騰”

　　大類資產(chǎn)配置中A股相對性價比提升。銀行間理財規(guī)模26萬億，保險產(chǎn)品規(guī)模也增長迅速，帶來龐大的絕對收益配置需求。同時其他大類資產(chǎn)的配置性價比下降：債券收益率反彈、信用風險快速上升、房地產(chǎn)階段性高位、商品波動率大幅加大、非標規(guī)模收縮。

　　地產(chǎn)調(diào)控的潛在影響：其他風險資產(chǎn)的交易性機會可能提升。國內(nèi)大類資產(chǎn)中，相比于房市和債市，股權(quán)資產(chǎn)在估值和監(jiān)管上均占優(yōu)，有望受益于房市債市資金溢出。

　　國際視角—A股配置吸引力提升。從資產(chǎn)間相對性價比的角度，歐美的不確定性使新興市場配置價值提升；中國作為新興市場“領(lǐng)頭羊”，國內(nèi)優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)將受益于海外資本從歐美向新興市場的回流。近期MSCI屢次向A股發(fā)出橄欖枝，全球最大ETF公司Vanguard完成納入A股，均印證了A股對外資的配置吸引力提升。

　　股市流動性：1）定增機構(gòu)解禁和大股東減持等壓力仍存；2）國家隊資金大額退出是長期問題，中短期將是維護市場穩(wěn)定、“管控”行情的重要力量，使市場呈現(xiàn)震蕩穩(wěn)定格局明顯。

　　第三部分：投資策略：行情節(jié)奏——年初乍暖還寒，機會或在后面；行業(yè)配置——“紅”“白”“黑”三部曲起舞；主題投資——二胎、物聯(lián)網(wǎng)和5G、裝配式建筑

　　行情節(jié)奏：年初乍暖還寒，機會或在后面

　　年初市場制約因素較多，仍是螺螄殼中的結(jié)構(gòu)性行情：貨幣流動性將受制于通脹預期、匯率、去杠桿等因素邊際收緊；經(jīng)濟基本面回升存在慣性，年初決策層缺乏進一步放松的意愿和動力；特朗普上臺后開始新政、歐元區(qū)多國大選，海外不確定性增加；美國寬財政下，通脹上行或?qū)е?017年加息預期升溫，引發(fā)流動性拐點擔憂。

　　二季度起政策面風險溢價下降，或有指數(shù)性機會出現(xiàn)：2017二季度起，經(jīng)濟基本面或再承壓，貨幣政策有望迎來恢復期；隨著“兩會”、北戴河會議相繼召開、“十九大效應”增強，政策不確定性下降，改革預期提升，投資者或隨之提升風險偏好。

　　行業(yè)配置：伴隨“紅”“白”“黑”三部曲起舞

　　行業(yè)配置：紅旗招展，政策引領(lǐng)——大基建（ PPP和一路一帶共振）

　　國內(nèi)來看，地產(chǎn)調(diào)控后，基建作為經(jīng)濟的對沖手段將更被重視。PPP模式發(fā)揮政府資金撬動社會資本的杠桿作用，2017年P(guān)PP在上市公司業(yè)績中逐步體現(xiàn)，且伴隨著訂單量進一步擴大，帶來上市公司業(yè)績和估值的雙升，PPP項目的建筑、環(huán)保、配電網(wǎng)、軌交等行業(yè)中的標的將持續(xù)受益。

　　國外方面，“一路一帶”扎實穩(wěn)步推進，給中國建筑業(yè)帶來國際化訂單。特朗普基建預期及其海外戰(zhàn)略收縮利好也將提振我國一帶一路發(fā)展。

　　行業(yè)配置：紅旗招展，政策引領(lǐng)——泛金融（債轉(zhuǎn)股驅(qū)動）

　　國務(wù)院發(fā)文積極推進債轉(zhuǎn)股，債轉(zhuǎn)股將給不良資產(chǎn)處理行業(yè)帶來發(fā)展機遇，實質(zhì)利好AMC公司。債轉(zhuǎn)股處置不良資產(chǎn)，帶動銀行基本面改善。

　　行業(yè)配置：白馬孕育，績優(yōu)成長——半導體

　　全球半導體產(chǎn)業(yè)景氣觸底回升，2017年全球半導體銷售額將恢復正增速，半導體國產(chǎn)化大勢所趨，國家重點支持。國家集成電路產(chǎn)業(yè)投資基金2017年迎來360億的投資高峰，各地方產(chǎn)業(yè)基金也將跟進發(fā)力，半導體行業(yè)延續(xù)2015年和2016年的“整并”趨勢。

　　行業(yè)配置：白馬孕育，績優(yōu)成長——光通信和CDN

　　光通信行業(yè)持續(xù)高景氣，其中光纖光纜在漲價因素帶動下，業(yè)績彈性最大；受益于移動互聯(lián)網(wǎng)/云計算/大數(shù)據(jù)等的快速發(fā)展，CDN行業(yè)有望維持持續(xù)2-3年的40%以上高速增長。

　　行業(yè)配置：白馬孕育，績優(yōu)成長——新能源乘用車

　　新能源汽車騙補落地，核查顯示客車為重災區(qū)，新國補政策有望向乘用車傾斜。且新能源汽車政策趨勢由“鼓勵”向“強制性+市場調(diào)控”轉(zhuǎn)變。新能源乘用車低滲透、高增速，供給層面的創(chuàng)新將推動需求的升級。

　　行業(yè)配置：白馬孕育，績優(yōu)成長——蘋果產(chǎn)業(yè)鏈

　　2017年是iPhone發(fā)表十周年，創(chuàng)新增加（AMOLED、玻璃機殼、無線充電燈），且三星Note7停賣， iPhone出貨量將恢復正增長。

　　行業(yè)配置：白馬孕育，績優(yōu)成長——家居品牌化

　　建材、家具、裝潢、衛(wèi)浴等子行業(yè)短期受益于地產(chǎn)后周期帶動，中期受益于品牌消費升級，長期將受益于滲透率提升，上市公司高業(yè)績增速有望延續(xù)。

　　行業(yè)配置：白馬孕育，績優(yōu)成長——醫(yī)藥

　　老齡化趨勢下醫(yī)藥需求增速維持穩(wěn)定，醫(yī)?？刭M沖擊邊際效用最大的階段已過去。當前醫(yī)藥面臨新的政策環(huán)境和產(chǎn)業(yè)趨勢，看好產(chǎn)品線良好，經(jīng)營趨勢向上，估值業(yè)績匹配的一二線龍頭；受益于新醫(yī)改背景的醫(yī)藥商業(yè)龍頭等。

　　行業(yè)配置：黑馬反轉(zhuǎn)，供需改善——原奶

　　主要原奶出口國減產(chǎn)趨勢明顯，國際原奶價格拐點漸進，國內(nèi)和國外原奶價格聯(lián)動增強，國內(nèi)原奶價也有望迎來拐點。

　　行業(yè)配置：黑馬反轉(zhuǎn)，供需改善——農(nóng)藥

　　農(nóng)藥：需求方面，中國為海外出口國（出口占比50%左右），海外企業(yè)去庫存趨于尾聲；供給方面，伴隨國內(nèi)環(huán)保要求提升，前期停產(chǎn)的產(chǎn)能短期內(nèi)無法開啟；工信部提出“十三五”期間，原則上不再新增農(nóng)藥生產(chǎn)企業(yè)。

　　行業(yè)配置：黑馬反轉(zhuǎn)，供需改善——造紙、粘膠

　　造紙行業(yè)景氣度有望持續(xù)向上，毛利率持續(xù)改善可期

　　粘膠短纖行業(yè)明確進入景氣上行期

　　行業(yè)配置：黑馬反轉(zhuǎn)，供需改善——油服設(shè)備

　　特朗普上臺后，更加重視傳統(tǒng)石化能源，預計2017年石油價格企穩(wěn)將提升油服設(shè)備企業(yè)的景氣度。

　　行業(yè)配置：黑馬反轉(zhuǎn)，供需改善——軍工改革、鐵路改革等

　　軍工改革：十八屆六中全會肯定“國防和軍隊改革”工作，促進軍工和軍民融合的改革推動，給軍工股帶來投資機會；特朗普上臺后全球局勢蘊含不穩(wěn)定預期，中國國防投入或?qū)㈦S之加大。

　　鐵路改革推進將加速：中西部和東部干線的盈利差異將倒逼鐵路改革推進；且鐵總近期有人事變動，預期鐵路改也將臨近

　　行業(yè)配置：黑馬反轉(zhuǎn)，供需改善——受益于“債轉(zhuǎn)股”的高負債率國企

　　債轉(zhuǎn)股將給高債務(wù)率企業(yè)帶來提高經(jīng)營效率的機會，國企相比私企的資產(chǎn)負債率顯著更高，債轉(zhuǎn)股將給高負債率的國企帶來改革良機。

　　主題投資之一——二胎（消費升級）

　　2014年至2016年的新增人口主要以0~3歲的嬰童為主，而人口數(shù)量的小高峰將拉動嬰童消費產(chǎn)業(yè)的邊際需求，尤其在飲食（主要是奶粉）、日用品（尿布）和兒童醫(yī)藥以及幼教四個方面。

　　主題投資二——物聯(lián)網(wǎng)（硬科技）

　　中國是全球最大的M2M市場，預計2020年物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)規(guī)模將超1.8萬億，是目前水平的2.5倍。

　　主題投資之二——5G（硬科技）

　　我國5G技術(shù)研發(fā)試驗于今年1月全面啟動，計劃3年內(nèi)完成三個階段基礎(chǔ)研發(fā)試驗。三大運營商或?qū)⒂?018年開始投入5G網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，2020年正式開啟商用

　　量子通信板塊下的投資機會

　　主題投資之三——裝配式建筑（高端制造）

　　自上而下政策推進動力大：國務(wù)院辦公廳今年罕見的三次重申了10年內(nèi)全國裝配式建筑占比30%以上的目標（現(xiàn)不足5%），目前已有20 多個省市出臺試點政策。

　　2017年重大事件跟蹤