【廣發(fā)宏觀郭磊】沒有新周期，只有朱格拉周期

　　引言：我為什么一直沒有對新舊周期之爭發(fā)表看法

　　第一，從杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”，它其實(shí)是三個(gè)因素的長周期觸底。

　　第二，口號化去談“新周期”是一種概念誤導(dǎo)，朱格拉周期是“新一輪周期”，而不是本身的新和舊。

　　第三，公知化去反駁“新周期”是一種邏輯混淆，周期的本意只是一種均值回復(fù)。

　　第四，一輪朱格拉周期的三個(gè)受益鏈條：上游原材料、中游制造業(yè)、外圍出口和航運(yùn)，關(guān)注周期彈性的改變。

　　第五，每輪朱格拉周期包含兩至三輪庫存周期，同樣要正在發(fā)生的第一庫存回落期的影響。

　　第六，從中期理解朱格拉周期，不能把經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)價(jià)格作簡單化的對應(yīng)，漲了就是朱格拉周期，跌了就是周期破滅并不客觀。

　　結(jié)語：口號化和公知化是宏觀分析的兩個(gè)陷阱：兼談我們理想中的宏觀研究。

　　正文

　　不斷有朋友問我為何一直沒有對“新舊周期之爭”發(fā)表看法，其實(shí)很簡單，在我看來新舊周期之爭有概念化、極端化的傾向，意氣之爭往往會讓賣方丟失冷靜，讓研究丟失客觀性，讓投研圈日益財(cái)經(jīng)媒體化。

　　顯然，“新周期”是一個(gè)缺乏學(xué)術(shù)嚴(yán)謹(jǐn)性的詞匯，是一個(gè)適合媒體但不適合投資研究的詞匯；但同樣，對“新周期”萬眾一致的反駁，則沒有切中七寸。周期只是一種均值回復(fù)現(xiàn)象，它并不承擔(dān)經(jīng)濟(jì)脫胎換骨的任務(wù)；有些邏輯則有混淆趨勢性與周期性、結(jié)構(gòu)性與周期性的嫌疑。

　　其實(shí)沒有什么“新周期”，確切的概念是我們年初提出來的“朱格拉周期”。“產(chǎn)能周期”的說法近似正確，但似乎并不完整，因?yàn)橐惠喼旄窭芷谟|底，變化的不僅僅是產(chǎn)能，而是包括名義增速、產(chǎn)能利用率和微觀杠桿率，三者構(gòu)成一輪ROE周期和資本開支周期的拆解。

　　一輪朱格拉周期啟動并不意味著經(jīng)濟(jì)會直線上升，從經(jīng)驗(yàn)看，過去每輪朱格拉周期都包括兩至三輪的庫存周期，即六輪庫存大的興衰；同樣，一輪朱格拉周期啟動 會深刻影響上游原材料、中游制造業(yè)、外圍出口和航運(yùn)三大鏈條，今年的資產(chǎn)價(jià)格初步證明了我們對于前三個(gè)鏈條彈性恢復(fù)的判斷。但這是一個(gè)中期節(jié)奏，用短期漲 跌去套朱格拉周期，漲了就是新周期、跌了就是周期破滅，則違背中長周期本意。

　　下面我將從六個(gè)方面對于這一問題做出解釋，以供各位方家參考。所有的邏輯和判斷均來自于我們前期已經(jīng)發(fā)布的研究報(bào)告。為了閱讀方便，我們只列邏輯，不列圖表。

　　口號是速朽的，而冷靜與認(rèn)真的研究永恒。與各位共勉。

　　第一，從杜邦拆解的角度理解“朱格拉周期”，它其實(shí)是三個(gè)因素的長周期觸底。如我們年初的判斷，1999-2008年是一輪朱格拉周期；2009-2016年是另一輪朱格拉周期。那么，一輪朱格拉周期觸底，觸的是什么？任何一個(gè)宏觀現(xiàn)象，都來源于其背后的微觀過程。

　　首先是名義增長率的觸底。2016年一季度名義GDP增速只有7.1%，二季度7.3%，三季度7.8%。在2016年底的年度報(bào)告《名至，實(shí)歸》中， 我們預(yù)判名義增速的重回高位將是2017年中國經(jīng)濟(jì)的最大特征，后來的數(shù)據(jù)轟轟烈烈地驗(yàn)證了這一過程，四季度到了9.6，2017年一季度到了11.8， 整個(gè)上半年高達(dá)11.4。

　　名義增速的變化是一切經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象變化的根源。無論是股市關(guān)心的企業(yè)利潤，還是債市關(guān)心的利率，本質(zhì)上都是由經(jīng)濟(jì)名義增速決定的。

　　如果我們從量價(jià)的角度拆解名義增速的回升，則回升的是三個(gè)部分：工業(yè)增加值（不包含出口交貨值）、出口交貨值、價(jià)格（PPI、PPIRM、CPI）。

　　名義增長率的回升帶來企業(yè)利潤空間的修復(fù)，而這一點(diǎn)，是新一輪朱格拉周期（資本開支周期）啟動的基礎(chǔ)。

　　其次是資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（產(chǎn)能利用率）的觸底。以上一輪朱格拉周期為對照，1998年紡織行業(yè)去產(chǎn)能目標(biāo)導(dǎo)致社會冗余產(chǎn)能階段性出清，傳統(tǒng)行業(yè)產(chǎn)能利用率自 31.1%的較低水平大幅回暖，帶動企業(yè)現(xiàn)金流狀況回升，進(jìn)而持續(xù)帶動資本開支上行。情況類似，2014-2015年的通縮期調(diào)整、2016年初的全球大 宗商品觸底、2016年以來的供給側(cè)改革三個(gè)周期末端的事件相互影響，共同帶動了本輪資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的觸底。正在出現(xiàn)拐點(diǎn)變化的不止鋼鐵等行業(yè)。關(guān)于這一點(diǎn)， 中信建投基金王琦總的文章有精彩的數(shù)據(jù)，整個(gè)非金融類上市公司的固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率出現(xiàn)了五年來首次改善，并帶動凈資產(chǎn)收益率同步出現(xiàn)回升。這里的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率 其實(shí)就是產(chǎn)能利用率。

　　再次是微觀杠桿率的觸底。一談到杠桿率，悲觀的氣氛似乎就上來了，話題往往就有公知化的傾向。但實(shí)際上，如我們在 《中國經(jīng)濟(jì)：分化的宏微觀杠桿率》中指出的，杠桿率有很多指標(biāo)，宏微觀杠桿指向不同，即使同是宏觀或者微觀杠桿率，不同口徑也會存在分化。分化和部分口徑 杠桿率偏高的原因是更多金融資源流向資源型國有企業(yè)、非工業(yè)企業(yè)、金融企業(yè)。而在朱格拉周期下行周期中，市場化程度較高的大部分企業(yè)一直在去杠桿。作為微 觀杠桿率標(biāo)志指標(biāo)之一的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，自2010年之后一直在震蕩下行，經(jīng)驗(yàn)底部的特征比較明顯。而我們利用權(quán)益市場與微觀杠桿率之間的完美對應(yīng)關(guān) 系，倒向證明了工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率這一指標(biāo)的有效性。

　　名義增速的觸底、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的觸底、微觀杠桿率的觸底共同帶來了ROE的震蕩修復(fù)。我們看制造業(yè)上市公司的ROE和ROIC，其從2016年開始觸底回升的趨勢已經(jīng)出來。而ROE和ROIC在經(jīng)驗(yàn)上領(lǐng)先于制造業(yè)投資。

　　這就是一個(gè)“朱格拉周期”的實(shí)質(zhì)過程。本質(zhì)上，是微觀經(jīng)濟(jì)體盈利能力的調(diào)整到位，以及從谷底向均衡位的均值回復(fù)。

　　第二，口號化去談“新周期”是一種概念誤導(dǎo)，朱格拉周期是“新一輪周期”，而不是本身的新和舊。理解了上述過程，我們就知道“新周期”這一概念的不合適。周期本身沒有新和舊，就好像是春夏秋冬四季輪回，我們不會把第二次春天到來稱為“新季節(jié)”。

　　2016年Q3開啟的朱格拉周期屬于“新一輪”周期，即隨著名義增速、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、微觀杠桿率三大線索的觸底回升，上一輪資本開支的主折舊期結(jié)束，新一 輪資本開支周期啟動。我們可以看到設(shè)備類企業(yè)訂單回升，制造業(yè)投資觸底，以及可作為周期驗(yàn)證的5000家工業(yè)企業(yè)的設(shè)備投資、工程機(jī)械產(chǎn)銷量、機(jī)床等設(shè)備 產(chǎn)量、機(jī)電類出口交貨值等指標(biāo)均出現(xiàn)明顯反應(yīng)。

　　這就是朱格拉周期。如果我們籠統(tǒng)地使用“新周期”這樣一個(gè)媒體詞匯，我們甚至不知道它會新多久；只有認(rèn)識到是朱格拉周期，我們才可以有歷史斜率及經(jīng)驗(yàn)上升期作為參照。對每輪朱格拉周期包含兩輪左右?guī)齑嬷芷诘慕?jīng)驗(yàn)情形，才可以有清晰認(rèn)識。

　　第三，公知化去反駁“新周期”是一種邏輯混淆，周期的本意只是一種均值回復(fù)。大部分反駁“新周期”的文章，則陷入了一種新的邏輯混淆。所謂經(jīng)濟(jì)長期放緩趨勢沒有變化、經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒有變化、還是那些產(chǎn)業(yè)拉動等論斷，是混淆了趨勢性與周期性，結(jié)構(gòu)性與周期性。

　　趨勢性與周期性是兩回事。在3月底的報(bào)告《三周期疊加框架詳解》中，我們曾經(jīng)指出，要討論經(jīng)濟(jì)增長，首先需要區(qū)分的是經(jīng)濟(jì)的趨勢性（trend）和周期 性（cycle）。趨勢性（trend）反映的是潛在增長率在長周期的變化；周期性（cycle）即這個(gè)趨勢變化過程中的波動性，無論是一個(gè)上升還是下降 的趨勢，都會有周期。所以我們在統(tǒng)計(jì)的時(shí)候，有時(shí)候會用一些技術(shù)方法，去剝離趨勢性和周期性。

　　我們以O(shè)ECD國家的趨勢增長率為例，其 在60-70年代一度在6%以上，如今基本上只有1-2%了。這一變化背后是人口增速等長周期要素的變化?！敖?jīng)濟(jì)增速下行”是一個(gè)大趨勢沒錯(cuò)，但在這個(gè)過 程中就不包含周期么？顯然不是。過去50年包括五輪以上的朱格拉周期和十幾輪的庫存周期。

　　結(jié)構(gòu)性和周期性同樣是兩回事。我們先說結(jié)構(gòu)性 本身。首先，經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)是一個(gè)漸變的過程，“中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)沒有根本變化”是一個(gè)偽概念。以中國第三產(chǎn)業(yè)對于GDP貢獻(xiàn)為例，其已經(jīng)從90年代的30%、 00年代的40%、10年代中期的50%，上升至當(dāng)前的近60%。支出法下資本形成（所謂投資拉動）對于GDP的貢獻(xiàn)，也已經(jīng)從00-10年均值的 56%，下降至最近六年均值的46%。其次，“還是那些產(chǎn)業(yè)拉動”也是一個(gè)偽命題。對于當(dāng)前中國的發(fā)展階段來說，房地產(chǎn)、基建、出口是三大引擎是合理的。 即使是未來十年，三者在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的比重顯著下降，其地位也依然是其他產(chǎn)業(yè)鏈很難取代的。再次，即使是鋼鐵、煤炭、水泥等行業(yè)，其實(shí)也并非什么嚴(yán)格意義上 的夕陽產(chǎn)業(yè)，它們只是相對笨重的上游。在供給收縮和環(huán)?；脑熘?，這些行業(yè)依然會給中國的工業(yè)化和全球工業(yè)化及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)提供最基礎(chǔ)的產(chǎn)能。它們和鼠 標(biāo)、娛樂、高精尖一樣，在產(chǎn)業(yè)鏈分化上的位置不同而已。去產(chǎn)能不是去掉這些本身，而是讓供給端分布合理化。以目前供給收縮的速度，調(diào)整這部分產(chǎn)能并非一個(gè) 漫長的過程，很多行業(yè)產(chǎn)能出清隨時(shí)可能出現(xiàn)。不能把產(chǎn)能調(diào)整概念化。

　　籠統(tǒng)地說“中國經(jīng)濟(jì)沒有出清”亦不可取。什么是出清？出清從經(jīng)濟(jì)學(xué) 意義上講就是供求實(shí)現(xiàn)均衡，供求并不直接可測，從顯示性測度的角度，價(jià)格就是供求出清的標(biāo)志性指標(biāo)。在沒有管制的背景下完成價(jià)格重估就是出清。并不是說經(jīng) 濟(jì)還存在這問題，還存在那問題，那就是沒有出清。若如此，出清就違背了可證偽性，成為了一個(gè)萬能解釋概念。

　　我們再說一下結(jié)構(gòu)性和周期性 的關(guān)系。結(jié)構(gòu)性的漸變和周期性的漸變是兩個(gè)并行的過程。打個(gè)比方，就像一個(gè)人反復(fù)經(jīng)歷每一天的日出、正午、夕陽、黑夜，這就是周期性；在這個(gè)過程中，他自 己在慢慢成長，對人生的理解在增加，這就是結(jié)構(gòu)性。兩種變化的驅(qū)動不同，并不是說結(jié)構(gòu)性調(diào)整沒有顯著，就沒有新一輪周期啟動。

　　周期的本意是一種均值回復(fù)（mean reversion）。均值回復(fù)是一切經(jīng)驗(yàn)現(xiàn)象可以理性捕捉的基礎(chǔ)。

　　“朱格拉周期”這種宏觀上的均值回復(fù)現(xiàn)象是一系列微觀過程的結(jié)合，從需求收縮到杠桿率調(diào)整，從微觀杠桿率觸底到資本周轉(zhuǎn)率回升，從資本周轉(zhuǎn)率回升到 ROE和ROIC修復(fù)，從ROE修復(fù)到資本開支回升，從資本開支回升到需求沿產(chǎn)業(yè)鏈傳遞，從需求傳遞到原材料再定價(jià)。這是一個(gè)不帶任何公知化色彩的客觀冰 冷過程。

　　第四，一輪朱格拉周期的三個(gè)受益鏈條：上游原材料、中游制造業(yè)、外圍出口和航運(yùn)，關(guān)注周期彈性的改變。一輪朱格拉周期起來，哪些行業(yè)受益？從邏輯上來說，主要是三個(gè)鏈條：上游原材料、中游制造業(yè)、外圍出口和航運(yùn)。分別受益于產(chǎn)能擴(kuò)張、資本開支回升和需求端共振。

　　第一個(gè)證明自己彈性的是上游原材料。2016年初開始的轟轟烈烈的大宗商品觸底是本輪朱格拉周期的第一個(gè)先導(dǎo)過程。正是因?yàn)槭袌鲇行В嫌卧牧献园l(fā)地 去反映一輪朱格拉周期啟動。2017年5-8月的原材料補(bǔ)庫存是一輪附加脈沖，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)在經(jīng)歷了庫存觸頂后，韌性依然超強(qiáng)，這進(jìn)一步證明了朱格拉周期的存 在。上游原材料在朱格拉周期預(yù)期和供給收縮預(yù)期下進(jìn)一步補(bǔ)充重估。

　　第二個(gè)證明自己彈性的是中游制造業(yè)。2017年工程機(jī)械領(lǐng)域的反應(yīng)是中游制造業(yè)的第一波，因?yàn)樵O(shè)備的更新?lián)Q代的邏輯在這個(gè)領(lǐng)域表現(xiàn)得比較規(guī)律。從經(jīng)驗(yàn)規(guī)律來看，第二波大概率發(fā)生在2018年下半年可能開啟的本輪朱格拉周期的第二輪庫存周期中，驅(qū)動將是新增資本開支。

　　第三個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)浅隹诤秃竭\(yùn)。這一鏈條已經(jīng)在包括港股在內(nèi)的資本市場上初步證實(shí)了自己在朱格拉周期啟動下的彈性修復(fù)。2016年下半年以來，出口交貨值對 于中國工業(yè)增加值的影響也日益顯著。從出口和航運(yùn)的長周期特征及經(jīng)驗(yàn)高彈性來看，目前這一過程可能僅僅是一個(gè)開始。2015-2016年是一輪全球貿(mào)易周 期底部，2017年是修復(fù)元年，2018年這一產(chǎn)業(yè)鏈將繼續(xù)修復(fù)回升。

　　第五，每輪朱格拉周期包含兩至三輪庫存周期，同樣要關(guān)注正在發(fā)生的第一庫存回落期的影響。從以往經(jīng)驗(yàn)來看，朱格拉周期長度一般為7-10年，其中包含2-3輪庫存周期。

　　從可對照參考的2000-2008年的朱格拉周期來看（其中周期上升期是2000-2006年），第二輪庫存周期（上升期2002年11月至2004年 11月，后兩個(gè)季度為被動上升）會比第一輪力度更強(qiáng)，基本面驅(qū)動的特征更明顯，它會推動經(jīng)濟(jì)進(jìn)入本輪朱格拉周期的景氣高點(diǎn)。

　　本輪朱格拉 周期第一輪庫存周期上升期從2016年Q3初至2017年Q2初，目前大概率處于庫存下行期初段（5月是首個(gè)月下行）。從CRB、PPI的基數(shù)及下行節(jié)奏 看，PPI有一種可能是于2018年Q1末前后見底，這樣庫存周期會于2018年Q2末Q3初見底。2018年Q3開始，中國經(jīng)濟(jì)可能會開啟新一輪庫存周 期，即本輪朱格拉周期的第二輪庫存周期，屆時(shí)資本開支驅(qū)動的痕跡會更強(qiáng)。

　　在目前所處的第一輪庫存周期的下行期，經(jīng)濟(jì)會有一個(gè)溫和放緩（放緩來自于庫存周期下行，溫和來自于朱格拉周期上行期的支撐）。我們估計(jì)2017年Q3、Q4，2018年Q1，都將大概率處于這一溫和放緩期。

　　第六，從中期理解朱格拉周期，不能把經(jīng)濟(jì)周期與資產(chǎn)價(jià)格作簡單化的對應(yīng)，漲了就是朱格拉周期，跌了就是周期破滅并不客觀。理解了什么是朱格拉周期，朱格拉周期有什么特征，朱格拉周期包括哪些階段，我們就能進(jìn)一步明白：

　　首先，從中期意義上理解朱格拉周期，不要過多受短期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動的擾動。并不是說哪個(gè)月數(shù)據(jù)好了就是朱格拉周期，哪個(gè)月數(shù)據(jù)差了就是朱格拉周期被證偽，我們要關(guān)注一些核心指標(biāo)的中期趨勢性。

　　其次，從基本面意義上理解朱格拉周期，客觀理解它與資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)系。在這輪朱格拉周期中，我們明確看到了一些與朱格拉周期啟動有關(guān)的資產(chǎn)定價(jià)邏輯的改 變，比如原材料庫存波動彈性的收窄，周期類資產(chǎn)機(jī)會的相對連續(xù)性，周期股不確定性折價(jià)的下降等等。但經(jīng)濟(jì)邏輯不等于資產(chǎn)定價(jià)邏輯，以股市來說，它同時(shí)還會 受到資金利率、政策因素、外圍市場因素的影響，受到預(yù)期波動的影響（狗與主人的經(jīng)典比喻），所以，我們要把中長周期性的影響與股指短期波動區(qū)分開來，并不 是一漲就是朱格拉周期，一跌就是“周期破滅”。

　　口號化和公知化是宏觀分析的兩個(gè)陷阱：兼談我們理想中的宏觀研究。在去年底的一篇心得《失去研究，宏觀報(bào)告再多我們也將無家可歸》中我們曾經(jīng)指出，“一詠三哀嘆，位卑未敢忘憂國”（公知化）和“一步三喊殺，紅星照我去戰(zhàn)斗”（口號化）是如今宏觀分析的兩個(gè)誤區(qū)。

　　公知化的特點(diǎn)如果總結(jié)為一句話就是博爾赫斯所說的“世界總會走向熄滅”，這類分析往往多基于應(yīng)然性，忽視實(shí)然性；基于結(jié)構(gòu)性，忽視周期性；基于趨勢性，忽視邊際性。而邊際定價(jià)和周期波動往往又是資本市場的一個(gè)基本規(guī)律，北極也會有春夏秋冬。

　　口號化的特點(diǎn)是整齊劃一、一以貫之，反復(fù)反復(fù)再反復(fù)強(qiáng)化記憶形成賣方標(biāo)簽。而投研本身卻注定要面對諸多非連續(xù)非穩(wěn)定的情形，面對異常值，面對前期判斷的 調(diào)整和修正。如果口號為先，對研究的選取往往是篩選式的，即只選取對支撐自己的結(jié)論有利的證據(jù)，研究的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律性和完整性沒有辦法得到展示，此時(shí)的研究從 實(shí)質(zhì)上就失去了對投資判斷的意義。

　　口號化和公知化恰是宏觀分析的兩個(gè)陷阱。在“新舊周期之爭”之爭中，我們既不認(rèn)同于口號，又不認(rèn)同公 知化去反對口號。自然界沒有突變，數(shù)據(jù)和規(guī)律就是周而復(fù)始的冰冷存在。我們理想中的宏觀研究，還是要像做實(shí)驗(yàn)一樣對待數(shù)據(jù)，合理假設(shè)，仔細(xì)求證。我們自己 未必能做到，但還是希望朝這一方向努力。媒體時(shí)代已帶給賣方投研太多干擾，而我們深信，只有古典式的研究才會創(chuàng)造價(jià)值。研究用心而非用口。