來源：中信證券(600030)

　　　　▌一、牛市上半場(chǎng)，估值和盈利完美共振

　　中報(bào)完美收官

　　剛結(jié)束的2017年中報(bào)表明，港股盈利增速確定觸底反彈，結(jié)束了自2011年以來增速整體呈下降的趨勢(shì)。2017年上半年，恒生指數(shù)凈利潤同比增長11.5%，均好于前兩年的-4.8%和-7.6%，其中非金融板塊增速近50%。如果以港股通作為全樣本，港股整體凈利潤同比增速達(dá)13%，其中非金融板塊凈利潤增速40%左右。

　　　　今年香港市場(chǎng)的表現(xiàn)，在全球范圍都屬搶眼，代表市場(chǎng)整體水平的恒生指數(shù)從去年開始到現(xiàn)在已經(jīng)累計(jì)上漲了30%，從底部累計(jì)上漲了50%，恒指點(diǎn)位在27700徘徊，已接近2015年（A股牛市）時(shí)的高點(diǎn)。估值方面，恒生指數(shù)估值已恢復(fù)到12.5x（TTM）。

　　　　所以，港股，貴了嗎？歷史能提供參考，但新的變化在發(fā)生，1年前我們提到的邏輯，在1年內(nèi)得到市場(chǎng)的驗(yàn)證。1年前“互聯(lián)互通”機(jī)制下的滬深港通總額度的限制取消，我們?cè)凇痘ヂ?lián)互通，邁向中國統(tǒng)一市場(chǎng)》的報(bào)告中指出，市場(chǎng)機(jī)制的變化，將使香港市場(chǎng)徹底擺脫估值洼地的局面。之前香港市場(chǎng)作為典型“離岸市場(chǎng)”，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的下行風(fēng)險(xiǎn)往往伴隨匯率風(fēng)險(xiǎn)釋放，兩風(fēng)險(xiǎn)疊加，使海外投資者拋售“中國相關(guān)資產(chǎn)”，港股估值能跌不見底。過去幾年，內(nèi)地經(jīng)濟(jì)又處于從“高增速”向“中低增速”的換擋期，也使“洼地”現(xiàn)象難以改變。但南向資金的參與，使港股市場(chǎng)有了“估值底”，整個(gè)估值中樞抬升（詳見去年10月11日?qǐng)?bào)告《互聯(lián)互通，邁向中國統(tǒng)一市場(chǎng)》）。今年供給側(cè)改革的推進(jìn)，“舊經(jīng)濟(jì)”的盈利復(fù)蘇超預(yù)期，盈利和估值的共振，推動(dòng)市場(chǎng)反轉(zhuǎn)，并創(chuàng)新高。

　　橫向?qū)Ρ?，香港依舊是全球最便宜的市場(chǎng)，美股標(biāo)普500的市盈率在23x（TTM），納斯達(dá)克市盈率在39x，英國法國德國主要股指的估值分別為17-24x之間，而這些國家股指對(duì)應(yīng)的盈利增速也只有2%-10%。 新興市場(chǎng)的代表，如印度韓國的市盈率分別是23x和15x（盈利增速也只有7-9%），所以全球?qū)Ρ雀酃梢琅f不貴；從內(nèi)地資金角度，相對(duì)于A股，H股依舊有20%左右折價(jià)。

　　　　盈利分行業(yè)看，港股大部分行業(yè)凈利潤平均增速為正，周期行業(yè)領(lǐng)漲，金融業(yè)反彈顯著。鋼鐵、煤炭、石油石化2017H1凈利潤同比增速分別達(dá)到344%、156.5%、122%。金融行業(yè)凈利潤觸底回升。銀行板塊，2016H2凈利潤增速為-0.70%，2017H1增速便反彈至1.17%。非銀行金融板塊，2016H2凈利潤增速為-4.14%，2017H1增速為7.37%。

　　　　哪些在超預(yù)期

　　我們對(duì)比3月前與當(dāng)前對(duì)行業(yè)2017EPS的彭博預(yù)測(cè)，發(fā)現(xiàn)投資者對(duì)市場(chǎng)轉(zhuǎn)向樂觀，高達(dá)52%的公司2017年EPS預(yù)期被上調(diào)。

　　　　在調(diào)高比率達(dá)到60%以上的13個(gè)行業(yè)當(dāng)中，超過60%為周期性行業(yè)，同時(shí)也包括利潤占比較大的銀行、房地產(chǎn)行業(yè)。

　　　　與A股相比，港股中報(bào)更優(yōu)異的行業(yè)

　　與A股對(duì)比，港股2017年中期凈利潤增速在有色鋼鐵、建筑、傳媒、交通運(yùn)輸行業(yè)中較為搶眼。有色行業(yè)凈利潤增速港股高于A股，港股增速為142.59%，A股增速僅為111.62%。原因主要?dú)w結(jié)于2016年以來政府全面推行的供給側(cè)改革，產(chǎn)品價(jià)格提升，企業(yè)盈利明顯提高。有色行業(yè)龍頭前三甲均在A股/港股上市，而港股比A股更能反映企業(yè)基本面的改善。

　　交通運(yùn)輸業(yè)A股2017年中期凈利潤增速為42%，低于港股凈利潤增速65%。交通運(yùn)輸業(yè)的增長主要由航運(yùn)子行業(yè)發(fā)展帶動(dòng)。港股龍頭中遠(yuǎn)?？?601919)、招商局港口業(yè)績(jī)突出，凈利潤同比增長220.62%、86.27%。A股龍頭由航空、物流主導(dǎo)，物流龍頭順豐控股(002352)凈利潤增速只有7.47%，航空龍頭中國國航(601111) 凈利潤同比增長為-3.79%，而航運(yùn)龍頭上港集團(tuán)(600018) 業(yè)績(jī)平平，凈利潤增速只有15.62%，遠(yuǎn)低于港股龍頭增速。

　　建筑行業(yè)港股2017年中期凈利潤增速為26.13%，高于A股凈利潤增速15.7%。港股和A股龍頭重合標(biāo)的較多，均為國企中國交建(601800) 、中國中鐵(601390) 、中國鐵建(601186) 、中國中治。受益于中國基建的固定資產(chǎn)投資增加，這些國企業(yè)績(jī)大幅增長。而港股標(biāo)的只有10個(gè)，因此國企業(yè)績(jī)的增長有效地拉動(dòng)了整個(gè)港股建筑業(yè)的上升。反觀A股建筑板塊，部分公司利潤下滑減弱了行業(yè)整體的上漲勢(shì)頭，例如中泰橋梁(002659) 因成本費(fèi)用上升虧損擴(kuò)大，凈利潤同比增長率為-332.04%。

　　電力設(shè)備行業(yè)2017年中期凈利潤增速港股高于A股，港股增速為21.7%，A股增速為12.34%。港股電力設(shè)備行業(yè)標(biāo)的較少，只有9個(gè)，個(gè)別公司凈利潤同比大幅增長拉動(dòng)整個(gè)板塊上升。由于近期發(fā)改委發(fā)布“十三五”光伏建設(shè)目標(biāo)超預(yù)期以及國內(nèi)下游光伏電站開發(fā)力度持續(xù)超預(yù)期，協(xié)鑫新能源抓住發(fā)展機(jī)遇實(shí)現(xiàn)裝機(jī)容量和規(guī)模的快速擴(kuò)張，業(yè)績(jī)得以高速增長，凈利潤同比增長187.88%。

　　傳媒行業(yè)2017年中期凈利潤增速為42.25%，高于A股凈利潤增速16.73%。原因主要為港股傳媒龍頭美圖業(yè)績(jī)扭虧為盈，帶領(lǐng)港股傳媒行業(yè)表現(xiàn)好于A股。港股傳媒龍頭美圖秀秀8月24日發(fā)布中報(bào)顯示營業(yè)收入同比增長272%，環(huán)比增長120%，2017年上半年更是首次產(chǎn)生正毛利率15.8%。

　　　　▌二、未來3-6個(gè)月，海外資金更重要

　　海外資金更為重要

　　過去3個(gè)月，美元的貶值幅度是超市場(chǎng)預(yù)期的。美元指數(shù)從120跌回到92。弱勢(shì)美元，往往驅(qū)使全球資金對(duì)新興市場(chǎng)的配置需求提升。隨著內(nèi)地企業(yè)盈利基本面的改善，海外投資者對(duì)內(nèi)地的興趣和關(guān)注度有所提升。EPFR數(shù)據(jù)顯示，從今年3月開始，海外資金開始持續(xù)加配香港。弱勢(shì)美元的環(huán)境下，資金配置新興市場(chǎng)，未來3-6個(gè)月海外資金將在邊際上更重要。

　　　　雖然周期盈利復(fù)蘇可能經(jīng)歷高點(diǎn)，4季度市場(chǎng)面臨曲折，但供給側(cè)改革對(duì)銀行報(bào)表的影響遠(yuǎn)沒有結(jié)束，并將持續(xù)到2018年。我們認(rèn)為，銀行資產(chǎn)質(zhì)量改善將推動(dòng)恒生指數(shù)在2018年站上“3萬點(diǎn)”（關(guān)于金融盈利復(fù)蘇的討論，將在后文中詳述）。

　　　　2017年下半年加息的概率在降低，海外資金最大的風(fēng)險(xiǎn)可能是縮減資產(chǎn)負(fù)債表。中信證券研究部宏觀團(tuán)隊(duì)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)縮表方式的基準(zhǔn)判斷是：美聯(lián)儲(chǔ)將可能按照“被動(dòng)式、循序漸進(jìn)、可預(yù)測(cè)”的原則進(jìn)行縮表，考慮到貨幣需求的增長、貨幣市場(chǎng)更高的準(zhǔn)備金要求、銀行流動(dòng)性的變動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模最終可能由當(dāng)前的4.5萬億縮減至2.5萬億至3.4萬億美元間。

　　　　南向資金：正改變港股的投資邏輯

　　對(duì)南向資金而言，去年的這個(gè)時(shí)間點(diǎn)，配置生逢其時(shí)。如今美元弱勢(shì)下人民幣兌美元升值，時(shí)間上并不是配置型資金建倉的最佳時(shí)點(diǎn)。

　　　　也有之前獲利資金在年末鎖定收益，等來年再做布局。

　　　　但從滬港通開通以來，累計(jì)南向買入港股達(dá)5000多億人民幣，占香港整體市場(chǎng)的成交量從不到1%上升到10%左右。

　　　　隨著認(rèn)知的深入，南向資金對(duì)香港市場(chǎng)的影響，正在潛移默化，比如汽車、地產(chǎn)等行業(yè)表現(xiàn)尤為明顯。

　　　　今年南下資金以保險(xiǎn)資金等配置型需求為主，機(jī)構(gòu)首先配置的對(duì)象為大權(quán)重股票，以避免跑輸指數(shù)過多，其次在相對(duì)中型和小型的股票中尋找alpha。隨著南下資金的認(rèn)知加深，我們看到南下資金在一部分行業(yè)和公司中已經(jīng)是占比很高，足以影響這些行業(yè)以及公司的股價(jià)表現(xiàn)了（例如，港股通南下資金持有市值占汽車行業(yè)自由流通自由市值超過12%，持有材料板塊占比也超過8%）。

　　　　▌三、牛市中的“安全邊際”，兩點(diǎn)思考

　　在今年5月23日外發(fā)的《港股市場(chǎng)2017年下半年投資策略》中，我們提到估值上升的情況下，下一階段更重要是在牛市中尋找“安全邊際”。自去年下半年以來，中國內(nèi)地經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)是超預(yù)期的。雖然ROE在過去幾年都處于下行的趨勢(shì)，但已逐漸趨緩并開始回升。中報(bào)季后，我們延續(xù)這一思路的繼續(xù)思考，安全邊際可來自兩個(gè)方面：第一，盈利改善的持續(xù)性，未來還有空間；第二，本身具有后周期屬性的行業(yè)，這是我們4季度配置的出發(fā)點(diǎn)。

　　　　大金融

　　金融是我們看好的第一類持續(xù)空間的行業(yè)。銀行凈利潤在港股板塊中占比接近40%，在中報(bào)給投資者最大超預(yù)期的就是銀行板塊。銀行資產(chǎn)質(zhì)量的改善始于供給側(cè)改革的推進(jìn)，但其對(duì)銀行報(bào)表的影響將可能要持續(xù)到2018年。銀行內(nèi)部信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整有助于存量風(fēng)險(xiǎn)化解，高風(fēng)險(xiǎn)貸款基本實(shí)現(xiàn)了逐步退出，資產(chǎn)質(zhì)量步入穩(wěn)步修復(fù)期，“安全邊際”來自可持續(xù)性，這也將成為支撐整體市場(chǎng)的核心因素。同時(shí)，我們也看好保險(xiǎn)行業(yè)盈利的持續(xù)改善，和相應(yīng)內(nèi)生價(jià)值提升。

　　資產(chǎn)質(zhì)量改善在年中逐漸中資機(jī)構(gòu)投資者的共識(shí)，而外資仍對(duì)較高杠桿率和房地產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)心，不管是從實(shí)際水平還是公布數(shù)據(jù)，資產(chǎn)質(zhì)量和不良率改善都是大概率事件。鋼鐵等部分產(chǎn)能過剩行業(yè)市場(chǎng)出清效果明顯，盈利改善突出。中國2011-16年的不良貸款率高企主要是由于2009-11的過量貸款，基本已經(jīng)在2015-16年前到期。整體判斷，銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)集中暴露時(shí)期已經(jīng)過去，資產(chǎn)質(zhì)量步入穩(wěn)步修復(fù)期。

　　從中報(bào)反映的情況，大銀行的不良率全線下行，股份行和城商行表現(xiàn)分化。上半年25家上市銀行平均不良率較年初下降0.05pct至1.64%。其中：（1）5家大銀行全部都出現(xiàn)了下降，尤其是農(nóng)行下降0.18pct并實(shí)現(xiàn)了不良貸款和不良率的“雙降”；（2）股份行和城商行中部分銀行率先改善，如招商表現(xiàn)最為明顯（“雙降”），而其他股份行如民生、浦發(fā)、平安等當(dāng)前仍存在風(fēng)險(xiǎn)暴露壓力，預(yù)計(jì)最早可能會(huì)在年底出現(xiàn)不良率的改善。

　　根據(jù)中信證券研究部銀行組的測(cè)算，加回核銷和轉(zhuǎn)出的實(shí)際不良增量（即新發(fā)生不良），新發(fā)生不良總體明顯減少，呈現(xiàn)出穩(wěn)中趨降的態(tài)勢(shì)，表明上市銀行的風(fēng)險(xiǎn)暴露在逐步趨緩，其中農(nóng)行、招商、興業(yè)的新發(fā)生不良降幅最大。2017上半年上市銀行關(guān)注率和逾期率延續(xù)了2016年下半年以來的下降趨勢(shì)，截至上半年末16家上市銀行平均關(guān)注率和逾期率分別降至3.17%和2.30%（較年初分別降0.26pct和0.19pct）。而“關(guān)注/不良”和“逾期/不良”的剪刀差也持續(xù)收窄，上半年降至1.93和1.40。大銀行繼續(xù)保持積極的撥備政策，而股份行和城商行則減少撥備計(jì)提以貢獻(xiàn)業(yè)績(jī)。

　　　　撥備反哺利潤主要體現(xiàn)在股份行和城商行：（1）大銀行保持撥備計(jì)提，2017H1的“資產(chǎn)減值損失/撥備前利潤”與2016年基本持平略有下降（五大行中僅中行下降較多），主要源于大銀行撥備覆蓋率本身較低、需要補(bǔ)充撥備；（2）股份行和城商行的“資產(chǎn)減值損失/撥備前利潤”分別為39.72%和35.39%，均較2016年有明顯下降，撥備后的營業(yè)利潤增速也較撥備前有顯著提升，其中招商、民生、興業(yè)、南京撥備反哺利潤的策略尤其積極，不過也有部分銀行仍在增加撥備計(jì)提，如華夏、平安、江蘇、貴陽、江陰、無錫、吳江等。

　　息差方面，逐步企穩(wěn)，其中大行率先走上回升通道、中小行則開始觸底改善。由于銀行未披露單季息差，因此我們利用期初期末平均余額法來分析單季息差的改變：總體25家上市銀行二季度單季凈息差1.93%，環(huán)比一季度上升2BP。分銀行看：（1）大銀行二季度息差已環(huán)比上升至2.01%（一季度1.96%），其中除交行外均有不同幅度的上升；（2）股份行和城商行二季度凈息差則繼續(xù)下降，不過降幅已有明顯收窄（股份行平均環(huán)比降3BP至1.80%，城商行降11BP至1.64%），而20家股份行和城商行中也有銀行開始環(huán)比上升。

　　　　各家銀行息差表現(xiàn)的差異主要來自負(fù)債端，大銀行以及招商存款基礎(chǔ)更好有助控制總體負(fù)債成本，而股份行和城商行對(duì)主動(dòng)負(fù)債依賴度更高、成本壓力更大。央行對(duì)資金利率上行態(tài)度更趨謹(jǐn)慎，負(fù)債成本壓力整體較??；由于資金市場(chǎng)向信貸市場(chǎng)的利率傳導(dǎo)存在半年左右時(shí)滯，加之當(dāng)前信貸供需關(guān)系仍利于銀行定價(jià)提升，下半年資產(chǎn)端收息率上升是息差改善的直接推動(dòng)力。上半年存款較優(yōu)的大行、招商、重慶農(nóng)商行環(huán)比息差表現(xiàn)較好，下半年我們認(rèn)為銀行將迎來整體息差環(huán)比改善。

　　下半年流動(dòng)性緊平衡，債市和同業(yè)市場(chǎng)利率穩(wěn)定，低于5-6月高點(diǎn)但遠(yuǎn)高于2015-16年。具我們了解，目前貸款額度緊張，新發(fā)放貸款都在向上定價(jià)。一季度新增款傾向于大企業(yè)、基建和房貸居多，而二季度和下半年會(huì)逐步向中小企業(yè)傾斜，中小企業(yè)和個(gè)人經(jīng)營性貸款占比高的銀行議價(jià)能力更大，新貸款定價(jià)更高。預(yù)計(jì)短期內(nèi)，央行沒有上調(diào)基準(zhǔn)利率的的跡象，銀行負(fù)債端利率趨于穩(wěn)定。

　　撥備覆蓋水平繼續(xù)回升，大銀行恢復(fù)最明顯。上半年25家上市銀行平均撥備覆蓋率較年初上升5.16pcts至167.56%（環(huán)比1季度上升2.57pcts），其中大銀行得益于維持較高信用成本恢復(fù)最明顯，由年初的155.48%上升至160.27%，其次是股份行由168.5%升至250.46%，而城商行則較年初略微下降0.78pct至250.46%。資產(chǎn)向好與風(fēng)險(xiǎn)降低是推動(dòng)銀行業(yè)績(jī)快速增長的主要因素。銀行不良貸款率開始下降，壓力逐漸緩解，同時(shí)撥備覆蓋率上升，應(yīng)對(duì)危機(jī)的情況從而有所提高。8月輿情顯示，監(jiān)管部門對(duì)當(dāng)月金融監(jiān)管的效果比較滿意，未來幾個(gè)月利率也有望保持穩(wěn)定，凈息差有望繼續(xù)保持平穩(wěn)。

　　預(yù)計(jì)2017全年行業(yè)盈利增速將恢復(fù)至5.05%，預(yù)計(jì)銀行業(yè)基本面改善趨勢(shì)將延續(xù)到2018年，息差和風(fēng)險(xiǎn)修復(fù)穩(wěn)步推進(jìn)，基于利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表的盈利估值雙升邏輯將持續(xù)得到驗(yàn)證，中期趨勢(shì)確立有利于長線投資者穩(wěn)步增加配置。

　　后周期：必選消費(fèi)（乳業(yè)、運(yùn)動(dòng)服飾）和汽車經(jīng)銷商

　　如果說我們?cè)诮鹑诎鍓K中尋找“持續(xù)”的安全邊際，第二類的就是本身具有后周期屬性的消費(fèi)板塊。我們比較看好必選的乳業(yè)和服飾（運(yùn)動(dòng)服飾），以及汽車經(jīng)銷商。

　　首先，乳業(yè)方面，行業(yè)景氣回升。從行業(yè)景氣度看，競(jìng)爭(zhēng)降價(jià)+三四線消費(fèi)升級(jí)+渠道下沉共同促使三四線城市乳品需求接棒。根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，17H1液態(tài)奶零售額同增7.3%，三四線城鄉(xiāng)H1同增9%，成為有力驅(qū)動(dòng)。2014年中國一二線城市人均飲奶量達(dá)到韓日平均水平31kg后液奶景氣陷入停滯，由于當(dāng)時(shí)原奶價(jià)格高企公司大力推廣高端產(chǎn)品致ASP提升，促使三四線需求接力斷檔；2015年起原奶供給猛增，被動(dòng)促銷增加使得ASP逐漸下行加之三四線消費(fèi)升級(jí)，量變到質(zhì)變，出現(xiàn)景氣反轉(zhuǎn)契機(jī)。

　　　　根據(jù)草根調(diào)研，H1伊利基礎(chǔ)白奶及優(yōu)酸乳等低線產(chǎn)品均恢復(fù)10%以上增長，佐證該猜想。2017年1-7月，全國乳制品銷售額增長率為6.8%，整體復(fù)蘇明顯，其中縣級(jí)乳制品銷售額增長率為13.6%，遠(yuǎn)高于重點(diǎn)城市0.02%、省級(jí)市5.5%、地級(jí)市6.6%。

　　從行業(yè)格局看，原奶價(jià)格溫和回升疊加奶粉新政落地，預(yù)期行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)改善?；趪鴥?nèi)原奶供需改善，我們判斷奶價(jià)將溫和上漲。在原材料價(jià)格溫和上升的背景下，由于小企業(yè)相比大企業(yè)，在上游成本控制和下游產(chǎn)品結(jié)構(gòu)提升方面較弱，因此只能通過降低費(fèi)用、減少促銷等方式應(yīng)對(duì)成本上升，預(yù)期行業(yè)整體促銷減弱，競(jìng)爭(zhēng)改善，17H1龍頭公司促銷力度維持，預(yù)期市占率將進(jìn)一步提升。另外，奶粉新政落地，配方注冊(cè)批文公布，雜牌出清，奶粉行業(yè)集中度也將提升。

　　　　龍頭企業(yè)充分受益于行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善。伊利低線渠道滲透和深耕最具優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)品管理營銷一慣優(yōu)秀，有望在本輪景氣復(fù)蘇中搶占高地，最大收益行業(yè)景氣提升和龍頭市占率提升。蒙牛乳業(yè)邊際改善顯著：1．管理端新管理層理順業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，調(diào)整組織架構(gòu)；2．產(chǎn)品端加強(qiáng)與達(dá)能合作，引進(jìn)達(dá)能新產(chǎn)品；3．渠道端推進(jìn)渠道扁平化改革；4．上游整合現(xiàn)代牧業(yè)下游業(yè)務(wù)，增強(qiáng)協(xié)同。預(yù)期現(xiàn)代牧業(yè)和雅士利業(yè)績(jī)改善、事業(yè)部、渠道扁平化改革均將助力蒙牛業(yè)績(jī)彈性。

　　　　其二，運(yùn)動(dòng)鞋服。在歷經(jīng)粗放擴(kuò)張、慘痛調(diào)整、復(fù)蘇增長之后，步入穩(wěn)健高景氣階段。根據(jù)Euromonitor數(shù)據(jù)，行業(yè)未來5年CAGR為7.6%，遠(yuǎn)高于其他服飾細(xì)分行業(yè)。同時(shí)，我國運(yùn)動(dòng)鞋服行業(yè)已基本完成洗牌、格局較穩(wěn)，2016年CR10達(dá)71%，因此投資龍頭是享受行業(yè)增長紅利的首選。

　　　　中信證券研究部紡織服裝組預(yù)計(jì)安踏體育2017~2020年整體銷售額復(fù)合增速15-20%，其中安踏品牌銷售額復(fù)合增速達(dá)雙位數(shù)、FILA銷售額復(fù)合增長有望超30%、DESCENTE銷售額達(dá)到25億、2020年電商占總銷售額比例望達(dá)20%；到2025年有望實(shí)現(xiàn)千億銷售額。

　　　　最后，汽車（寶馬）經(jīng)銷商。嚴(yán)格意義上說，汽車不算后周期品種，但經(jīng)銷商的超額收益主要來自于熱銷車型的加價(jià)銷售。作為產(chǎn)業(yè)鏈中的最下游，豪車經(jīng)銷商在車型周期開端可以充分利用市場(chǎng)供需關(guān)系之間的不平衡攫取銷售利潤，豪華品牌車型周期來臨時(shí)，業(yè)績(jī)最具彈性的環(huán)節(jié)分別為：經(jīng)銷商 > 整車廠 > 零部件供應(yīng)商。豪華品牌經(jīng)銷商的盈利彈性來自于車型大換代之后，從“折價(jià)”銷售到“加價(jià)”銷售的過程。下游經(jīng)銷商由于銷售毛利率常年維持在2%-3%的水平，因此其盈利能力會(huì)大幅受益于豪華品牌的全新車型周期：以售價(jià)50萬元左右的寶馬5系為例，終端1萬元的加價(jià)可以帶來2%的銷售毛利率的提升，對(duì)應(yīng)的新車銷售毛利率即可翻倍。豪車經(jīng)銷商對(duì)于豪華品牌的車型周期更為敏感，其盈利較非豪華品牌經(jīng)銷商更具有彈性。

　　為什么選寶馬經(jīng)銷商？寶馬開啟強(qiáng)勢(shì)車型周期。BBA三強(qiáng)占據(jù)中國豪車市場(chǎng)的75%的市場(chǎng)份額，市場(chǎng)份額格局穩(wěn)定，但盈利能力受7年車型大換代周期影響明顯。寶馬已于2017年開啟全新車型周期，將推出包括新5系在內(nèi)的14款車型寶馬第六代7系（G11）于2015年10月正式上市，第七代5系（G30）也于2017年2月量產(chǎn)，其中國產(chǎn)華晨寶馬5系已于6月23日正式開始銷售。預(yù)計(jì)此次寶馬全新車型周期的開啟將帶來持續(xù)兩年的產(chǎn)品密集投放：包括全新5系、X3、1系三廂版、X1插電混動(dòng)版等6款國產(chǎn)新車，以及M760Li、寶馬X7、寶馬8系Coupe和新一代MINI Countryman等8款進(jìn)口車型。其中，寶馬X3在國產(chǎn)后有望大幅降低售價(jià)，提高銷售終端的競(jìng)爭(zhēng)力。此外，寶馬另兩大主力車型3系大改款和X1中期改款將有望于2019年上半年開始量產(chǎn)。

　　　　寶馬核心經(jīng)銷商上半年受惠于“678”政策，銷售毛利率提升明顯，下半年將繼續(xù)受益于新5系從“折價(jià)”銷售轉(zhuǎn)為“加價(jià)銷售”的過程，銷售毛利率有望繼續(xù)提高。此外，四大核心經(jīng)銷商市場(chǎng)占有率超過31%，在各自銷售主力區(qū)域內(nèi)保持較高的集中度，競(jìng)爭(zhēng)業(yè)態(tài)較為健康。

　　　　根據(jù)中信證券研究部汽車組多地的調(diào)研結(jié)果顯示，新5系目前市場(chǎng)反饋良好，目前終端銷售530的訂單占比最大，但由于產(chǎn)能受限而無法很快交車，加價(jià)提車普遍。當(dāng)前新5系的銷售毛利率在8.5%-10%左右（包括返點(diǎn)，其中價(jià)差7%左右，返點(diǎn)2%左右），部分熱銷顏色還需要購買1-2萬的售后儲(chǔ)值卡，進(jìn)一步提高了經(jīng)銷商的當(dāng)期毛利率。

　　盈利彈性+經(jīng)營能力+融資能力：三重維度解析寶馬核心經(jīng)銷商。盈利彈性方面主要取決于寶馬銷售收入占比的多寡和寶馬銷售收入的規(guī)模。經(jīng)營能力可以通過經(jīng)銷商的庫存周轉(zhuǎn)天數(shù)、毛利率水平、毛利率波動(dòng)幅度和售后利潤對(duì)固定成本的覆蓋比例考察。融資能力可以通過EBIT/利息保障倍數(shù)、財(cái)務(wù)費(fèi)用/毛利比例和貨幣資金/流動(dòng)負(fù)債表征。綜合來看，永達(dá)汽車和正通汽車經(jīng)營能力和融資能力較強(qiáng)，和諧汽車和廣匯寶信盈利彈性更高。

　　　　周期工業(yè)品，相對(duì)看好鐵路基建和外貿(mào)復(fù)蘇

　　地產(chǎn)投資強(qiáng)于預(yù)期，基建投資保持強(qiáng)勁，是下半年投資的關(guān)注點(diǎn)。我們?cè)谧钚碌腁 股9月策略月報(bào)《做多的策略》（2017-9-3）中提出周期依然是做多的主線。

　　　　一方面，周期品供需矛盾依然難以改善。供給側(cè)的區(qū)域性和季節(jié)性限產(chǎn)正在發(fā)酵，社會(huì)輿情也進(jìn)一步強(qiáng)化了這種供給不足的預(yù)期。且當(dāng)區(qū)域限產(chǎn)遇上基建回暖，供需矛盾激化，從而進(jìn)一步推升價(jià)格。另一方面，需求改善疊加周期品價(jià)格上漲，周期股的盈利預(yù)期依然有上調(diào)空間。需求回暖改善周期行業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而提升ROE，同時(shí)也有利于改善上游和部分中游周期行業(yè)的毛利率。

　　　　鋼鐵煤炭等景氣依舊向好，但交易已經(jīng)處于右側(cè)，從“安全邊際”出發(fā)可以繼續(xù)持有，但擴(kuò)大配置比較困難。我們認(rèn)為，在工業(yè)周期品種，還具有業(yè)績(jī)上行空間的兩類行業(yè)：鐵路城規(guī)設(shè)備，及外貿(mào)復(fù)蘇受益的集運(yùn)板塊。

　　其一，鐵路城軌設(shè)備。由于去年動(dòng)車組招標(biāo)減少，中車等上半年動(dòng)車組產(chǎn)品端收入仍大幅下滑，但8月中車與鐵總簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議，而鐵總是國內(nèi)鐵路車輛領(lǐng)域最大的壟斷型客戶。上半年機(jī)車、貨車招標(biāo)均出現(xiàn)了大幅增長，預(yù)計(jì)下半年這種動(dòng)車組招標(biāo)將繼續(xù)回升。2017年鐵總啟動(dòng)了多批次動(dòng)車組招標(biāo)，其中“復(fù)興號(hào)”中國標(biāo)準(zhǔn)動(dòng)車組啟動(dòng)兩批次共154標(biāo)準(zhǔn)列的招標(biāo)。據(jù)公司介紹，2017年整年，鐵總啟動(dòng)機(jī)車招標(biāo)586臺(tái)，遠(yuǎn)高于2016年200多臺(tái)的招標(biāo)規(guī)模，采購金額達(dá)到107億元。公司上半年機(jī)車產(chǎn)品收入同比增長27.5%，預(yù)計(jì)隨著此次采購的機(jī)車進(jìn)入集中交貨期，公司全年機(jī)車產(chǎn)品的收入將增長50%左右。鐵路機(jī)車、貨車招標(biāo)規(guī)模顯著回升，動(dòng)車組招標(biāo)進(jìn)入上升期。

　　同時(shí)，預(yù)計(jì)2016-2018年全國城市軌道交通投資將達(dá)到1.6萬億，較2013-2015年8000億的投資額三年翻倍，折合年復(fù)合增長率達(dá)26%。以城市軌道交通平均五年建設(shè)期而言，2014年至今的城市軌道交通固投高增長將從2018年左右開始傳導(dǎo)至城軌地鐵車輛市場(chǎng)，中車作為國內(nèi)城軌地鐵車輛領(lǐng)域的絕對(duì)龍頭，將繼續(xù)受益于該市場(chǎng)的高速成長。

　　其二，外貿(mào)復(fù)蘇。市場(chǎng)對(duì)外貿(mào)航運(yùn)的景氣復(fù)蘇仍有分歧，一是對(duì)歐美經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性擔(dān)憂，二是對(duì)特朗普可能的貿(mào)易戰(zhàn)，但價(jià)格反映最終供需結(jié)構(gòu)，CCFI和SCFI指數(shù)在過去的一年內(nèi)上漲了30%，景氣持續(xù)復(fù)蘇，但海外投資者可能對(duì)集運(yùn)公司關(guān)注不足。

　　　　根據(jù)中信證券研究部機(jī)械組預(yù)計(jì)，如果集裝箱保有量增速與全球集運(yùn)需求增速一致，新增需求將達(dá)到每年約130萬箱。更新率更關(guān)鍵，正常情況下，集裝箱的更新周期為12年。平均來看，更新率（實(shí)際更新需求/潛在更新需求）為75%。我們以過去11-13年前的銷量平均值作為潛在更新需求，按照75%的更新率計(jì)算，2017年和2018年的實(shí)際更新需求有望達(dá)到200萬和230萬TEU。

　　　　稀缺成長標(biāo)的：TMT龍頭和港股通新增標(biāo)的

　　最后，港股的科技龍頭如騰訊控股、瑞聲科技、舜宇光學(xué)等雖然前期漲幅較大，仍具市場(chǎng)稀缺性，比如騰訊行業(yè)龍頭地位牢固，成長勢(shì)頭強(qiáng)勁（詳見之前發(fā)布的騰訊等系列報(bào)告）。

　　　　同時(shí)，我們建議投資者關(guān)注9月新入港股通池的稀缺標(biāo)的。根據(jù)最新南向港股通可交易股票池調(diào)整，本輪共新增19只港股公司，剔除13只。本輪新增的19家港股通標(biāo)的集中在金融、TMT、房地產(chǎn)和教育（綜合）。值得一提的是2只教育類公司也同時(shí)被納入港股股票池：民生教育（1569.HK）及宇華教育（6169.HK），教育類公司由于監(jiān)管原因在A股更多為轉(zhuǎn)型及資產(chǎn)注入，本輪新增的港股教育類具有一定稀缺性（詳見：《調(diào)整中信證券港股分行業(yè)指數(shù)成分股，半年度港股通股票池今日生效》，2017年9月4日）。

　　　　▌四、風(fēng)險(xiǎn)因素

　　無漲跌停保護(hù)下的投資風(fēng)險(xiǎn)，監(jiān)管套利可能引發(fā)的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

　　【作者簡(jiǎn)介】

　　楊靈修 ，中信證券首席港股分析師