轉(zhuǎn)自微信公眾號(hào) CITICS策略 秦培景/楊靈修/裘翔

　　投資要點(diǎn)

　　我們?cè)?2月月報(bào)《市場(chǎng)整固，守正收官》中強(qiáng)調(diào)，市場(chǎng)在兩個(gè)月的上漲后可能會(huì)進(jìn)入整固期。上周周報(bào)中我們從樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)調(diào)整和停牌為切入點(diǎn)，從關(guān)聯(lián)股票的角度分析了其潛在風(fēng)險(xiǎn)。上周市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整后，本次周報(bào)我們討論近期關(guān)注度顯著提升的流動(dòng)性問(wèn)題。在對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響的事件性（美聯(lián)儲(chǔ)加息）、政策性（債市去杠桿）、季節(jié)性（年末流動(dòng)性偏緊）三方面因素的疊加下，股市至少在年末之前依然會(huì)處于糾結(jié)期。

　　繼續(xù)“拆彈”，市場(chǎng)短期對(duì)流動(dòng)性的兩大擔(dān)憂仍待消化。

　　其一是債市去杠桿，加上險(xiǎn)資監(jiān)管收緊，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性狀況堪憂或維持到春節(jié)前。過(guò)去的一周，股債市場(chǎng)最關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)事件無(wú)疑是債市“去杠桿”下的大幅波動(dòng)，國(guó)債期貨跌停，10年期國(guó)債收益率攀升到3.2%。央行意圖溫和抬升資金成本達(dá)到“去杠桿”目的，但無(wú)意暴力去杠桿。從上周四開始，央行分別凈投放1450億和450億，周五對(duì)19家銀行投放3940億MLF，緩解部分流動(dòng)性問(wèn)題。但之后的數(shù)周，市場(chǎng)將進(jìn)入12月下旬跨年，元旦，春節(jié)等傳統(tǒng)的流動(dòng)性擾動(dòng)期，流動(dòng)性缺口猶在。另一方面就是險(xiǎn)資監(jiān)管收緊的趨勢(shì)，這些都將制約市場(chǎng)情緒有明顯改善。

　　其二是美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，將繼續(xù)考驗(yàn)人民幣匯率。本輪人民幣的貶值，其核心不在人民幣本身，而是美元。根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，特朗普上臺(tái)后，美元指數(shù)累計(jì)上升6%，而同期人民幣兌美元的匯率貶值不到3%。在強(qiáng)勢(shì)美元下，人民幣兌美元的貶值壓力沒(méi)有完全釋放，1月新增外匯額度后，可能短期使資本外流壓力增大，擾動(dòng)本來(lái)就脆弱的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境。

　　春節(jié)前后是重要的觀察點(diǎn)。對(duì)于人民幣匯率，其核心在于市場(chǎng)何時(shí)對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的邏輯重新考慮，我們認(rèn)為一個(gè)很好的觀察點(diǎn)在春節(jié)過(guò)后到明年的3月，也就是美國(guó)企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入財(cái)報(bào)期。美國(guó)國(guó)債收益率快速上行和強(qiáng)勢(shì)美元是否影響到美國(guó)金融體系和實(shí)體公司盈利（標(biāo)普500公司45%的盈利來(lái)自海外），屆時(shí)市場(chǎng)將做出更理性的判斷。其次，特朗普在1月正式宣布就職后，將開始兌現(xiàn)其競(jìng)選承諾，包括財(cái)政支持基建等具體方案可能會(huì)落地，提供給市場(chǎng)一個(gè)很好的驗(yàn)證期。而對(duì)于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊和債市去杠桿，我們認(rèn)為在春節(jié)前可能難以得到本質(zhì)改善，可能改善時(shí)點(diǎn)也要等到春節(jié)前后。

　　投資建議：配置主線不變，短期關(guān)注順序調(diào)整。

　　“泡沫大遷移”仍然是A股未來(lái)至少兩個(gè)季度的核心變量，市場(chǎng)處于整固期，但中期不必悲觀。對(duì)于大小盤的風(fēng)格，市場(chǎng)偏好將依然以大盤股為主。過(guò)去3年市場(chǎng)賦予成長(zhǎng)股高溢價(jià)的核心邏輯在于傳統(tǒng)行業(yè)盈利增速將長(zhǎng)期低位徘徊，而新興成長(zhǎng)行業(yè)是未來(lái)中國(guó)的方向，所以估值差再大也能接受。但經(jīng)歷今年的供給側(cè)去產(chǎn)能，部分中上游傳統(tǒng)行業(yè)的盈利增速恢復(fù)到20%，而相比創(chuàng)業(yè)板除去外延式增長(zhǎng)，其盈利增速也就30%不到，業(yè)績(jī)承諾陸續(xù)到達(dá)兌現(xiàn)期，不確定性卻在提高，其“成長(zhǎng)性”并不匹配“高溢價(jià)”。同時(shí)短期內(nèi)，根據(jù)我們的大小盤擇時(shí)指標(biāo)，基本在0.10左右徘徊，交易層面的信號(hào)并不支持大小盤風(fēng)格的切換。

　　我們維持月報(bào)判斷，在今年剩余的時(shí)間里，在配置上應(yīng)當(dāng)以休養(yǎng)生息、保住果實(shí)，并且逢低為明年布局為主。配置上，重點(diǎn)關(guān)注主線不變，根據(jù)近期事件與市場(chǎng)表現(xiàn)，短期關(guān)注順序略作調(diào)整，具體包括：1）一號(hào)文預(yù)期加上漲價(jià)預(yù)期催化下的農(nóng)業(yè)、土地流轉(zhuǎn)主題；2）周期復(fù)蘇仍在加速的中游制造業(yè)和后周期，如汽車、重卡、鐵路運(yùn)輸；3）受益于油價(jià)上漲催化的石油石化板塊；4）臺(tái)海地區(qū)局勢(shì)不穩(wěn)催化且前期滯漲的軍工板塊；5）受益于息差上升預(yù)期且不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋的銀行板塊。亮馬股票組合保持不變。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)嶋H從緊；人民幣加速貶值。

　　在12月月報(bào)《市場(chǎng)整固，守正收官》中，我們明確提示了市場(chǎng)在兩個(gè)月的上漲后會(huì)進(jìn)入整固期。上周周報(bào)中我們從樂(lè)視網(wǎng)股價(jià)調(diào)整和停牌為切入點(diǎn)，從關(guān)聯(lián)股票的角度分析了其潛在風(fēng)險(xiǎn)。上周市場(chǎng)出現(xiàn)明顯調(diào)整后，本次周報(bào)我們來(lái)討論市場(chǎng)關(guān)注度顯著提升的流動(dòng)性問(wèn)題。在對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性產(chǎn)生影響的事件性（美聯(lián)儲(chǔ)加息）、政策性（債市去杠桿）、季節(jié)性（年末流動(dòng)性偏緊）三方面因素的疊加下，股市至少在年末之前依然會(huì)處于糾結(jié)期。

　　短期對(duì)流動(dòng)性的兩大擔(dān)憂仍待消化

　　過(guò)去的一周，股債市場(chǎng)最關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)事件無(wú)疑是債券市場(chǎng)“去杠桿”下的大幅波動(dòng)，10年期國(guó)債收益率在1個(gè)月內(nèi)從2.7%攀升到3.2%，上周四國(guó)債期貨跌停。毫無(wú)疑問(wèn)，債市投資杠桿率過(guò)高，加大債券市場(chǎng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)。這一輪的債市調(diào)整是“監(jiān)管干預(yù)”下的小錢荒，監(jiān)管層意圖通過(guò)逐步提高短期融資成本，讓杠桿交易變得無(wú)利可圖，比如之前重啟14天，28天逆回購(gòu)等。

　　我們認(rèn)同央行的意圖通過(guò)拉長(zhǎng)期限和溫和抬升資金成本貫徹達(dá)到“去杠桿”目的，但并未大幅縮量，體現(xiàn)央行無(wú)意暴力去杠桿的態(tài)度。從上周四開始，央行在公開市場(chǎng)分別凈投放1450億和450億，在周五對(duì)19家銀行投放3940億MLF，6個(gè)月為2070億，1年為1870億，緩解部分流動(dòng)性問(wèn)題。

　　但央行的態(tài)度僅使市場(chǎng)回到平穩(wěn)，其同時(shí)依舊希望引導(dǎo)去杠桿。之后數(shù)周，市場(chǎng)將進(jìn)入12月下旬跨年，元旦，春節(jié)等傳統(tǒng)的流動(dòng)性擾動(dòng)期，流動(dòng)性缺口猶在。

　　同時(shí)，加之險(xiǎn)資監(jiān)管收緊的趨勢(shì)，我們認(rèn)為國(guó)內(nèi)流動(dòng)性狀況將依舊壓制市場(chǎng)情緒恢復(fù)，這是其一。

　　其二，美聯(lián)儲(chǔ)加息之后，將考驗(yàn)人民幣匯率。本輪人民幣的貶值，其核心不在人民幣本身，而是美元。

　　根據(jù)我們的統(tǒng)計(jì)，特朗普上臺(tái)后，美元指數(shù)累計(jì)上升6%，而同期人民幣兌美元的匯率貶值不到3%。在強(qiáng)勢(shì)美元下，人民幣兌美元的貶值壓力沒(méi)有完全釋放，1月新增外匯額度后，可能短期使資本外流壓力增大，擾動(dòng)本來(lái)就脆弱的國(guó)內(nèi)流動(dòng)性環(huán)境。11月底，外管局最新的換匯指引已明顯收緊企業(yè)層面的換匯，以提前應(yīng)對(duì)明年1月新增的居民換匯額度。

　　春節(jié)前后是重要的觀察點(diǎn)

　　以上兩點(diǎn)對(duì)于市場(chǎng)的壓制真正緩解可能要等到春節(jié)后。對(duì)于人民幣匯率，其核心在于市場(chǎng)何時(shí)對(duì)強(qiáng)勢(shì)美元的邏輯重新考慮，我們認(rèn)為一個(gè)很好的觀察點(diǎn)在春節(jié)過(guò)后到明年的3月，也就是美國(guó)企業(yè)陸續(xù)進(jìn)入財(cái)報(bào)期。

　　過(guò)去的3年時(shí)間，美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者，包括主流銀行的資產(chǎn)端配置大量的債券或者是以此為標(biāo)的的衍生產(chǎn)品，國(guó)債收益率的快速上揚(yáng)，勢(shì)必對(duì)其對(duì)標(biāo)市場(chǎng)價(jià)值產(chǎn)生沖擊；而實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面，美國(guó)主要的公司（以標(biāo)普500為樣本），45%以上的盈利來(lái)自海外，強(qiáng)勢(shì)美元的對(duì)其海外盈利并表收益產(chǎn)生負(fù)面影響。美國(guó)國(guó)債收益率快速上行和強(qiáng)勢(shì)美元是否影響到美國(guó)的經(jīng)濟(jì)？屆時(shí)市場(chǎng)將做出更理性的判斷。

　　其次，特朗普在1月正式宣布就職后，將開始兌現(xiàn)其競(jìng)選承諾，包括財(cái)政支持基建等具體方案可能會(huì)落地，提供給市場(chǎng)一個(gè)很好的觀察期，這些落地方案是否會(huì)低于市場(chǎng)預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)“再通脹”和強(qiáng)勢(shì)美元的邏輯會(huì)有個(gè)更清晰的認(rèn)識(shí)。

　　而對(duì)于國(guó)內(nèi)流動(dòng)性收緊和債市去杠桿，我們認(rèn)為在春節(jié)前很難得到本質(zhì)改善，可能的改善時(shí)點(diǎn)可能也要等到春節(jié)后。但我們對(duì)來(lái)年并不悲觀，“泡沫大遷移”仍然是A股未來(lái)至少兩個(gè)季度的核心變量，市場(chǎng)處于整固期，但中期不必悲觀。

　　投資建議：配置主線不變，短期關(guān)注順序調(diào)整

　　首先，對(duì)于大小盤的風(fēng)格，近來(lái)市場(chǎng)就不斷有“大小盤”切換的聲音。首先短期看，根據(jù)我們的大小盤擇時(shí)指標(biāo)，其值基本在0.10徘徊，也就是未來(lái)小盤股跑贏大盤股的概率小于10%，交易層面的信號(hào)并不支持近期大小盤風(fēng)格的切換。

　　而從基本面看，我們之前提到，畢竟經(jīng)歷一波牛熊，指望大量散戶資金重新流入股市并增配中小創(chuàng)是很困難的。增量資金的大頭在銀行委外和保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)資金，而這些機(jī)構(gòu)資金的配置偏好非常明確：高ROE、低估值、高股息率，無(wú)他。這些大體量資金考慮的根本不是“股市的未來(lái)到底是靠新興成長(zhǎng)還是傳統(tǒng)成熟行業(yè)”的問(wèn)題，而是考慮資產(chǎn)的安全性、容量和性價(jià)比。

　　過(guò)去3年，市場(chǎng)賦予成長(zhǎng)股高的溢價(jià)，其核心邏輯在于認(rèn)為經(jīng)濟(jì)無(wú)起色，傳統(tǒng)行業(yè)盈利增速將長(zhǎng)期位于個(gè)位數(shù)，而新興成長(zhǎng)行業(yè)是未來(lái)中國(guó)的方向，所以估值差再大也能接受。但經(jīng)歷今年的供給側(cè)去產(chǎn)能，部分中上游傳統(tǒng)行業(yè)的盈利增速恢復(fù)到20%，而相比創(chuàng)業(yè)板除去外延式增長(zhǎng)，其盈利增速也就30%不到，加之之前所做的業(yè)績(jī)承諾陸續(xù)到達(dá)兌現(xiàn)期，業(yè)績(jī)?cè)鏊龠M(jìn)入不確定期，其“成長(zhǎng)性”并不匹配“高溢價(jià)”。

　　我們傾向于認(rèn)為，市場(chǎng)真正要在基本面上支持風(fēng)格切換，可能要等到明年下半年，中上游的盈利復(fù)蘇過(guò)了階段高點(diǎn)，市場(chǎng)才可能真正轉(zhuǎn)向績(jī)優(yōu)的小股票，屆時(shí)將再結(jié)合我們的大小盤擇時(shí)指標(biāo)做判斷。

　　我們認(rèn)為在今年剩余的時(shí)間里，在配置上應(yīng)當(dāng)以休養(yǎng)生息、保住果實(shí)以及逢低為明年布局為主。配置上，重點(diǎn)關(guān)注主線不變，但推薦順序略作調(diào)整，具體包括：1）一號(hào)文預(yù)期加上漲價(jià)預(yù)期催化下的農(nóng)業(yè)、土地流轉(zhuǎn)主題；2）周期復(fù)蘇仍在加速的中游制造業(yè)和后周期，如汽車、重卡、鐵路運(yùn)輸；3）受益于油價(jià)上漲催化的石油石化板塊；4）臺(tái)海地區(qū)局勢(shì)不穩(wěn)催化且前期滯漲的軍工板塊；5）受益于息差上升預(yù)期且不良資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋的銀行板塊。