原標(biāo)題：【長江策略聯(lián)合金融】這一時(shí)點(diǎn)，為何我們?nèi)匀粓?jiān)定推薦大金融板塊

　　來源微信公眾號(hào)： 長江策略

　　報(bào)告要點(diǎn)

　　策略

　　長江策略在3月底發(fā)布報(bào)告《這個(gè)時(shí)點(diǎn)為什么我們推薦大金融板塊？》，重點(diǎn)推薦大金融板塊以來，我們看到了市場(chǎng)對(duì)大金融板塊的認(rèn)同度在逐步上升。

　　基于金融龍頭股業(yè)績修復(fù)，估值重估的邏輯仍在持續(xù)驗(yàn)證，我們認(rèn)為大金融板塊依然是目前可持續(xù)長期配置的領(lǐng)域。

　　這篇報(bào)告主要從策略自上而下的視角，為投資者剖析以下三個(gè)問題：1）金融股為什么漲？2）保險(xiǎn)券商和銀行相比哪個(gè)更好？3）目前估值水平還有多少空間？金融股漲的原因主要來自三個(gè)方面：息差可能會(huì)開始走平甚至上升；中報(bào)預(yù)期催化；銀行不良率在修復(fù)。推薦行業(yè)配置順序方面：從邏輯上來說，保險(xiǎn)>銀行>券商；從超配情況上來看，保險(xiǎn)>銀行>券商；因此從綜合基本面預(yù)期及行業(yè)配置情況比較，我們給出大金融板塊的配置順序：銀行>券商&保險(xiǎn)。而估值方面，我們通過歷史比較的維度，比照2012年及2014年，當(dāng)前估值仍然合理，仍具備較強(qiáng)的配置價(jià)值。

　　金融

　　銀行：從2016年2月底開始的這波銀行機(jī)會(huì)核心邏輯是行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量拐點(diǎn)。從各家銀行的中報(bào)來看，由于信用成本壓力的下降，絕大部分銀行業(yè)績?cè)鏊侪h(huán)比一季度都是在上升的。當(dāng)前重視銀行板塊的投資機(jī)會(huì)，個(gè)股繼續(xù)推薦基本面向上趨勢(shì)確定性最強(qiáng)的招商銀行(600036) ，短期可以關(guān)注低估值的股份行。

　　非銀：總結(jié)中報(bào)的信息：自下而上的邏輯正在強(qiáng)化，包括利潤數(shù)據(jù)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化數(shù)據(jù)都是處于符合預(yù)期和略超預(yù)期的趨勢(shì)之中，結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時(shí)也在分化。后續(xù)展望：下半年利潤數(shù)據(jù)、價(jià)值類指標(biāo)以及結(jié)構(gòu)優(yōu)化的持續(xù)性，同時(shí)政策紅利有望釋放。

　　這一時(shí)點(diǎn)，我們?nèi)绾慰创蠼鹑冢?/p>

　　作為全市場(chǎng)最早最堅(jiān)定的推薦者，長江策略自3月底開始基于板塊風(fēng)險(xiǎn)收益比判斷，對(duì)大金融板塊持續(xù)推薦，在6月份市場(chǎng)對(duì)金融板塊信心不足時(shí)，繼續(xù)基于金融龍頭股業(yè)績修復(fù)、估值重估的邏輯推薦大金融板塊。周五金融板塊領(lǐng)漲，上證綜指突破3300關(guān)口，金融板塊表現(xiàn)符合我們的此前預(yù)期及邏輯演繹。那么當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，如何看待大金融板塊的后續(xù)表現(xiàn)？展望未來，看漲金融板塊的內(nèi)在邏輯又能否持續(xù)？當(dāng)下長江策略特聯(lián)合金融組，為您帶來對(duì)金融股的持續(xù)跟蹤！

　　策略

　　當(dāng)前從策略角度，我們主要為投資者解讀以下幾個(gè)問題：1）金融股為什么漲？2）保險(xiǎn)券商和銀行相比哪個(gè)更好？3）目前估值水平還有多少空間？

　　首先，第一個(gè)問題主要源自三個(gè)方面的因素。（1）息差可能會(huì)開走平甚至上升：在2012-2013年的經(jīng)驗(yàn)中，市場(chǎng)利率抬升后半年，銀行息差開始企穩(wěn)上升。國有銀行企穩(wěn)的可能性較大。（2）中報(bào)預(yù)期催化：交行、人壽、南京等金融股中報(bào)披露，其中交行與人壽是投資者普遍認(rèn)為資質(zhì)較為一般的品種，然而業(yè)績層面我們看到資產(chǎn)質(zhì)量在改善；保險(xiǎn)板塊收入與新業(yè)務(wù)價(jià)值率好轉(zhuǎn)。這使得市場(chǎng)預(yù)期后續(xù)資質(zhì)較好的金融股業(yè)績情況或?qū)⒊A(yù)期。（3）銀行不良率在修復(fù)：2016年起加回核銷后不良生成率高位回落。

　　第二個(gè)問題，綜合考慮來看銀行>券商&保險(xiǎn)。首先，從邏輯上來說：保險(xiǎn)>銀行>券商。（1）保險(xiǎn)中長期邏輯更接近消費(fèi)：我國壽險(xiǎn)保費(fèi)經(jīng)歷較快增長時(shí)期，城鎮(zhèn)居民人均消費(fèi)支出也恰好處于2000-3000美元的水平，美國在歷史上的同期也迎來了保險(xiǎn)消費(fèi)的爆發(fā)。（2）銀行中長期邏輯在于經(jīng)濟(jì)增長，而這點(diǎn)市場(chǎng)分歧較大，不容易產(chǎn)生一致預(yù)期，然而大銀行的邏輯不僅在于行業(yè)增長，還在于“蛋糕分配權(quán)”優(yōu)勢(shì)。（3）券商中長期邏輯相對(duì)較弱，大家認(rèn)同券商股與市場(chǎng)走勢(shì)趨同，牛市則券商彈性大，反之亦然。但在金融監(jiān)管背景下，我們認(rèn)為，監(jiān)管會(huì)導(dǎo)致券商行業(yè)發(fā)生兩大變化：1）集中度提升，大券商在業(yè)務(wù)能力、風(fēng)控能力上顯著強(qiáng)于小券商，我們將發(fā)現(xiàn)大券商的業(yè)績比市場(chǎng)預(yù)期可能更高；2）大小券商的估值體系重構(gòu)，銀行板塊在今年監(jiān)管背景疊加經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇背景下，大銀行估值超越股份行估值，這一變化在券商行業(yè)也將發(fā)生。從配置上來說：券商>銀行>保險(xiǎn)。在當(dāng)前的機(jī)構(gòu)配置倉位中，券商比例最低，同時(shí)預(yù)期最低。最后，綜合考慮來看：銀行>券商&保險(xiǎn)。金融股屬于攻守兼?zhèn)淦贩N，如果出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇證偽，金融股仍然具備安全邊際。

　　第三個(gè)問題，當(dāng)前銀行股估值仍然合理，仍具備上行空間。通過歷史比較看：2012與2014年當(dāng)時(shí)銀行整體基本面情況并沒有目前狀態(tài)好，當(dāng)時(shí)銀行股估值頂?shù)竭_(dá)1.4PB。目前參考去年凈資產(chǎn)規(guī)模，銀行股估值在1.1PB，歷史比較看，仍有上行空間。目前位置邏輯未出現(xiàn)變化前，估值仍然合理。

　　銀行

　　在金融危機(jī)之后，銀行股一共有四波行情，分別是2009年、2012年、2014年、2016年至今。2009年的行情估值從2倍PB提升到3倍PB，2012年的行情從1.1倍PB提升到1.4倍PB，2014年的行情從0.8倍PB提升到1.4倍PB，2016年至今的行情從0.9倍PB提升到目前的1.1倍PB。相比2012年、2014年的最近的兩撥行情，估值上目前才1.1倍，遠(yuǎn)低于的前兩波的1.4倍PB，但是基本面的邏輯支撐要比之前強(qiáng)太多。雖然流動(dòng)性比2012/2014年要緊一些，但是流動(dòng)性制約的是上漲斜率，我們可以看到最新的這波銀行股行情走勢(shì)是最為平緩的。

　　從2016年2月底開始的這波銀行機(jī)會(huì)核心邏輯是行業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量拐點(diǎn)。資產(chǎn)質(zhì)量拐點(diǎn)的力量分為四個(gè)階段：第一階段，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)首先出現(xiàn)拐點(diǎn)，PMI指標(biāo)底是2016年2月，而最早是大行從2016年中報(bào)開始有資產(chǎn)質(zhì)量邊際改善跡象，大約滯后一個(gè)季度左右；第二階段，銀行報(bào)表上的資產(chǎn)質(zhì)量指標(biāo)出現(xiàn)不同程度的改善，目前絕大部分銀行均在第二階段；第三階段，不良新生成額下降，如果該銀行撥備覆蓋率充足，那么當(dāng)期計(jì)提撥備壓力下降信用成本下降，凈利潤增速回升；第四階段，如果不良新生成額下降幅度夠大，當(dāng)期計(jì)提撥備大幅減少，那么凈利潤增速大幅回升，當(dāng)其大致回升至ROE*（1-分紅率），ROE拐點(diǎn)到來。

　　從各家銀行的中報(bào)來看，由于信用成本壓力的下降，絕大部分銀行業(yè)績?cè)鏊侪h(huán)比一季度都是在上升的。每家銀行有自己的一些特殊的情況，面臨的資產(chǎn)質(zhì)量拐點(diǎn)階段也不一樣。

　　當(dāng)前重視銀行板塊的投資機(jī)會(huì)，個(gè)股繼續(xù)推薦基本面向上趨勢(shì)確定性最強(qiáng)的招商銀行，短期可以關(guān)注低估值的股份行。

　　非銀

　　總結(jié)中報(bào)的信息：自下而上的邏輯正在強(qiáng)化，包括利潤數(shù)據(jù)、結(jié)構(gòu)優(yōu)化數(shù)據(jù)都是處于符合預(yù)期和略超預(yù)期的趨勢(shì)之中，結(jié)構(gòu)優(yōu)化的同時(shí)也在分化。后續(xù)展望：下半年利潤數(shù)據(jù)、價(jià)值類指標(biāo)以及結(jié)構(gòu)優(yōu)化的持續(xù)性，同時(shí)政策紅利有望釋放。

　　保險(xiǎn)：中報(bào)提升未來EV增速預(yù)期，預(yù)期3季度凈利潤改善持續(xù)，政策落地預(yù)期增強(qiáng)，堅(jiān)定持有。

　　1、保險(xiǎn)中報(bào)中最重要的增量信息是EV增長略超預(yù)期。從披露的公司來看，平安EV增長約16%，人壽和太保增長7%-10%，如果下半年維持和上半年一致的增速，行業(yè)EV全年增長大概率在20%以上。EV提升的核心動(dòng)力是NBV增長及營運(yùn)偏差貢獻(xiàn)力度提升。傳統(tǒng)EV增長中樞在15%-20%，如果這兩個(gè)因素持續(xù)，EV增長中樞或有確定性上移，增長中樞或超過20%。

　　2、關(guān)注NBV增長驅(qū)動(dòng)因素的多元化。保險(xiǎn)中報(bào)險(xiǎn)企凈利潤保持了較好增長，凈資產(chǎn)增速有所分化，NBV增速基本上會(huì)有超過30%左右的水平。凈利潤的增長受益于投資收益釋放+剩余邊際的有效釋放+部分營運(yùn)偏差釋放，凈資產(chǎn)的分化核心在于公司可供出售金融資產(chǎn)債券科目的變化；NBV增長基本在30%以上，與此前NBV依賴新單保費(fèi)規(guī)模增長驅(qū)動(dòng)不同，本輪NBV增長中新單利潤率貢獻(xiàn)明顯提升，2017H新單利潤率基本上提升3-8個(gè)百分點(diǎn)，提升的幅度約為10%-20%。

　　3、下半年有什么值得展望的催化劑。

　　1）凈利潤有持續(xù)優(yōu)化空間。2017年3-4季度面臨750日移動(dòng)平均曲線拐點(diǎn)；2016年下半年和2017年上半年責(zé)任準(zhǔn)備金多計(jì)提的規(guī)模基本上是最大的區(qū)間，2017年下半年從多計(jì)提的同比和環(huán)比來看，均存在明顯的改善空間。

　　2）稅延養(yǎng)老政策試點(diǎn)值得期待。上半年國務(wù)院會(huì)議明確稅延養(yǎng)老在2017年底前實(shí)現(xiàn)試點(diǎn)，持續(xù)關(guān)注稅延養(yǎng)老政策試點(diǎn)方案、系統(tǒng)建設(shè)推進(jìn)等情況。

　　券商：中報(bào)大小券商盈利分化確定，關(guān)注投資收益+利息凈收入彈性，低估值低配置優(yōu)勢(shì)明顯，加大配置。

　　1、券商中報(bào)結(jié)構(gòu)優(yōu)化明顯。中報(bào)券商凈利潤核心的推動(dòng)因素在于利息凈收入和投資收益，投資收益的改善來自于股債市場(chǎng)改善、部分直投利潤的釋放和其他因素；利息凈收入同比改善明顯一方面來自于股票質(zhì)押業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)容，另一方面來自于賣出回購業(yè)務(wù)規(guī)模壓縮帶來的利息支出減少。

　　2、下半年有什么值得展望的催化劑。

　　1）凈利潤有持續(xù)優(yōu)化空間。一方面下半年市場(chǎng)成交量相較于上半年略有回升，另一方面考慮資本中介業(yè)務(wù)有進(jìn)一步擴(kuò)容空間，券商凈利潤或優(yōu)于上半年。同時(shí)關(guān)注券商直投凈利潤改善空間。

　　2）關(guān)注下半年新業(yè)務(wù)釋放空間。政策持續(xù)推動(dòng)債券業(yè)務(wù)品種創(chuàng)新，支持并購重組業(yè)務(wù)發(fā)展，后續(xù)持續(xù)關(guān)注相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)模擴(kuò)容。

　　當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)，我們認(rèn)為非銀板塊當(dāng)前業(yè)績對(duì)比當(dāng)前估值具有較好的吸引力，堅(jiān)定持有保險(xiǎn)板塊，配置券商。保險(xiǎn)板塊推薦新華保險(xiǎn)(601336) +中國平安(601318) ，券商板塊配置推薦中信證券(600030) +國泰君安(601211)+廣發(fā)證券(000776) 。