來(lái)源微信公眾號(hào)：首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇公眾號(hào)

　　本文作者安信證券高善文、姚學(xué)康

　　高善文為安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家，中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事

　　一、 8月供應(yīng)受限量跌價(jià)升

　　8月工增同比6%，較7月回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，低于市場(chǎng)普遍預(yù)期，采掘和公用事業(yè)是主要拖累，制造業(yè)增速大體持平。

　　當(dāng)月PPI環(huán)比0.9%，較7月大幅度走高 0.7 個(gè)百分點(diǎn)，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期。物量方面， 7-8 月以來(lái)，原煤、焦炭、水泥、玻璃、有色金屬等領(lǐng)域，均不同程度出現(xiàn)了產(chǎn)量的下滑和價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)上漲。

　　　　工增弱于預(yù)期、價(jià)格強(qiáng)于預(yù)期，清楚地顯示， 盡管需求端力量同樣存在且十分關(guān)鍵，但全部工業(yè)行業(yè)合并而言，供應(yīng)收縮的力量似乎是占據(jù)了上風(fēng)。

　　這與去年下半年的情景是類(lèi)似的。中期而言， 工業(yè)領(lǐng)域供應(yīng)的收縮，與過(guò)去幾年持續(xù)的投資放緩、當(dāng)下及未來(lái)產(chǎn)能投放的減速，以及行業(yè)集中度的提升， 有重要關(guān)聯(lián)。

　　但中短期之內(nèi)， 部分行業(yè)供給側(cè)改革的繼續(xù)深入、 第四批環(huán)保督查以及京津冀大氣污染強(qiáng)化督查等因素也許更為關(guān)鍵。 特別是這其中，環(huán)保因素的影響不可忽視。

　　未來(lái)如果制約供應(yīng)的力量有所減弱，例如更多的企業(yè)達(dá)到環(huán)保要求，那么在需求端大體平穩(wěn)的假設(shè)下，我們也許還會(huì)反過(guò)來(lái)看到量的上升和價(jià)格的回落。

　　討論 1：環(huán)保不僅影響上游生產(chǎn)， 也影響下游施工

　　事實(shí)上， 還需要注意到的是， 環(huán)保督查在加劇生產(chǎn)萎縮的同時(shí)，也對(duì)下游施工活動(dòng)產(chǎn)生影響。

　　例如， 7-8 月固定資產(chǎn)投資的滑落除了高溫天氣的擾動(dòng)， 可能一定程度上也與環(huán)保有關(guān)。如何把握環(huán)保與經(jīng)濟(jì)和就業(yè)的平衡， 已經(jīng)成為當(dāng)前一些方面熱烈討論的話題。

　　再如， 統(tǒng)計(jì)上，社會(huì)消費(fèi)品零售既包括居民部門(mén)的商品購(gòu)買(mǎi)，也包括了企業(yè)部門(mén)的投資品購(gòu)買(mǎi)。 因此， 其在 7-8 月的連續(xù)下行，不排除與固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)一樣， 受到了環(huán)保因素的拖累。

　　無(wú)論是限制上游生產(chǎn)，還是拖累下游施工，環(huán)保對(duì)工業(yè)品產(chǎn)量的影響都是負(fù)面的。

　　但其對(duì)工業(yè)品價(jià)格的影響是向上還是向下？ 考慮到上游生產(chǎn)相對(duì)集中，下游施工更加分散， 因此理論上其對(duì)相關(guān)原材料價(jià)格應(yīng)該主要起到向上的推升作用。

　　　　討論 2：沿海電廠日耗與工業(yè)增速的背離

　　8 月，沿海電廠耗煤居高不下，同比增速進(jìn)一步走高。 這被認(rèn)為是期間動(dòng)力煤價(jià)格持續(xù)上漲的主要原因，可能也引導(dǎo)了市場(chǎng)對(duì)當(dāng)月工業(yè)增速的樂(lè)觀預(yù)期。

　　但最新公布的發(fā)電量、火電發(fā)電量、工業(yè)增速等數(shù)據(jù)，均與沿海電廠耗煤存在方向上的背離。

　　　　這首先表明，近期動(dòng)力煤價(jià)格的主要支撐因素， 似乎不是終端需求例如經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出以及火電發(fā)電量的增長(zhǎng)，而是生產(chǎn)端的收縮以及在此背景下一些中間環(huán)節(jié)的存貨囤積需求。

　　此外，沿海電廠日耗與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的背離，其原因在理論上是比較清楚的。

　　一是， 目前跟蹤的沿海電廠耗煤量，占電力行業(yè)動(dòng)力煤消耗量的比重在 10%略多一些，其代表性是存有疑問(wèn)的。例如，沿海電廠耗煤與區(qū)域經(jīng)濟(jì)之間的連續(xù)應(yīng)當(dāng)更為緊密，當(dāng)區(qū)域經(jīng)濟(jì)與全國(guó)經(jīng)濟(jì)走勢(shì)不一致時(shí)， 其與全國(guó)火電量、全國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能就會(huì)出現(xiàn)背離。

　　二是， 由于供給側(cè)改革的推進(jìn)，動(dòng)力煤供應(yīng)重回短缺，長(zhǎng)協(xié)煤比重在去年底以來(lái)重新上升。大型電廠由于長(zhǎng)協(xié)的存在，動(dòng)力煤供應(yīng)相對(duì)更容易得到保障， 這有助于其市場(chǎng)份額的上升，從而出現(xiàn)沿海電廠日耗與全國(guó)火電量以及全國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的背離。 近期這一因素可能是主導(dǎo)性的。

　　三是，近年來(lái)，自備電廠規(guī)范整頓力度加大，實(shí)體經(jīng)濟(jì)用電需求更多地轉(zhuǎn)向發(fā)電企業(yè)。 在此背景下，即便沿海電廠日耗與全國(guó)發(fā)電量一致，也可能與GDP以及工業(yè)增速相背離。 2016 年下半年以來(lái)經(jīng)濟(jì)增速大體平穩(wěn)，但發(fā)電量持續(xù)大幅走高，可能就受到了自備電整頓的影響。

　　二、 旺季成色不足風(fēng)險(xiǎn)需要認(rèn)真評(píng)估

　　去年底至今年上半年，經(jīng)濟(jì)曾經(jīng)出現(xiàn)過(guò)一定程度的“淡季不淡、旺季不旺”，6-8月， 淡季不淡現(xiàn)象重現(xiàn)， 這不能不令人擔(dān)憂， 接下來(lái)會(huì)否再度旺季不旺？

　　首先在房地產(chǎn)市場(chǎng)上， 銷(xiāo)售活動(dòng)的降溫勢(shì)頭逐步明朗。

　　8 月全國(guó)商品房銷(xiāo)售同比 4.3%， 為 2015 年 2 季度以來(lái)的月度次低水平。微觀數(shù)據(jù)反饋， 8 月 35 大中城市首套房按揭利率進(jìn)一步走高， 按揭發(fā)放時(shí)間拉長(zhǎng)，這對(duì)大中城市銷(xiāo)售活動(dòng)繼續(xù)行程抑制，并可能蔓延到三四線地區(qū)。

　　　　由于庫(kù)存的顯著去化，商品房銷(xiāo)售活動(dòng)的降溫對(duì)開(kāi)發(fā)投資活動(dòng)的拖累可能較以往幾年顯著更弱， 并在近期表現(xiàn)為開(kāi)發(fā)投資和拿地意愿的堅(jiān)挺。 但其對(duì)于情緒和預(yù)期的邊際影響， 未來(lái)仍然需要留意。

　　其次是 7-8 月出口增速有所走弱。

　　從水泥產(chǎn)量看，今年國(guó)內(nèi)投資需求較去年要略微更弱一些。但總體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍然能夠保持大體穩(wěn)定，十分重要的力量是去年下半年至今年上半年出口的持續(xù)恢復(fù)。最近兩個(gè)月中國(guó)出口增速有所放緩， 我們傾向于認(rèn)為是臨時(shí)的擾動(dòng)，繼續(xù)趨勢(shì)下行的可能性也許不高，這還需要進(jìn)一步觀察。

　　　　除了固定資產(chǎn)投資、消費(fèi)和出口外，存貨意愿對(duì)短期經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的影響十分關(guān)鍵。6 月以來(lái)的此輪存貨回補(bǔ)過(guò)程持續(xù)了近 3 個(gè)月，接下來(lái)會(huì)否逐步衰竭并走向反面？ 盡管供應(yīng)收縮背景下，各個(gè)環(huán)節(jié)庫(kù)存絕對(duì)水平均不高，但其邊際變化和拖累作用仍然需要密切跟蹤。

　　產(chǎn)品價(jià)格是存貨行為的重要同步指標(biāo)。現(xiàn)貨層面， 9 月上旬流通領(lǐng)域生產(chǎn)資料價(jià)格環(huán)比繼續(xù)上行， 并創(chuàng)年內(nèi)新高。細(xì)項(xiàng)來(lái)看， 石油天然氣、化工品、煤炭、紙制品漲幅繼續(xù)擴(kuò)大；有色、黑色漲幅緩和。 不過(guò)更高頻的期貨數(shù)據(jù)顯示， 9 月以來(lái)南華工業(yè)品指數(shù)有所回落，后續(xù)走勢(shì)需要繼續(xù)關(guān)注。

　　　　總體而言，我們傾向于認(rèn)為，實(shí)體經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)在“L”型一橫的位置運(yùn)行一段時(shí)間，這期間出現(xiàn)鋸齒狀上下波動(dòng)恐難避免。短期之內(nèi)， 需求有所走弱，疊加高毛利對(duì)供應(yīng)的刺激， 工業(yè)品價(jià)格和毛利率高位回落的可能性是偏高的。

　　屆時(shí)債市投資者對(duì)PPI上漲引發(fā)CPI通脹的擔(dān)憂也有望緩和。股票市場(chǎng)相關(guān)板塊也會(huì)由于毛利的下降而出現(xiàn)調(diào)整，但行業(yè)周轉(zhuǎn)率和集中度的提升趨勢(shì)，以及中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)前景的改善， 繼續(xù)對(duì)權(quán)益市場(chǎng)提供關(guān)鍵的支持。

　　三、貨幣信貸增速差繼續(xù)走擴(kuò)，金融去杠桿方向不變

　　8 月M2 同比 8.9%，較前月回落 0.3 個(gè)百分點(diǎn)，也是許多年來(lái)的最低水平；M1 同比 14%，回落 1.3 個(gè)百分點(diǎn)，M2 的下降、持有活期存款機(jī)會(huì)成本上升等，共同驅(qū)動(dòng)了其增速的持續(xù)回落。

　　　　M2 同比持續(xù)走低的同時(shí)，貸款和社會(huì)融資規(guī)模的投放大體穩(wěn)健。當(dāng)月新增貸款1.09 萬(wàn)億，明顯好于去年同期，余額同比 13.2%，與上月持平。細(xì)項(xiàng)看， 居民按揭投放維持高位，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款投放較強(qiáng)，票據(jù)和短期貸款投放回升。

　　當(dāng)月新增社會(huì)融資規(guī)模 1.48 萬(wàn)億，余額同比 12.6%，較上月小幅回落 0.1個(gè)百分點(diǎn)。貸款改善的同時(shí)，委托貸款延續(xù)低迷， 企業(yè)債券融資較上月萎縮，未貼票改善。如果進(jìn)一步考慮地方債、國(guó)債和外匯占款，廣口徑社融余額同比11.7%，小幅回落 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。

　　貨幣信貸增速差的進(jìn)一步走擴(kuò)，顯示金融去杠桿和資金“脫虛”進(jìn)程仍在繼續(xù)。

　　　　討論 3：金融去杠桿對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響

　　2013 年的“錢(qián)荒”， 曾導(dǎo)致金融市場(chǎng)廣譜利率的攀升和社會(huì)融資量的下滑，這是隨后總需求超預(yù)期大幅下滑的關(guān)鍵因素之一，或者說(shuō)至少是促成這一轉(zhuǎn)折的重要催化劑。此輪金融去杠桿同樣帶來(lái)了廣譜利率的走高，但迄今社會(huì)融資規(guī)模的下降不明顯。

　　這可能與清理整頓更多地集中在“虛擬經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域以及實(shí)體經(jīng)濟(jì)動(dòng)能韌性的增強(qiáng)有關(guān)，同時(shí)也表明此輪金融去杠桿對(duì)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)造成的沖擊有望更為溫和。

　　在此之外，還有一個(gè)需要留意的問(wèn)題是，社會(huì)融資規(guī)?？赡懿](méi)有包括實(shí)體部門(mén)融資渠道的全部。

　　例如此輪金融去杠桿以來(lái)，券商資管和基金子公司受到較大影響。 這其中的“虛擬經(jīng)濟(jì)”業(yè)務(wù)無(wú)疑受到了較大的沖擊，但投向?qū)嶓w部門(mén)的那部分資金，可能同樣受到影響，且未在社會(huì)融資規(guī)模中體現(xiàn)出來(lái)。

　　我們可以將各種資管渠道投向?qū)嶓w部門(mén)的資金容納進(jìn)來(lái)，簡(jiǎn)單測(cè)算金融體系投向?qū)嶓w部門(mén)的“社融 plus”，其走勢(shì)也比較穩(wěn)定，但今年 2 季度出現(xiàn)了小幅的回落，與社融走勢(shì)有一定的背離，需要留意。

　　由于數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)缺乏細(xì)節(jié)， 在測(cè)算中難以精確區(qū)分哪些資管業(yè)務(wù)屬于投向?qū)嶓w的資金，哪些已經(jīng)在社融中有統(tǒng)計(jì)，哪些資金存在多重嵌套問(wèn)題等等， 因此想要作出更確定的結(jié)論，仍需要等待后續(xù)更多指標(biāo)的發(fā)布。

　　　　四、 外匯占款降幅收窄， 國(guó)際原油價(jià)格強(qiáng)勢(shì)

　　8 月人民幣相對(duì)美元匯率繼續(xù)升值，幅度令人訝異。事后看，今年以來(lái)美元的持續(xù)下探， 中國(guó)經(jīng)濟(jì)前景改善以及金融去杠桿帶來(lái)資產(chǎn)市場(chǎng)利率水平的顯著走高， 為人民幣貶值壓力的緩解提供了重要的基本面背景，這是比較清楚的。

　　但更具體地看， 5 月下旬央行逆周期調(diào)節(jié)因子的引入， 似乎構(gòu)成了關(guān)鍵的催化劑，自那以來(lái)人民幣相對(duì)美元漲幅， 占到年初迄今全部漲幅的八成以上。央行外匯占款降幅也是逐月收窄， 8 月當(dāng)月下降僅 8 億人民幣，貿(mào)易凈結(jié)匯與資本項(xiàng)目?jī)羰蹍R的力量大體恢復(fù)平衡。

　　　　兌美元匯率脫離 7 區(qū)域， 大幅減輕了央行調(diào)控的壓力。 9 月中旬遠(yuǎn)期購(gòu)匯準(zhǔn)備金率的下調(diào)，似乎暗示臨時(shí)性外匯管控措施未來(lái)逐步退出的可能。匯率形成機(jī)制改革的進(jìn)一步深化， 事實(shí)上也迎來(lái)了十分有利的窗口。

　　中短期之內(nèi)， 人民幣走勢(shì)仍需要留意美元反彈以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)動(dòng)能的階段性下行風(fēng)險(xiǎn)。 但中長(zhǎng)期之內(nèi)，考慮到中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面回升的前景，人民幣可能已經(jīng)重新轉(zhuǎn)入強(qiáng)勢(shì)。

　　近期全球工業(yè)金屬回調(diào)，但能源價(jià)格維持強(qiáng)勢(shì)。布油升至 55 美元/桶以上，帶動(dòng)美油價(jià)格升至 50 美元/桶，兩者價(jià)差快速攀升。

　　能源強(qiáng)勢(shì)增加了農(nóng)產(chǎn)品(000061)以及食品 CPI的上行風(fēng)險(xiǎn)，需要警惕。 但考慮到頁(yè)巖油供應(yīng)的響應(yīng)， 油價(jià)后續(xù)進(jìn)一步上漲的動(dòng)能也許逐步受到牽制，其中的時(shí)間差構(gòu)成不確定性。

　　　　8 月歐日 PMI 高位震蕩，美國(guó) PMI 繼續(xù)走高； 7 月 OECD 領(lǐng)先指標(biāo)維持積極勢(shì)頭， 看起來(lái)全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)能仍然穩(wěn)健， 在此背景下中國(guó)近期出口的減速幅度可能也比較有限。 發(fā)達(dá)和新興權(quán)益市場(chǎng) 9 月以來(lái)維持強(qiáng)勢(shì)，債市收益率總體上有所走低。

　　　?。ǜ呱莆? 安信證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家 中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事）