“幾個潮汕老板，以10億元本金，用各種辦法加杠桿，最終弄到了100個億，參與了大老板的激情并購。”深圳某私募基金負責(zé)人對時代周報記者透露。

　　這種激情并購正被監(jiān)管層所關(guān)注。

　　12月3日，證監(jiān)會主席劉士余在公開講話中痛批“野蠻收購”，“你用來路不當(dāng)?shù)腻X從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成了行業(yè)的強盜，這是不可以的。”

　　事實上，從上世紀(jì)80年代美國的垃圾債收購，到上世紀(jì)90年代呂梁操控康達爾股票，從尤夫股份到萬科A，杠桿并購的模式并不是秘密，當(dāng)前的故事只是歷史的不斷重演。

　　杠桿率上升使得股票供求關(guān)系短期驟變，杠桿收購?fù)鶐砉善眱r格的戲劇性變化?！靶袠I(yè)強盜”裹挾著放貸者、投機者在市場上縱情狂歡。

　　放貸者在這個鏈條上操持著真正穩(wěn)賺不賠的生意。銀行、證券公司、保險公司、信托公司等金融機構(gòu)，都是這個生意中的放貸者。萬能險成為保險公司最暢銷的新產(chǎn)品，而證券公司最火熱的新業(yè)務(wù)，是給上市公司大股東提供定增過橋資金、股權(quán)質(zhì)押，提供1∶5的資金杠桿。

　　華東地區(qū)某中型證券公司機構(gòu)部業(yè)務(wù)經(jīng)理對時代周報記者介紹稱，2015-2016年恰逢股價在低位，很多公司大股東為了減持或融資，有把股價炒起來的訴求，證券公司便向其積極推銷新業(yè)務(wù)，讓大股東進行股票質(zhì)押，證券公司提供4-5倍的資金杠桿，多方配合炒高股票，交易放在證券公司營業(yè)所的賬戶上進行，因此從外面看不到是大股東在進行買賣，顯示的是證券公司營業(yè)部，也能規(guī)避監(jiān)管。

　　但是，當(dāng)“野蠻人”的資金來源和資金杠桿被監(jiān)管層繼續(xù)嚴(yán)厲追查，當(dāng)資金鏈無法支撐住利息和債務(wù)，不得不賣出股票的時候，或者系統(tǒng)性的風(fēng)險來臨，股票組中的標(biāo)的同時下跌造成浮虧的時候，失去賺錢效應(yīng)的高杠桿資金，如何支付高額利息和債務(wù)？誰來買單？

　　值得一提的是，12月12日，A股重挫，上證指數(shù)大跌2.47%，萬科A跌幅6.25%，南玻A幾乎跌停，尤夫股份跌幅5.52%，格力電器跌幅6.11%。

　　杠桿收購的暴利

　　與借錢撬動銀行貸款炒房的原理類似，在股價上漲的階段，極高的杠桿帶來極其驚人的賺錢效果。

　　1982年的美國市場，韋斯雷收購公司（Wesray）并購吉布森賀卡公司的案例，就是用33萬美元，在16個月內(nèi)賺到6500萬美元的暴利。

　　而中國股票市場上最早的杠桿收購或許當(dāng)屬上世紀(jì)90年代呂梁操作康達爾股票。當(dāng)時，幾乎身無分文的呂梁，從朱煥良手中取得大量康達爾的股票，以這些股票為抵押，在市場上融得巨額資金，之后再以這些資金，在股票市場上操控康達爾股價，使得康達爾的股價從1998年三季度的6元左右上漲到2000年2月的40元之上。隨著股價上漲，不斷質(zhì)押股票，融得更多的資金，再用得到的資金，繼續(xù)炒高股價。

　　為配合炒作，呂梁提出了華麗的噱頭，稱“將長期投資，引入美國做市商的理念”，改組康達爾董事會，控制上市公司，打造“有科技部背景”的中科系上市公司，展開外延并購。

　　最后，由于盟友朱煥良違背諾言，提前拋售股票，導(dǎo)致呂梁資金鏈斷裂，生意垮臺，康達爾股價急速坍塌至3元附近。

　　杠桿幽靈再現(xiàn)，類似操作不斷上演。

　　時代周報記者發(fā)現(xiàn)，在近期交易所針對杠桿收購所發(fā)送詢問函的多家公司中，尤夫股份的回復(fù)及收購過程引人注意。通過股權(quán)質(zhì)押，新股東獲得了杠桿融資，從原股東手中買到了尤夫股份的股權(quán)，交易作價19億元左右，而在交易之前，（或許是為了獲取更高的交易對價），原股東通過定增募集資金、收購等動作，促使公司市值暴漲，伴隨的是公司股價的劇烈震蕩。在交易之后，股價被反復(fù)炒高，現(xiàn)任控股股東一筆筆股權(quán)質(zhì)押，不斷融得資金。

　　2015年5月22日前后，尤夫股份的股價突然暴漲，5月22日、5月25日，連續(xù)兩個交易日大幅上漲后，又是連續(xù)3個交易日漲停，之后又是幾個交易日的大幅上漲，到6月2日，短短兩周多的時間里，股價從15元左右上漲一倍，超過30元，這樣的強勁上漲，即便是在當(dāng)時的牛市氛圍中，也屬罕見。

　　恰巧，從2015年5月22日開始到6月18日這段時間，是尤夫股份定增價格的詢價期。由于采取的是競價方式確定發(fā)行價格，所以這個階段的平均價格非常關(guān)鍵。6月19日，確定以15.02元/股的價格進行定增發(fā)行，已比此前確定的定增底價8.92元/股溢價50%多。

　　這一天，股災(zāi)已經(jīng)發(fā)生，上證指數(shù)從最高點5178點已連續(xù)下挫一周，達到4478點。但是，依然有5家公募基金及申萬菱信、招商證券等大型機構(gòu)參與這筆認購，加上其他投資者共向尤夫股份支付了9.7億元資金，7月4日到賬。而4個交易日之后的6月26日，尤夫股份跌停，開始急速下滑，到9月跌到最低的8.99元。

　　隨后，大股東開始策劃賣掉公司股權(quán)，而9.7億元的現(xiàn)金對于上市公司的估值和定價來說，意義非同尋常。2016年4月，尤夫股份原實際控制人茅惠新將尤夫控股的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了蘇州正悅投資管理有限公司，作價18.96億元。

　　2010年上市至2016年三季報，尤夫股份為上市公司股東總計貢獻了凈利潤4.5億元左右，原實際控制人茅惠新則以30%左右的尤夫股份股權(quán)及其他卻套走了19億元左右的資金。

　　為了支付這19億元左右的資金，新的實際控制人江蘇正悅，以尤夫股份的股權(quán)為抵押，從上海銀行崇明支行得到了15億元的貸款，同時支付了3.96億元的自有資金。如果以當(dāng)時15元左右的股票價格計算，總計質(zhì)押了1.19億股，因此這筆資金是按照公司股票的市價來質(zhì)押。

　　收購之后，安信證券發(fā)布研究報告稱“變更實際控制人想象空間大”，招商證券則稱“主營業(yè)務(wù)進入上升周期，大股東更換有望進軍互聯(lián)網(wǎng)+領(lǐng)域”，尤夫股份的股票價格也在4月底5月初有了顯著上漲。

　　2016年7月，尤夫股份發(fā)布公告，將此前募集的9.7億元資金中的6億元，挪用于補充流動資金，9月14日，尤夫股份股價又一波顯著的上漲，達到階段高位的22元左右。

　　這一天，尤夫股份宣布進行股票質(zhì)押操作，把此前杠桿收購時從上海銀行崇明支行的貸款歸還，贖回了股票，同時，把股票質(zhì)押給中融國際信托，此筆股票質(zhì)押如果是按照市價的22元進行，公司可以融資超過22億元，意味著扣除杠桿收購之后的本金和利息后，還能額外多獲得3億元左右。如果此筆融資是按照股票市價的80%進行計算，那么，如果股價跌到18元附近，則控股股東將面臨強制平倉的風(fēng)險，必須追加保證金。

　　越來越多的收購者開始復(fù)制杠桿收購及保險公司的套路。近期被交易所關(guān)注的杠桿收購的公司還包括：焦作萬方、步森股份、天馬股份、潯興股份、銀鴿投資。

　　資金來源多渠道

　　上世紀(jì)80年代，杠桿并購在美國爆發(fā)式發(fā)展，1986年達到3300件，垃圾債在其中起了至關(guān)重要的作用。當(dāng)時在美國的杠桿并購交易中，一般由銀行提供60%的資金，由收購人提供10%左右的股票，其余資金則交給垃圾債募集，這部分沒有抵押沒有擔(dān)保，但收益率很高。從1980-1985年，美國垃圾債年度發(fā)行規(guī)模從17億美元飆升到198億美元。

　　相比起來，中國市場杠桿收購中，債券作用并不突出，更多的是證券、銀行、保險、資管、民間借貸等各種渠道的綜合運用。

　　根據(jù)銀監(jiān)會采用的普華永道會計師事務(wù)所的報告，寶能收購萬科資金的杠桿比率為1∶4。

　　數(shù)據(jù)顯示，2016年1-10月，前海人壽萬能險收入規(guī)模為721.43億元，占比80.2%。萬能險可以讓客戶把保費分配一部分，交由保險公司進行投資。由于萬能險對客戶承諾高收益，因此井噴式發(fā)展。據(jù)保監(jiān)會數(shù)據(jù)，2016年1-10月以萬能險為主的保戶新增交費為1.05萬億元，年累計增速74%，結(jié)算利率為5%左右。

　　而呂梁在操控康達爾股票時，之所以能迅速融到資金，除了向借貸者提供高昂的利息費率之外，還給予融資中介15%的好處費。

　　時代周報記者注意到，尤夫股份在被杠桿收購的過程中，杠桿資金的利息為月息1.5%，相當(dāng)于18%的年利率。巧合的是，此利率剛好與溫州一帶民間借貸的利率水平相同。這筆15億元的貸款，是由浙江三花錢江汽車部件集團有限公司委托上海銀行崇明支行向收購者蘇州正悅發(fā)放的。

　　“證券公司近段時間最火爆的業(yè)務(wù)是，給上市公司大股東提供定增所需的過橋資金、股票質(zhì)押，給大股東提供市值管理的資金，股價炒高之后，再做一次股票質(zhì)押，從而幫助大股東套取更多的資金出來?！鼻笆鋈A東地區(qū)中型證券公司機構(gòu)部業(yè)務(wù)經(jīng)理對時代周報記者介紹道。

　　除了交易傭金，證券公司在生意中還能賺到6%-8%的利息費。在股價炒高之后，證券公司幫客戶解除此前質(zhì)押的股票，上市公司重新把股票拿去質(zhì)押，在股價高位，同樣數(shù)量的股票可以質(zhì)押得到更多的資金。

　　大型的銀行或證券公司，也會為企業(yè)并購提供并購貸款，但提供的杠桿一般為1倍，不會超過2倍?！氨热缒Ω康だ?016年幫助海舟集團（化名）收購英國著名IT公司的案例，就是由摩根士丹利擔(dān)任交易的財務(wù)顧問，并給交易提供60%的貸款，但另外的40%資金要求海舟集團自己支付，沒想到海舟集團這40%也不想自己支付，而是到國內(nèi)金融圈中融資，完全依賴杠桿的套路?！比A南地區(qū)某大型銀行行長對時代周報記者透露。

　　股票組的風(fēng)險

　　“陸海就是背鍋俠。”中國恒大內(nèi)部人士對時代周報記者說道。

　　歷任中國國際金融有限公司資管部投資經(jīng)理、安信證券投資部總經(jīng)理的陸海，從2012-2014年6月份，都在前海人壽資產(chǎn)管理中心擔(dān)任副總經(jīng)理，2016年2月開始在恒大人壽任職投資總監(jiān)兼投資管理中心總經(jīng)理，可謂一直在風(fēng)口浪尖上行走。

　　中國恒大旗下恒大地產(chǎn)與恒大人壽在二級市場上的投資風(fēng)格迥異。嘉凱城、廊坊發(fā)展的十大股東中出現(xiàn)的是恒大地產(chǎn)集團有限公司的名字，2016年陸續(xù)買入之后，一直在增持，中國恒大通過旗下地產(chǎn)公司買入萬科A的股票，也是如此風(fēng)格。

　　而另一邊，中科三環(huán)、滄州明珠、梅雁吉祥等12只股票的十大股東中，顯示的是恒大人壽保險-傳統(tǒng)組合A，恒大人壽-萬能組合B。對于這個股票組的操作風(fēng)格，11月8日，保監(jiān)會批評其“快進快出”，應(yīng)深刻反省短期炒作股票的負面影響。

　　前海人壽的股票組中的數(shù)量有40只左右，根據(jù)萬德數(shù)據(jù)，這些股票前十大股東中出現(xiàn)的是前海人壽保險-海利年年，前海人壽-自有資金，前海人壽-萬能險產(chǎn)品，偶爾同時出現(xiàn)的還有深圳鉅盛華股份的名字。

　　在這個股票組中，萬科A以及南玻A的股票被質(zhì)押。前海人壽買入南玻A的股票時間點為2015年1-3月，買入4%左右，階段均價為8.5元，4-5月份再次買入5%左右，此時股價暴漲，均價為13元左右，2015年5-11月，買入5%左右，均價為10元左右。目前南玻A股價為12元左右，僅從交易差價來看，獲利并不算多。

　　在被投資標(biāo)的市值沒有大幅上升的時候，2016年7月12日，鉅盛華將近6000萬股南玻A股票質(zhì)押給中國銀河證券股份有限公司。

　　前海人壽在2015年7月出現(xiàn)在萬科A的前十大股東中，當(dāng)時均價為13元左右，前海人壽買入了5%，但在2015年8月底到12月底之間，鉅盛華買入8.38%的萬科A，當(dāng)時造成萬科A的股價從14元左右暴漲到22元附近，并停牌很久。目前，萬科A的股票均價在23元之上，這筆交易對前海人壽和鉅盛華來說，是顯著盈利的。

　　2015年10月28日及11月18日，鉅盛華將萬科A股票質(zhì)押給鵬華資產(chǎn)，2016年7月12日，鉅盛華再次將萬科A股票質(zhì)押給銀河證券。

　　“質(zhì)押股票顯示了公司急需資金，但無論是杠桿收購的本金，還是股權(quán)質(zhì)押得到的資金，都是有成本的，利率都不低?！鼻笆錾钲谒侥蓟鹭撠?zé)人對時代周報記者分析道。

　　12月5日，保監(jiān)會向前海人壽發(fā)函，要求迅速整改萬能險業(yè)務(wù)，并責(zé)令在三個月內(nèi)禁止申報新產(chǎn)品。12月9日，保監(jiān)會暫停恒大人壽保險有限公司委托股票投資業(yè)務(wù)。12月9日晚，前海人壽承諾，未來將不再增持格力電器股票，并會擇機退出。

　　“一方面是杠桿資金來源被收緊，意味著減緩買入的步伐；另一方面是宣布要賣出股票，市場環(huán)境如果變化，對所有杠桿收購的群體都是巨大風(fēng)險。”上述私募基金負責(zé)人對時代周報記者表示。

　　值得注意的是，在美國瘋狂加杠桿并購僅僅幾年之后，垃圾債違約率急速攀升，由4%上升到11%。垃圾債也與經(jīng)濟形勢的拐頭互為加速，最終，1990年，垃圾債的崩潰讓美國政府付出1660億美元的救助，數(shù)百人入獄，這個階段被稱為“貪婪的十年”。