10 月下旬以來(lái),中國(guó)債市出現(xiàn)了一輪劇烈的調(diào)整,時(shí)至今日,以10 年國(guó)債收益率計(jì)算,從最低點(diǎn)到最高點(diǎn)大約上升了50 個(gè)基點(diǎn)。其中原因眾多,但合并起來(lái)無(wú)非供需二字。本輪調(diào)整以貨幣供給邊際收縮為主導(dǎo),矛頭直指金融機(jī)構(gòu)加杠桿(負(fù)債同比增速下降)。我們跟蹤的數(shù)據(jù)顯示,金融機(jī)構(gòu)負(fù)債同比增速自年初超過(guò)30%的歷史高點(diǎn)下降至5 月底的20%,此后振蕩上升,10 月上升明顯,又接近了30%;與此同時(shí),政府和非金融企業(yè)整體負(fù)債同比增速趨于下降,在一定程度上掩蓋了金融機(jī)構(gòu)加杠桿的影響。綜合來(lái)看,中國(guó)全社會(huì)負(fù)債同比增速下行的趨勢(shì)確定,債牛根基未變,結(jié)構(gòu)性的問(wèn)題引發(fā)了政策的收斂,最終會(huì)看到負(fù)債同比增速出現(xiàn)更為明顯的下降,需求萎縮主導(dǎo)的衰退式寬松再現(xiàn),我們相信這個(gè)時(shí)間點(diǎn)已經(jīng)為時(shí)不遠(yuǎn)。此外,央行成立的職能之一就是在出現(xiàn)系統(tǒng)性流動(dòng)性危機(jī)時(shí)提供充裕的流動(dòng)性支持,因此央行對(duì)于本輪債市調(diào)整的容忍度也值得觀察。海外方面,川普沖擊亦對(duì)本輪債市調(diào)整有所刺激,但幅度或并不是太大,以11 月月均水平與10 月月均水平比較,在我們長(zhǎng)期跟蹤的在全球GDP 中占3/4比重的15 個(gè)經(jīng)濟(jì)體中,只有印度10 年國(guó)債收益率趨于下降(或與莫迪突然宣布廢除大額貨幣有關(guān)),除了10 年國(guó)債掛鉤零利率的日本和代表性不足的阿根廷25 年國(guó)債外,中國(guó)的10 年國(guó)債收益率升幅最小。

　　在境內(nèi)資金面的強(qiáng)力擠壓下,我們不看好本月國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的前景;人民幣匯率短期內(nèi)貶值壓力明顯減輕,美元指數(shù)亦趨于下降;統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示,10 月下半月已有更多的一二線城市房?jī)r(jià)環(huán)比出現(xiàn)下跌;債券市場(chǎng)方面,在10 年國(guó)債收益率破3.1%之后,進(jìn)一步調(diào)整空間有限,入場(chǎng)窗口日益臨近。