原標題：以價值成長為導向挖掘創(chuàng)業(yè)板機會

　　中航證券 董忠云 林方舟

　　創(chuàng)業(yè)板指今日收于1842.83，漲1.65%，創(chuàng)下四個月以來的新高，延續(xù)了7月底以來的觸底反彈趨勢。

　　我國創(chuàng)業(yè)板設立的目的在于“促進自主創(chuàng)新企業(yè)及其他成長型創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展”，創(chuàng)業(yè)板往往也被理解為中國的納斯達克，希望通過資本市場的力量來孕育出更多諸如蘋果、Facebook等創(chuàng)新型公司，因而對于創(chuàng)業(yè)板的投資通常屬于成長型投資的范疇。在美國納斯達克交易所上市并沒有對凈利潤進行硬性規(guī)定，其上市標準更加靈活，也更能吸引處于成長擴張期的公司掛牌。

　　但是，根據(jù)2016年執(zhí)行的《首次公開發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理辦法》，創(chuàng)業(yè)板對上市公司的營業(yè)收入、盈利、凈資產等多項財務指標做出了明確要求，這表明我國創(chuàng)業(yè)板投資需要同時考慮價值投資與成長投資。

　　貫穿證券市場發(fā)展歷程，價值投資與成長投資兩大流派的優(yōu)劣之論不絕于耳，而今年以來監(jiān)管部門既要防“黑天鵝”，又要防“灰犀?！?，向價值藍籌的引導十分明顯，在此環(huán)境下市場對于創(chuàng)業(yè)板公司的成長安全性出現(xiàn)擔憂，致使創(chuàng)業(yè)板指數(shù)接連大幅下挫。然而，我們認為價值投資與成長投資并不存在難以調和的矛盾，目前對創(chuàng)業(yè)板公司采取回避態(tài)度未免“矯枉過正”，創(chuàng)業(yè)板筑底企穩(wěn)具備投資機會，不同的投資風格最終將殊途同歸。

　　追根溯源，價值型投資和成長型投資的理念均起源于美國，兩種不同投資理念的誕生也對應特定的時代背景。1929年前的美國股票市場對于價格走勢的技術分析大行其道，趨勢投機盛行，市場秩序混亂。大蕭條的最終爆發(fā)讓無數(shù)投資者損失慘重，也孕育出新的投資理念，即著眼于公司價值與市場價格倒掛的“價值投資”，其鼻祖為本杰明·格雷厄姆。價值投資的核心在于“低估值”，而在當時經歷了股市雪崩后的股票大多處于低估的狀態(tài)，這使得投資這些低估值股票的安全邊際充足，由此價值投資是完全適應當時的市場狀況的。

　　同樣，成長型投資理念的興起也是基于特定的經濟環(huán)境，二戰(zhàn)結束后的50年代初，需求回暖，經濟復蘇，企業(yè)進入快速成長期，價值投資所強調的安全邊際不斷被壓縮，而成長投資之父菲利普·A·費雪在《怎樣選擇成長股》中將持續(xù)的業(yè)務增長、較高的利潤率以及研發(fā)投入水平等指標作為投資參考，由此可見成長型投資并不過多關注估值水平，其核心在于“持續(xù)增長”，這一時期成長型投資亦成為與價值型投資并駕齊驅的策略。

　　成長型公司崛起的例子不勝枚舉，再生源制藥（REGENERON）于1989年創(chuàng)立，當時只有幾人的生物實驗室已經成長為生物醫(yī)藥巨頭，截止8月25日，其市值已經到511億美元，而在剛剛上市時卻一直處于虧損的狀態(tài)，2006至2011每年虧損約1.14億美元。而與之形成鮮明對比的是其研發(fā)費用從1.37億美元增長至5.3億美元，公司鉆研打造護城河優(yōu)勢的努力也在二級市場帶來回報，其股價在剛上市時才約10美元/股，而截至8月25日已飆升至477.80美元/股。再如，英偉達（NVIDIA）是目前圖像芯片的壟斷龍頭，其在上市前幾年也并沒有穩(wěn)定的盈利，但是公司的利潤增速卻持續(xù)跑贏營收增速，毛利率由2006年的38.34%提升至2016年的58.80%，定價能力逐漸提升，其股價也隨之起飛。因此，成長型投資的要點在于發(fā)現(xiàn)好公司，公司是否具備壁壘優(yōu)勢，行業(yè)天花板究竟多高，而非關注階段性的PE、PB等估值指標。

　　　　美國投資者和國內投資者對待成長股的理念存在一定差別，國內的監(jiān)管環(huán)境也更加注重以價值投資的理念去引導投資者，自2015年6月5日年至2017年8月25日，創(chuàng)業(yè)板資金凈流出占比為43.18%，大幅超過上證A股11.66%的資金凈流出占比，其中股災之后監(jiān)管趨嚴以及投資者對于創(chuàng)業(yè)板盈利確定性的擔憂都是非常重要的驅動力，然而即便是將盈利水平作為選擇投資的核心要素之一，創(chuàng)業(yè)板的企業(yè)真的就差嗎？

　　雖然自2016Q2創(chuàng)業(yè)板凈利增速與上證A股凈利增速出現(xiàn)分化，創(chuàng)業(yè)板凈利增速下滑明顯，上證A股凈利增速則逐漸恢復，從8月25日已公布的2017年中報數(shù)據(jù)來看，上證A股凈利潤同比增速為23.79%，創(chuàng)業(yè)板為-0.28%，但是我們并不認為創(chuàng)業(yè)板盈利水平已經出現(xiàn)實質性改變。我們統(tǒng)計了2015Q1至2017Q1區(qū)間內663家創(chuàng)業(yè)板公司的盈利情況，536家公司實現(xiàn)連續(xù)盈利，占比為80.84%，277家實現(xiàn)連續(xù)凈利潤正增長，占比41.78%，其中264家公司連續(xù)實現(xiàn)盈利并且維持凈利潤正增長，占比達到40%。通過相同的方法統(tǒng)計上證A股中1319家公司的盈利情況，1003家公司實現(xiàn)連續(xù)盈利，占比76%，373家公司實現(xiàn)連續(xù)凈利潤正增長，占比28%，其中357家公司實現(xiàn)連續(xù)盈利并且維持凈利潤正增長，占比27%。截止8月25日，已經公布中報的447家創(chuàng)業(yè)板公司中，412家實現(xiàn)盈利，占比為92.17%，314家公司實現(xiàn)凈利潤正增長，其中既實現(xiàn)盈利并且凈利潤正增長的公司占比67.79%，而上證A股此項占比為66.87%，上半年創(chuàng)業(yè)板賺錢的公司仍然略高于上證A股。

　　如果從盈利水平上看創(chuàng)業(yè)板并不存在重大問題，那么是否在估值上創(chuàng)業(yè)板相對上證A股而言存在較大泡沫，導致投資者“趨利避害”？我們發(fā)現(xiàn)自2015年起，創(chuàng)業(yè)板指PE/上證綜指PE就呈現(xiàn)出一個上升趨勢，并且在2015年6月達到峰值，創(chuàng)業(yè)板指PE/上證綜指PE一度超過6，相反，美國納斯達克指數(shù)PE/道瓊斯工業(yè)指數(shù)PE卻一直相對穩(wěn)定，基本維持在1.5-2.5的區(qū)間，納斯達克指數(shù)PB/道瓊斯指數(shù)PB也基本維持在1-1.5的區(qū)間，因此我們認為2015年上半年的“瘋?！毙星橹校瑒?chuàng)業(yè)板的確存在較大泡沫，而隨著市場的大幅調整，估值泡沫已經慢慢消化，目前的創(chuàng)業(yè)板的估值水平相對于上證A股來說處于2-3倍的區(qū)間，已經說明市場逐漸回歸理性，創(chuàng)業(yè)板的吸引力正在逐漸恢復。

　　　　總體而言，現(xiàn)階段創(chuàng)業(yè)板在盈利水平和估值水平上相對上證A股來說吸引力已經逐漸提升，創(chuàng)業(yè)板已經逐步開始筑底企穩(wěn)，此時我們認為刻意放大價值投資與成長投資之間的區(qū)別并不能幫助投資者找到創(chuàng)業(yè)板的最佳的投資策略，更多地需要以PEG（PEG=PE/EPS增長率）為核心，綜合地考慮股票價值和成長性。

　　我們認為PEG最大的優(yōu)勢在于兼顧了價值和成長性兩方面因素，能夠篩選出相對于盈利增速而言市盈率較低的股票，而并非單純地依靠PE尋找低估值股票。由于PEG側重尋找高增長的公司，成熟的大型公司或周期性行業(yè)并不能很好體現(xiàn)PEG指標的優(yōu)勢，例如銀行、鋼鐵、鐵路、化工等，其市值過大、盈利增速較低。相反如TMT、醫(yī)藥、計算機等行業(yè)技術更新較快，新產品研發(fā)周期較傳統(tǒng)行業(yè)更短，創(chuàng)業(yè)板內具備護城河優(yōu)勢的公司能夠維持較高速的成長，更適用于PEG指標的應用，更能發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板帶來的投資機會。

　　通常而言，在市場處于波動時，PEG＜1的股票被市場低估，能夠取得較高的相對收益。我們通過篩選2016年創(chuàng)業(yè)板中的公司進行觀察，剔除其中PEG＞10或PEG＜0的公司，剔除其中PE＞50或PE＜0的公司以及凈利增速預期＜0的公司，我們發(fā)現(xiàn)2016年獲得較高相對收益的公司PEG均集中于（0，1）區(qū)間，由此可見根據(jù)PEG指標對創(chuàng)業(yè)板標的進行篩選是符合我們的判斷的。

　　　　價值投資的集大成者巴菲特曾經說過，“我有15%像費雪，85%像格雷厄姆”，在2012年蘋果股價還未突破100美元/股時，巴菲特并沒有選擇對蘋果進行投資，對科技股也并不感冒，而在2017年2月，巴菲特旗下的伯克希爾哈撒韋通過增持卻已經成為蘋果第五大股東，由此即便是對堅持價值投資的巴菲特來說，價值投資和成長投資并不是割裂的，而是動態(tài)的結合。由此，我們強調對待創(chuàng)業(yè)板更需要以價值成長的投資理念去挖掘其中的優(yōu)秀公司。