來(lái)源：澤平宏觀

　　企業(yè)融資需求回升，驗(yàn)證新周期——點(diǎn)評(píng)7月金融數(shù)據(jù)

　　文 方正宏觀固收任澤平、楊為敩、甘源

　　　　事件：7月社會(huì)融資規(guī)模增量 12200億元人民幣，預(yù)期 10000億元人民幣，前值17762億元人民幣。新增人民幣貸款 8255億元人民幣，預(yù)期 8000億元人民幣，前值 15400億元人民幣。M2同比 9.2%，再創(chuàng)歷史新低，預(yù)期 9.5%，前值 9.4%。M1同比 15.3%，預(yù)期 14%，前值 15%。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　1、核心觀點(diǎn)：7月融資表現(xiàn)出明顯的韌性，中長(zhǎng)期企業(yè)貸款和債券融資加速明顯，與產(chǎn)能出清帶來(lái)的ROA及毛利率的回升息息相關(guān)，驗(yàn)證供給出清新周期。流動(dòng)性及預(yù)期出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)，新增貸款的期限明顯拉長(zhǎng)，債券融資出現(xiàn)了明顯改善。7月貸款增速加快，剔除基數(shù)效應(yīng)干擾，實(shí)際規(guī)模增速偏穩(wěn)，而社融加快與信貸和直接融資加快有關(guān)。受銀行對(duì)“兩高一剩”行業(yè)限貸以及貨幣條件偏緊影響，未來(lái)社融和貸款難以顯著回升，這將進(jìn)一步壓制新增產(chǎn)能，并放大供求缺口，拉長(zhǎng)企業(yè)盈利改善和資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)的時(shí)間。M2的下降與去杠桿政策和地方政府債天量發(fā)行有關(guān)，M1加速顯示風(fēng)險(xiǎn)偏好短時(shí)回升。但受貨幣條件緊張和去杠桿的影響，預(yù)計(jì)后期M2仍會(huì)穩(wěn)中趨降，貨幣政策可能會(huì)進(jìn)入穩(wěn)健觀望階段，不會(huì)很快降準(zhǔn)。

　　當(dāng)前宏觀形勢(shì)最關(guān)鍵的問(wèn)題是供求缺口擴(kuò)大，在需求側(cè)基本平穩(wěn)的情況下，2012年以來(lái)市場(chǎng)自發(fā)出清，疊加2016年以來(lái)的供給側(cè)改革和環(huán)保壓力，以及2017年2-3季度第四批中央環(huán)保督查和供給側(cè)改革加碼擴(kuò)圍，供求缺口擴(kuò)大，這是導(dǎo)致周期品價(jià)格大漲、企業(yè)盈利持續(xù)改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)時(shí)間超預(yù)期的根本原因。近期有一些前期對(duì)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀的觀點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)空，但我們維持經(jīng)濟(jì)多頭判斷。如果說(shuō)2季度是檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)多空的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，最終以繁榮頂點(diǎn)和可怕時(shí)滯完敗、商品和周期股在新周期論戰(zhàn)升級(jí)中大漲結(jié)束，那么3季度是檢驗(yàn)前期經(jīng)濟(jì)多頭是基于供給側(cè)出清還是基于需求側(cè)波動(dòng)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

　　我們?cè)?月首提新周期（《新常態(tài)新周期新牛市》），4月系統(tǒng)論證（《站在新周期的起點(diǎn)上——來(lái)自產(chǎn)能周期的多維證據(jù)》），6月以來(lái)加碼推薦（《新周期宣言》）。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，供給出清新周期是產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段，描述的是供給出清進(jìn)入尾聲、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量的狀況。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)六年的去產(chǎn)能、通縮和資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，我們正站在新周期的起點(diǎn)上。股市關(guān)注的是供給出清帶來(lái)的企業(yè)盈利改善，債市關(guān)注的是需求波動(dòng)帶來(lái)的交易性和配置性機(jī)會(huì)。A股市場(chǎng)推薦兩個(gè)方向：供給出清新周期，無(wú)論是消費(fèi)、周期、金融還是成長(zhǎng)，估值和業(yè)績(jī)能夠匹配；三季度主題投資活躍，比如一帶一路、京津冀、雄安、國(guó)企混改、軍工、新能源汽車(chē)等領(lǐng)域。

　　2、7月新增貸款為8255億元，貸款余額同比增速為13.2%，比前值加快0.3%。貸款增速加快大部分為基數(shù)作用所致，去年7月新增貸款僅為4636億元，較低的基數(shù)對(duì)貸款余額同比增速影響為0.5%；此外，7月對(duì)非銀金融機(jī)構(gòu)貸款凈償還851億元，對(duì)狹義貸款的拉動(dòng)為0.15%，此二者的影響基本可解釋貸款余額增速的加快幅度。

　　3、7月貸款存在兩個(gè)結(jié)構(gòu)變化，其一是新增貸款期限明顯拉長(zhǎng)，短期貸款及票據(jù)融資增長(zhǎng)較弱，尤其是票據(jù)融資凈增量為-1662億元，增速繼續(xù)放緩1.4%；相應(yīng)地，中長(zhǎng)期貸款凈增量為8876億元，比前期有0.1%的加速；其二是居民戶(hù)貸款在放緩，企業(yè)戶(hù)貸款在加速。尤其值得重視的是中長(zhǎng)期企業(yè)貸款新增4332億元，比前期加速1.1%，而居民按揭貸款新增4544億元，比前值減速0.8%。

　　　　貸款期限拉長(zhǎng)源自于流動(dòng)性及其預(yù)期自7月以來(lái)出現(xiàn)了好轉(zhuǎn)，流動(dòng)性出現(xiàn)了超越季節(jié)性的寬松，從而致使實(shí)體經(jīng)濟(jì)維持流動(dòng)性穩(wěn)定的資金需求出現(xiàn)下降；居民戶(hù)按揭貸款放緩來(lái)自于房地產(chǎn)銷(xiāo)售的減速，相應(yīng)地，在經(jīng)濟(jì)韌性面前，中長(zhǎng)期企業(yè)貸款繼續(xù)保持高增態(tài)勢(shì)。

　　4、7月社融新增規(guī)模為12200億元，存量同比增速為12.8%，增速比前月回升0.4%，社融加快更多來(lái)自于企業(yè)中長(zhǎng)期貸款和直接融資的超預(yù)期。其一是企業(yè)債7月凈發(fā)行2840億元，是去年11月以來(lái)的最高值，在流動(dòng)性改善及二級(jí)市場(chǎng)交投更加活躍的環(huán)境下，二級(jí)市場(chǎng)正在帶動(dòng)一級(jí)市場(chǎng)回暖；其二是信托新增規(guī)模仍在高位，在更大程度上和房地產(chǎn)投資資金來(lái)源今年的整體縮水有關(guān)。

　　　　5、在資金利率的高企下，融資的韌性與產(chǎn)能出清帶來(lái)的ROA及毛利率的回升息息相關(guān)。隨著大宗商品價(jià)格上漲及產(chǎn)能出清，實(shí)體ROA達(dá)到4.9%，毛利率達(dá)到19.1%，均為2011年以來(lái)最高；資金回報(bào)率的好轉(zhuǎn)引致企業(yè)對(duì)資金成本的敏感性在變?nèi)?。但是，?dāng)前偏低的超儲(chǔ)率仍然不容忽視，銀行的流動(dòng)性存量不足，導(dǎo)致融資從間接融資向直接融資的外溢比較明顯。

　　但受貨幣條件緊張的影響，未來(lái)社融和貸款仍難以顯著回升。銀行仍然對(duì)“兩高一?！毙袠I(yè)限貸，同時(shí)當(dāng)前資金利率相對(duì)經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率和資金回報(bào)率來(lái)說(shuō)明顯偏高，在很大程度上限制了融資加快的空間。

　　6、7月M2增速為9.2%，比前值繼續(xù)回落0.2%，主要原因有三。其一，去杠桿政策繼續(xù)導(dǎo)致存款派生繼續(xù)放緩；其二，M2并不包括財(cái)政存款，財(cái)政存款在7月明顯上升11600億元（與7月地方政府債巨量發(fā)行7538億元有關(guān)），對(duì)M2存在明顯負(fù)面影響；其三，貸款及派生存款的加速是基數(shù)導(dǎo)致的數(shù)字幻覺(jué)，并沒(méi)有給M2帶來(lái)增量。對(duì)于M1來(lái)說(shuō)，其增速則加快0.3%，在更大程度上與直接融資活躍以及實(shí)體層面的風(fēng)險(xiǎn)偏好有所上升有關(guān)。

　　M1、M2可能延續(xù)穩(wěn)中趨降。下半年去杠桿政策延續(xù)，繼續(xù)對(duì)M2產(chǎn)生壓制作用；M1的回升可能屬暫時(shí)性回升，在融資繼續(xù)加快的空間有限的情況下，實(shí)體層面的流動(dòng)性和風(fēng)險(xiǎn)偏好很難明顯改觀。

　　　　7、貨幣政策可能會(huì)進(jìn)入穩(wěn)健觀望階段，不會(huì)很快出臺(tái)降準(zhǔn)等寬松政策。一則實(shí)體層面和融資層面的韌性不足以很快導(dǎo)致寬松政策的出臺(tái)；二則在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)名義增長(zhǎng)率偏高的情況下，去杠桿政策和房地產(chǎn)調(diào)控仍然延續(xù)，寬松的貨幣政策和擴(kuò)張的期限利差明顯與去杠桿政策的初衷相悖。