【海通策略】開春擼袖子（荀玉根、鐘青）

　　微信公眾號 荀玉根-策略研究

　　海通策略團(tuán)隊給您拜年，祝您及家人：新春愉快，雞祥如意！

　　核心結(jié)論：①16年12月以來的下跌是震蕩市回撤而非新一輪熊市下跌，三大利空均是短期因素，如保險監(jiān)管從嚴(yán)、利率上升、IPO加速。②保險監(jiān)管政策落地、央行公開市場操作、股市微觀資金供求改善，情緒指標(biāo)成交量和換手率萎縮至前期高點的四成，利空已逐步消化。積極因素如利率下行、國改推進(jìn)。③12月初轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎，1月初提出還需等待，現(xiàn)在可以更積極，以價值股為底倉，持有國企改革、油氣鏈及一帶一路。

　　開春擼袖子

　　經(jīng)過了一個農(nóng)歷春節(jié)長假之后，行情是否會有所變化？我們在12月月報《震蕩階段的休整期》中判斷市場步入休整期，對市場偏謹(jǐn)慎。在1月月報《靜候春季行情》中提出短期休整仍需時間，春節(jié)前后的春季行情仍可期待。節(jié)前報告《熬過冬天就是春天》中再次提出本次下跌定是震蕩市中的回撤，利空正在逐步消化，新的積極因素正在出現(xiàn)。春節(jié)過后，我們判斷可以更樂觀，迎接春季行情。

　　1． 16年12月以來的下跌是震蕩市的回撤

　　這輪下跌不是熊市下跌，而是震蕩市的回撤。16年12月以來市場持續(xù)下跌，中小創(chuàng)甚至逼近15年9月中和16年1月底低點，有投資者開始擔(dān)憂新一輪大跌。我們在12月月報《震蕩階段的休整期—20161204》中提出本次下跌是震蕩市中的階段性回撤，而非新一輪熊市的開始?；仡櫄v史，熊市下跌跌幅通常在20%以上，近幾年的四次熊市下跌如11年4月-12年1月（最大跌幅30.5%），15年6-7月（最大跌幅34.9%），15年8月（最大跌幅28.8%），16年1月（最大跌幅28.4%），這幾次熊市下跌均發(fā)生在宏觀政策或基本面發(fā)生重大變化的背景之下。而16年12月以來的市場調(diào)整主要源于三個利空：保險資金入市監(jiān)管從嚴(yán)，春節(jié)前后資金利率上升債市調(diào)整，IPO加快股市微觀資金供求關(guān)系更加緊張。目前利空已經(jīng)在逐步消化，而整體宏觀政策或基本面并未發(fā)生根本性變化。在1月月報《靜候春季行情—20170102》中我們提出短期休整仍需時間，春節(jié)前后的春季行情仍可期待。節(jié)前報告《熬過冬天就是春天—20170122》中提出利空因素正在逐漸消化，節(jié)后有利因素如利率下行、國改推進(jìn)等，春節(jié)后有望迎來春天。

　　中小創(chuàng)下跌源于存量博弈的震蕩市中的結(jié)構(gòu)調(diào)整。16年中以來，中小創(chuàng)開始大幅跑輸主板，這一方面源于中小創(chuàng)的高估值，另一方面也是由于存量資金博弈的震蕩市中，市場主線只能集中于某一方面。16年中以來，市場熱點主要集中在國企改革、PPP、險資舉牌、油氣產(chǎn)業(yè)鏈等方面，這些熱點基本上集中于主板，資金從中小創(chuàng)流向主板。這種存量資金博弈的震蕩市可以類比12年底至14年中，當(dāng)時經(jīng)濟(jì)持續(xù)下行，主板業(yè)績持續(xù)下滑，而中小創(chuàng)業(yè)績靚麗吸引資金。截至四季度，公募基金倉位重主板占比大幅提高，中小板、創(chuàng)業(yè)板占比持續(xù)下降。在報告《主板占比繼續(xù)大幅回升——基金四季報點評-20170123》中我們分析過，公募基金四季報數(shù)據(jù)顯示，16年Q4基金重倉股中，主板占比52.7%，較16年Q3大幅上升5.3個百分點，中小板、創(chuàng)業(yè)板占比分別為26.9%、20.4%，環(huán)比分別下降2.4和2.9個百分點，主板占比回到50-55%的區(qū)間，從低點來回升10個百分點，目前與14年Q3和15年Q1接近，而13年底14年初在60%上下。

　　圖片圖片圖片圖片　　2． 利空已在逐步消化

　　三大利空逐漸消化。12月以來引發(fā)市場調(diào)整的三個利空因素：保險資金入市監(jiān)管從嚴(yán)，春節(jié)前后資金利率回升引發(fā)債市調(diào)整，IPO加快股市微觀供求關(guān)系更加緊張，目前看利空已經(jīng)逐步消化。1月24日保監(jiān)會正式發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)保險機(jī)構(gòu)與一致行動人股票投資監(jiān)管有關(guān)事項的通知》，保險資金監(jiān)管政策已經(jīng)落地。截止16年11月，險資配置權(quán)益資產(chǎn)14%（其中股票10%），資金余額13.1萬億，測算17年險資增量入市資金3600億左右，短期監(jiān)管利空因素消化之后，險資入市長期趨勢不變。保險監(jiān)管政策的影響類似于15年年初，兩融監(jiān)管引發(fā)市場波折。其次，資金面偏緊的季節(jié)性因素在春節(jié)后有望逐漸消退。我們前期報告中分析過，歷史上看春節(jié)后資金面緊張將自然緩解，節(jié)前央行通過多種措施保持流動性穩(wěn)定，1月20日央行通過“臨時流動性便利”（TLF）為幾家大型商業(yè)銀行提供臨時流動性支持，1月24日央行再次開展MLF操作2455億元，從數(shù)量角度確保流動性穩(wěn)定。此外，股市資金供求方面的不利因素也在緩解。2月份中小創(chuàng)定增解禁市值將從16年12月份的 875億回落至2月份的 320億。IPO節(jié)奏受2月份IPO排隊企業(yè)補(bǔ)年報等因素影響，近幾年2月IPO新股平均數(shù)量比其他月份較少。1月20日證監(jiān)會新聞發(fā)布會表示將加強(qiáng)上市公司再融資監(jiān)管，抑制上市公司過度融資，這些變化均有利于改善股市微觀資金供求。之前我們多次將本輪下跌類比2015年1-3月、2016年4-6月，時間上2個月左右，空間上上證綜指最大回撤10%左右。12月以來至今調(diào)整已經(jīng)近2個月，上證綜指最大回撤7.8%。參考成交量（周平滑）和換手率（周平滑）等情緒指標(biāo)，15年1-3月調(diào)整低點時分別萎縮為前期高點的36%和35%，16年4-6月時為46%、45%。如今成交量和換手率為217億股、147%，分別萎縮至前期高點532億股、330%的40%、44%，利空因素已在逐漸消化。

　　年報業(yè)績披露后，中小創(chuàng)PE將回到14年前后。2016年中以來，中小創(chuàng)的走弱更加明顯，主要源于高估值壓力。近期中小板指、創(chuàng)業(yè)板指已經(jīng)逼近過去2年新低。隨著指數(shù)的回落，中小創(chuàng)的高估值壓力正在不斷緩解。16年年中，中小板（剔除券商，下同）和創(chuàng)業(yè)板（剔除溫氏股份和東方財富，下同）的PE（TTM，整體法，下同）分別為63倍、89倍，中小板PE/上證50PE、創(chuàng)業(yè)板PE/上證50PE分別約為6倍、8倍。截至1月27日，中小板（不含券商）、創(chuàng)業(yè)板年報預(yù)告已披露完畢，中小創(chuàng)依舊保持較高增速。中小板（不含券商）、創(chuàng)業(yè)板凈利同比54%、41%（剔除溫氏和東財39%），高于三季報的33%、34%（37%）。按年報業(yè)績增速計算，年報披露后中小板、創(chuàng)業(yè)板PE將進(jìn)一步降至42倍、57倍，分別相當(dāng)于14年年中、13年年底水平。如果17年一季報繼續(xù)維持此增速，中小板、創(chuàng)業(yè)板PE將回落至37倍、52倍，均相當(dāng)于13年年中，相對估值中小板PE/上證50PE、創(chuàng)業(yè)板PE/上證50PE均回到13年初水平，詳見報告《計入年報業(yè)績，中小創(chuàng)PE回到14年前后- 20170202》。

　　圖片圖片圖片圖片圖片　　3． 春季行情徐徐展開

　　積極因素正在出現(xiàn)，節(jié)后擼袖子。我們在12月月報《震蕩階段的休整期—20161204》中提出市場進(jìn)入休整期，觀點轉(zhuǎn)向謹(jǐn)慎。1月月報《靜候春季行情—20170102》中提出春季行情仍需等待，現(xiàn)在2月月報則建議投資者可以更積極，把握春季行情。16年12月以來引發(fā)市場下跌的三個利空因素：保險資金入市監(jiān)管從嚴(yán)，春節(jié)前后資金利率上升債市調(diào)整，IPO加快股市微觀資金供求關(guān)系更加緊張，隨著保險監(jiān)管政策落地、節(jié)后資金利率回落等變化，利空已被逐步消化。從情緒指標(biāo)看，市場已經(jīng)調(diào)整了接近兩個月，成交量和換手率萎縮至前期高點的四成。上周市場小幅回升，土地流轉(zhuǎn)、新疆區(qū)域振興等板塊再次活躍，春季行情有望逐漸展開。并且一些國內(nèi)外的積極因素正在逐漸累積，如國內(nèi)從地方兩會到國家兩會將陸續(xù)召開，年初迎來政策密集期，國企改革將加速推進(jìn)，節(jié)后資金利率有望回落等。國際方面在特朗普宣誓就職之后，其政策推行過程中也遇到很多阻力。市場之前普遍擔(dān)憂特朗普上臺后將推行的貿(mào)易保護(hù)、再通脹等政策將對我國不利，未來這些政策的實際執(zhí)行情況仍需觀察。中期看市場仍處于震蕩格局當(dāng)中，后續(xù)跟蹤中報業(yè)績，及改革進(jìn)程落地情況。

　　價值股為底倉，持有國企改革、“一帶一路”及油氣鏈。預(yù)計2017年上半年，權(quán)益市場邊際增量資金仍將來自于銀行理財、保險資金、養(yǎng)老金等機(jī)構(gòu)投資者，價值股仍可以作為底倉配置。過去3個月我們一直推薦國企改革主線，近期國改仍在不斷推進(jìn)，央企層面，鐵總研究鐵路企業(yè)債轉(zhuǎn)股，中石油通過混改指導(dǎo)意見，地方國企層面，北京、上海國企員工持股試點細(xì)則出爐、浙江國資委明確開展混改等試點工作。近期河南、貴州、江西、新疆等地國企改革相關(guān)會議陸續(xù)召開，紛紛提出將在深化國企改革方面努力取得新突破。年初是地方兩會密集召開時期，在中央經(jīng)濟(jì)經(jīng)濟(jì)工作會議定調(diào)混改后，地方兩會也有望就國企改革做出新部署，相關(guān)公司如隧道股份、泰山石油、銅陵有色、珠江啤酒、合肥百貨等，詳見《地方兩會開啟地方混改投資窗口》。17日習(xí)總再提“一帶一路”，5月將在京舉辦國際合作高峰論壇，重申“一帶一路”進(jìn)入2.0階段。近期多地地方兩會政府工作報告中都對今年對接“一帶一路”作出工作部署，包括陜西、浙江等多地都提出要深度融入“一帶一路”大格局，推動更高水平的“走出去”等。相關(guān)公司如洲際油氣、通源石油、中鋼國際、中工國際等，詳見《從規(guī)劃期到實效期—一帶一路2.0系列（1）》、《油氣鏈機(jī)會：油然而生》。

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