任澤平：為什么我們旗幟鮮明堅(jiān)定新周期？

　　文 方正宏觀任澤平 盧亮亮

　　“新周期”，與其他新生事物和機(jī)遇的到來(lái)一樣，必將經(jīng)歷四個(gè)階段：“看不見(jiàn)”、“看不起”、“看不懂”、最后“來(lái)不及”。

　　現(xiàn)在一些搞宏觀的閉門造車，其實(shí)很簡(jiǎn)單，到企業(yè)去調(diào)研或跟行業(yè)專家了解溝通一下現(xiàn)在供給出清進(jìn)展情況，或者自己做一下數(shù)據(jù)，不要想當(dāng)然的得出一些大而化之的結(jié)論?；ぃ旒?，玻璃，水泥，機(jī)械，鋼鐵，煤炭，等等，如果現(xiàn)實(shí)跟主觀認(rèn)識(shí)矛盾，需要改正的是現(xiàn)實(shí)還是成見(jiàn)？

　　期望這場(chǎng)新周期論戰(zhàn)基于扎實(shí)的證據(jù)、密實(shí)的邏輯和理性的推演，一起推動(dòng)研究進(jìn)步，避免中國(guó)式辯論：以掌握絕對(duì)真理自居、人身攻擊、上綱上線。

　　站在歷史的大拐點(diǎn)上，這場(chǎng)關(guān)于“新周期”的論戰(zhàn)注定是史詩(shī)般的教科書(shū)級(jí)的。就像多次失戀以后，當(dāng)truelove來(lái)敲門，人們不再相信愛(ài)情了。論戰(zhàn)的背后折射出人性的執(zhí)念。

　　雖然市場(chǎng)是檢驗(yàn)觀點(diǎn)邏輯的唯一標(biāo)準(zhǔn)，賺錢是硬道理。但是作為一名經(jīng)濟(jì)學(xué)家，還有向公眾傳播知識(shí)的社會(huì)責(zé)任。

　　從事了17年宏觀研究，我從來(lái)沒(méi)有像今天這樣感受并確認(rèn)到供給出清新周期的腳步臨近，在萬(wàn)眾矚目中，在備受爭(zhēng)議中，我聽(tīng)到了它堅(jiān)定堅(jiān)決，鏗鏘有力的腳步聲。我深信，經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)六年漫長(zhǎng)出清的黑夜隧道，新周期終將走向王座，榮耀加身。那一刻，所有周期的參與者都將為之動(dòng)容，先知很可能淚流滿面。所以，周期不僅是技術(shù)過(guò)程，背后是人性的輪回，反對(duì)者和贊同者共同的宿命。

　　事件：中國(guó)7月規(guī)上工業(yè)增加值同比6.4%，預(yù)期7.2%，前值7.6%。1-7月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資同比8.3%，預(yù)期8.6%，前值8.6%。7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比10.4%，預(yù)期10.8%，前值11%。

　　7月數(shù)據(jù)公布，宏觀炸鍋了：

　　有說(shuō)硬著陸的，有說(shuō)周期“又”見(jiàn)頂?shù)模姓f(shuō)經(jīng)濟(jì)是平的只是大家的心在波動(dòng)，有說(shuō)你看我半年前就說(shuō)要回落的，有多翻空的，有空翻多的……統(tǒng)計(jì)局只公布了一份報(bào)表，每個(gè)人都找到了自己想要的。

　　眾生只想看到自己想看到的，而修行的目的是放下“我”看到這個(gè)世界。心靜蓮花開(kāi)。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　1）核心觀點(diǎn)：當(dāng)前宏觀形勢(shì)最關(guān)鍵的問(wèn)題是供求缺口擴(kuò)大，主要是因?yàn)樾枨驦型有韌性、市場(chǎng)自發(fā)出清、供給側(cè)改革加碼擴(kuò)圍和環(huán)保高壓，進(jìn)一步驗(yàn)證供給出清新周期。7月工業(yè)生產(chǎn)回落，但與1-2月、4-5月基本持平，表明生產(chǎn)平穩(wěn)。值得注意的是，環(huán)保督查和供給側(cè)改革壓制生產(chǎn)以及新增產(chǎn)能，在粗鋼產(chǎn)量、發(fā)電量、乙烯、焦炭等增長(zhǎng)加快的態(tài)勢(shì)，有色金屬產(chǎn)量增速?gòu)?月的6.1%斷崖式下滑至7月的0%，另一個(gè)可以佐證的證據(jù)來(lái)自制造業(yè)投資，在企業(yè)盈利持續(xù)改善、出口持續(xù)復(fù)蘇的背景下，7月制造業(yè)投資同比增速?gòu)?月的6.6%跳水式的下滑至7月的1.3%。而反觀需求側(cè)較為平穩(wěn)，棚改擾動(dòng)房地產(chǎn)銷售回落，但7月土地購(gòu)置大幅回升至24.3%，比6月上升了4.6個(gè)點(diǎn)，連續(xù)兩個(gè)月回升，預(yù)計(jì)在房企資金充裕、土地購(gòu)置回升以及庫(kù)存去化充分的帶動(dòng)下，年內(nèi)房地產(chǎn)投資仍強(qiáng)。出口交貨值略降但仍在相對(duì)高位，7月出口先導(dǎo)指數(shù)、PMI出口新訂單預(yù)示出口繼續(xù)在復(fù)蘇通道中?；ňS持15.8%的高增。消費(fèi)保持平穩(wěn)，7月同比增長(zhǎng)10.4%。庫(kù)存仍在低位。

　　在需求側(cè)基本平穩(wěn)的情況下，2012年以來(lái)市場(chǎng)自發(fā)出清，疊加2016年以來(lái)的供給側(cè)改革和環(huán)保壓力，以及2017年2-3季度第四批中央環(huán)保督查和供給側(cè)改革加碼擴(kuò)圍，供求缺口擴(kuò)大，這是導(dǎo)致周期品價(jià)格大漲、企業(yè)盈利持續(xù)改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)時(shí)間超預(yù)期的根本原因。近期有一些前期對(duì)經(jīng)濟(jì)樂(lè)觀的觀點(diǎn)開(kāi)始轉(zhuǎn)空，但我們維持經(jīng)濟(jì)多頭、新周期判斷。如果說(shuō)2季度是檢驗(yàn)經(jīng)濟(jì)多空的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)，最終以繁榮頂點(diǎn)和可怕時(shí)滯完敗、商品和周期股在新周期論戰(zhàn)升級(jí)中大漲結(jié)束，那么3季度是檢驗(yàn)前期經(jīng)濟(jì)多頭是基于供給側(cè)出清還是基于需求側(cè)波動(dòng)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。

　　我們?cè)?月首提新周期（《新常態(tài)新周期新牛市》），4月系統(tǒng)論證（《站在新周期的起點(diǎn)上——來(lái)自產(chǎn)能周期的多維證據(jù)》），6月以來(lái)加碼推薦（《新周期宣言》）。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)，供給出清新周期是產(chǎn)能周期的第三個(gè)階段，描述的是供給出清進(jìn)入尾聲、行業(yè)集中度提升、剩者為王、企業(yè)盈利改善、資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)、為新一輪產(chǎn)能擴(kuò)張蓄積能量的狀況。經(jīng)過(guò)長(zhǎng)達(dá)六年的去產(chǎn)能、通縮和資產(chǎn)負(fù)債表調(diào)整，我們正站在新周期的起點(diǎn)上。當(dāng)前我們處在歐美經(jīng)濟(jì)的弱復(fù)蘇周期、低庫(kù)存的再度弱補(bǔ)庫(kù)周期、產(chǎn)能出清尾聲的新周期起點(diǎn)、房地產(chǎn)庫(kù)存去化后的補(bǔ)庫(kù)周期階段。

　　股市關(guān)注的是供給出清帶來(lái)的企業(yè)盈利改善，債市關(guān)注的是需求波動(dòng)帶來(lái)的交易性和配置性機(jī)會(huì)。A股市場(chǎng)推薦兩個(gè)方向：供給出清新周期，無(wú)論是消費(fèi)、周期、金融還是成長(zhǎng)，估值和業(yè)績(jī)能夠匹配；三季度主題投資活躍，比如一帶一路、京津冀、雄安、國(guó)企混改、軍工、新能源汽車等領(lǐng)域。

　　2）工業(yè)生產(chǎn)平穩(wěn)，環(huán)保督查導(dǎo)致有色產(chǎn)量大降。7月規(guī)上工增同比6.4%，較6月下滑1.2個(gè)點(diǎn)，基本持平4月和5月的6.5%。7月粗鋼、焦炭和發(fā)電量產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)10.3%、0.1%和8.6%，較6月同比增長(zhǎng)4.6、1.5和3.4個(gè)點(diǎn)；有色金屬受環(huán)保督查影響7月產(chǎn)量同比較6月下滑了6.1個(gè)點(diǎn)。

　　受持續(xù)高溫影響，電熱燃水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)7月增9.8%，較6月升2.5個(gè)點(diǎn)，制造業(yè)和采礦業(yè)則下滑1.3和1.2個(gè)點(diǎn)。產(chǎn)業(yè)升級(jí)帶動(dòng)高端制造業(yè)持續(xù)高增，工業(yè)機(jī)器人(300024) 、微型計(jì)算機(jī)設(shè)備和智能手機(jī)同比漲90.4%、23.2%和3.5%，較6月增加29.3、4.3和3.6個(gè)百分點(diǎn)。新能源汽車7月同比增長(zhǎng)48.6%，較6月升了19.4個(gè)點(diǎn)。

　　7月出口交貨值同比增長(zhǎng)8.6%，較上月下降3.1個(gè)百分點(diǎn)，但仍在相對(duì)高位。7月出口先導(dǎo)指數(shù)、PMI出口新訂單預(yù)示出口繼續(xù)在復(fù)蘇通道中。

　　3）制造業(yè)地產(chǎn)投資增速放緩導(dǎo)致固投下滑，環(huán)保和供給側(cè)改革壓制新增產(chǎn)能，利好企業(yè)盈利改善。7月固定資產(chǎn)投資當(dāng)月同比6.5%，較6月回落2.3個(gè)點(diǎn)。其中，受環(huán)保督查和供給側(cè)改革影響，制造業(yè)投資大幅回落至1.3%，比上月下降5.3個(gè)百分點(diǎn)，成為拖累投資下行的主要力量，未來(lái)供給出清以及全球需求復(fù)蘇將推動(dòng)制造業(yè)投資回升。

　　基建投資當(dāng)月增速15.8%，較6月的17.3%小幅回落，鐵路和道路投資同比上升，但水利和公共設(shè)施管理投資以及電熱燃水供應(yīng)業(yè)投資回落。房地產(chǎn)投資7月增速為4.8%，較6月回落3個(gè)點(diǎn)。民間投資7月當(dāng)月同比5.2%，較6月下降3.0個(gè)點(diǎn)，其中中部同比大幅回落10.1個(gè)點(diǎn)，東部和西部則分別回落1.0和微升0.6個(gè)點(diǎn)，可能與近期中部地區(qū)環(huán)保督查有關(guān)。

　　中央地方投資增速分化開(kāi)始收斂，地方項(xiàng)目投資同比增長(zhǎng)8.9%，增速回落0.6個(gè)點(diǎn)；中央項(xiàng)目投資同比下降7.2%，降幅收窄3.7個(gè)點(diǎn)。新開(kāi)工項(xiàng)目計(jì)劃總投資累計(jì)同比增1.9%，較前值-1.2%上升了3.1個(gè)點(diǎn)。固定資產(chǎn)投資到位資金當(dāng)月同比2.0%，較上月回落3.8個(gè)點(diǎn)，其中國(guó)家預(yù)算資金和自籌資金增速提高了4.0，而國(guó)內(nèi)信貸和自籌資金增速回落17.0和1.6個(gè)點(diǎn)，企業(yè)內(nèi)源性融資恢復(fù)但仍受外源性融資約束。

　　4）土地購(gòu)置大幅回升，銷售回落，棚改政策短期有擾動(dòng)。7月地產(chǎn)投資當(dāng)月增速4.8%，較6月回落3.1個(gè)點(diǎn)，其中住宅投資增速9.1%，下滑了1.7個(gè)點(diǎn)。分地區(qū)看，東部7月同比提高了2.6個(gè)點(diǎn)，而中部和西部分別回落了9.9和10.1個(gè)點(diǎn)，投資的重心仍在大都市圈附近。全國(guó)商品房銷量當(dāng)月同比由6月的21.4%下滑至2.0%，其中剔除30大中城市后的三四五線城市地產(chǎn)銷量7月同比12.8%，較6月的30.9%下滑了18.1個(gè)點(diǎn)，可能跟棚改政策短期擾動(dòng)有關(guān)。待售面積同比降幅再次擴(kuò)大1.5個(gè)點(diǎn)，連續(xù)8個(gè)月庫(kù)存下降。房企到位資金同比增9.7%，下降了1.5個(gè)點(diǎn)，其中信貸資金以及定金及預(yù)收款增速分別為19.8%和20.7%，有所回落但仍高增。自籌資金同比降幅收窄0.4個(gè)點(diǎn)。房屋新開(kāi)工面積7月同比-4.9%，明顯低于6月的14.0%。

　　房企拿地提速，與投資高度相關(guān)的土地購(gòu)置面積同比7月錄得24.3%，上升了4.6個(gè)點(diǎn)。預(yù)計(jì)在房企資金充裕、土地供應(yīng)成交上升以及地產(chǎn)低庫(kù)存的帶動(dòng)下，年內(nèi)房地產(chǎn)投資仍將超預(yù)期。

　　5）消費(fèi)名義實(shí)際增速略降，地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)下滑仍高增。7月社會(huì)零售總額名義、實(shí)際增速為10.4%、9.6%，比6月分別下降0.6、0.4個(gè)點(diǎn)。分城鄉(xiāng)看，7月城鎮(zhèn)、鄉(xiāng)村消費(fèi)品零售額同比10.2%、11.7%，比6月分別下滑0.5、1.2個(gè)點(diǎn)。分類型看，7月餐飲收入、商品零售同比11.1%、10.3%，比6月分別下降0.8、0.6個(gè)點(diǎn)。在限額以上單位商品零售中，除飲料類、石油及制品消費(fèi)等消費(fèi)增速稍有上升外，其他類型消費(fèi)增速均有不同程度下滑。其中，7月汽車類消費(fèi)7月同比8.1%，比6月下滑1.7個(gè)點(diǎn)。與地產(chǎn)銷售相關(guān)的家用電器、家具和建筑裝潢材料等消費(fèi)7月同比13.1%、12.4%、13.1%，分別比6月下滑0.2、2.4、2.1個(gè)點(diǎn)，但仍高增。通訊器材、化妝品和文化辦公用品同比7.9%、12.7%、10.8%，分別比6月下滑10.6、4.3、5.6個(gè)點(diǎn)。

　　6）2017年宏觀策略的多空對(duì)決注定是教科書(shū)級(jí)的。年初以“繁榮的頂點(diǎn)”和“可怕的時(shí)滯”為代表的經(jīng)濟(jì)空頭，以“新周期”為代表的經(jīng)濟(jì)多頭，展開(kāi)了史詩(shī)般的對(duì)決。

　　隨著黑色、有色商品價(jià)格大漲，消費(fèi)金融周期股拔地而起走出結(jié)構(gòu)性牛市，不喜歡爭(zhēng)論更愿意用資金殺伐決斷的投資者投出了他們的選票?！靶轮芷凇币婚_(kāi)始充滿爭(zhēng)議但最終崛起完勝，繁榮頂點(diǎn)和可怕時(shí)滯一開(kāi)始廣受追捧但最終一敗涂地。

　　看看今年初以來(lái)的大類資產(chǎn)表現(xiàn)，回顧年初的各種流行觀點(diǎn)，一致預(yù)期太危險(xiǎn)了！分析師迎合大眾最容易也最危險(xiǎn)。

　　為什么我們的觀點(diǎn)總是一開(kāi)始備受爭(zhēng)議，到最后才廣為接受？2014年在一片看空聲浪中，我們發(fā)動(dòng)了“對(duì)熊市的最后一戰(zhàn)”；2015年在賣房炒股的聲浪中，我們?cè)诜績(jī)r(jià)暴漲前夜提出“一線房?jī)r(jià)翻一倍”；2017年在經(jīng)濟(jì)空頭喧囂塵上時(shí)，我們旗幟鮮明提出“新周期”。

　　這場(chǎng)多空不僅是勝負(fù)對(duì)錯(cuò)的問(wèn)題，更重要的是對(duì)證券投資思維的案例價(jià)值，即總量思維和邊際超預(yù)期思維的區(qū)別。一定要重視邊際力量，市場(chǎng)是由邊際力量引發(fā)的超預(yù)期決定的，而代表邊際力量的觀點(diǎn)因?yàn)榕c眾不同，往往一開(kāi)始是少數(shù)派，并引發(fā)爭(zhēng)議，但最終將被時(shí)代證明，從低谷走向高潮，一如奮斗不息的人生。從這個(gè)層面上講，人生是一趟修心的偉大旅程，投資不是戰(zhàn)勝市場(chǎng)而是戰(zhàn)勝自己。

　　分析師之于市場(chǎng)的價(jià)值正是發(fā)現(xiàn)邊際超預(yù)期，提出與眾不同的觀點(diǎn)，并有堅(jiān)持獨(dú)立觀點(diǎn)的勇氣。追求自由的靈魂，堅(jiān)守客觀獨(dú)立的研究立場(chǎng)。