A股輪動加快 藍籌仍是主戰(zhàn)場

　　創(chuàng)業(yè)板“狂歡”后，昨日再度起舞的“大象”提醒，市場風(fēng)格的切換其實并未出現(xiàn)。元旦以來，滬綜指反彈至今已延續(xù)16個交易日，其中15個交易日收陽，在這一超強走勢的背后，資金在權(quán)重板塊上也積累了大量獲利盤。隨著逼空行情的繼續(xù)延伸，風(fēng)格切換再度成為市場中投資者熱議的話題。

　　不過分析人士指出，當(dāng)前板塊和行情雖然分化明顯，但鑒于市場增量資金有限，行情更多是在存量中的博弈，本周中小創(chuàng)超跌后探底回升的“曇花一現(xiàn)”，短期來看可能是受資金面的影響，至于市場風(fēng)格是否轉(zhuǎn)換則仍需深入考量。

　　　　樂觀情緒交織市場

　　周二，滬深兩市延續(xù)上行走勢，滬指盤中再度刷新反彈以來新高，一度觸及3533.35點。截至23日，元旦以來上證綜指區(qū)間漲幅達7.24%，深證成指也出現(xiàn)了4.66%的漲幅。兩市行情呈現(xiàn)出的大幅上行也印證了去年底部分券商對2018年A股行情的樂觀展望。

　　在指數(shù)不斷上漲之際，市場中樂觀的氛圍也被不斷抬高。家電、食品飲料、保險、地產(chǎn)、石油化工五大板塊成為市場中最炙手可熱的板塊。2017年以來，保險、食品飲料、家電板塊的漲幅就分別達到82%、54%、43%，而緊隨其后的鋼鐵和有色金屬兩大板塊，漲幅也分別達到了20%、15%。不難發(fā)現(xiàn)，本輪行情其實很大程度正是2017年以來“強者恒強”局面的延續(xù)，截至昨日上述板塊在元旦以來的本輪行情中表現(xiàn)也同樣搶眼。

　　總體來看，當(dāng)前熱度上升的原因主要來自宏觀經(jīng)濟、流動性以及投資者風(fēng)險容忍度這三個方面。

　　首先從宏觀經(jīng)濟層面來看，過去一年，中國經(jīng)濟延續(xù)了穩(wěn)中向好的發(fā)展態(tài)勢，整體形勢好于預(yù)期。全年國內(nèi)生產(chǎn)總值預(yù)計增長6.9%。而從已經(jīng)公布的一系列數(shù)據(jù)來看，2017年全年CPI上漲1.6%，漲幅比2016年回落了0.4%；PPI由2016年下降1.4%轉(zhuǎn)為上漲6.3%，結(jié)束了自2012年以來連續(xù)五年的下降態(tài)勢。

　　其次從流動性來看，一方面，節(jié)后兩市兩融余額攀升步伐仍未止步，截至22日兩融余額站上10700億元關(guān)口之上，再度刷新前高；另一方面，陸股通北向凈流入態(tài)勢依然強勁。短端Shibor利率繼續(xù)回落，流動性方面出現(xiàn)明顯改善。

　　最后投資者風(fēng)險容忍度方面，2017年A股最大的變化之一就是投資者結(jié)構(gòu)的變化，即機構(gòu)投資者交易比重逐步上升，而這一改變無疑極大提高場內(nèi)投資者風(fēng)險容忍度。根據(jù)中國證券投資者保護基金有限責(zé)任公司日前發(fā)布的中國證券市場投資者信心調(diào)查分析報告，去年12月份中國證券市場投資者信心指數(shù)為55.6，結(jié)束了前期的回落調(diào)整，環(huán)比上升6.5%。這也說明了當(dāng)前行情的走高其實也正是市場一致性上升的結(jié)果。

　　在樂觀情緒交織的當(dāng)下，雖然符合市場審美標準的藍籌白馬顯然已遠非底部，此時再行介入，就怕成為機構(gòu)逢高出貨的接盤俠；但如果繼續(xù)持有已被“邊緣化”的中小市值個股，恐怕此后也難有起色。既然市場“普漲共跌”的格局已經(jīng)不復(fù)存在，分化成為當(dāng)前行情的主要演繹形式，那么對于廣大投資者來說，精選個股將要遠比看對風(fēng)格更為重要。

　　　　風(fēng)格切換難成行

　　節(jié)后以來的大幅反彈不僅讓許多普通投資者倍感意外，其反彈力道之強也是不少機構(gòu)此前所始料未及的。踏空行情的投資者們大呼市場不給買點，而部分藍籌板塊在此期間的確已積累了較大獲利壓力，由此寄希望于風(fēng)格切換的投資者當(dāng)前不在少數(shù)。市場風(fēng)格會不會切換？什么時候切換？

　　其實從去年龍頭白馬行情開始以來，風(fēng)格轉(zhuǎn)換就一直是市場的關(guān)注焦點。而實際上從2017年下半年至今，博弈“風(fēng)格切換拐點”的情緒也從來沒有停下來過。近期盤面中可以明顯感受到以滬深300和上證50為代表的藍籌板塊波動率加大，而周一創(chuàng)業(yè)板“曇花一現(xiàn)”式的反彈再度引發(fā)了市場對風(fēng)格切換的種種遐想。但從時隔一日后的昨日創(chuàng)業(yè)板再度回落這一角度來看，資金圍繞藍籌板塊進行輪動短期內(nèi)或仍將是短期盤面運行的主要邏輯，不少機構(gòu)也認為市場風(fēng)格轉(zhuǎn)換依舊難以成行。

　　國信證券(002736)指出，基本面是影響大盤股與中小創(chuàng)風(fēng)格切換的最重要條件。從2016年四季度開始至今，可以發(fā)現(xiàn)主板上市公司ROE出現(xiàn)了顯著大幅的回升，而創(chuàng)業(yè)板公司的ROE則持續(xù)走平甚至還微微有所下降，這是導(dǎo)致2017年以來龍頭白馬行情的核心力量。除了ROE的相對變化外，此前利率的上行也是造成當(dāng)前中小創(chuàng)股票弱勢的一個重要原因，從理論上同樣幅度的利率上行，對高PE公司估值的負面沖擊顯然要大于對低PE公司的沖擊。

　　東吳證券(601555) 則從行為金融的角度揭示了風(fēng)格切換背后的原因。該機構(gòu)強調(diào)，借助行為金融學(xué)中的反饋環(huán)理論可以對當(dāng)前的市場風(fēng)格演繹有更深入的認識。具體來說，單一風(fēng)格或主題的市場演繹往往會經(jīng)歷“折價-合理-溢價-泡沫”的過程，最初的誘發(fā)因素到了中后期往往會放大。從這一角度看，藍籌股的微觀交易基礎(chǔ)，2018年依然具有較大空間，而實際情況也一再印證這一點。單從潛在入市資金偏好來看，當(dāng)前熱銷基金多是偏藍籌風(fēng)格，以此為主導(dǎo)的A股潛在入市資金接下來的配置將天然偏好藍籌風(fēng)格，未來這一市場風(fēng)格也將進一步強化。

　　有鑒于此，東吳證券表示，雖然必須承認成長板塊的基本面支撐因素已在醞釀，一系列中觀數(shù)據(jù)也在印證這一點，如民企資本開支中，購買計算機、通信和其他電子設(shè)備制造的支出大幅提升，但這只是支撐股價上行的必要非充分條件，當(dāng)前就言風(fēng)格切換仍顯為時過早。

　　　　藍籌仍在風(fēng)口

　　2017年以來，大市值股票顯著跑贏市場。從各大板塊的漲跌幅來看，2018年以來大市值指數(shù)表現(xiàn)仍要顯著強于中小市值指數(shù)。透過現(xiàn)象看本質(zhì)，其實實體經(jīng)濟“馬太效應(yīng)”的體現(xiàn)是大市值龍頭的景氣度改善才是本質(zhì)原因。

　　大市值龍頭的景氣度維持高位，2017年大市值龍頭的盈利增速為34.5%，遠高于一般龍頭盈利的中位數(shù)14.3%和全部A股17.7%的增速。這樣看來，大市值龍頭漲幅靠前并不難解釋，而市值效應(yīng)的背后是結(jié)構(gòu)上的景氣。也就是說，“業(yè)績?yōu)橥酢钡耐顿Y風(fēng)格仍將延續(xù)，在這樣的背景下，增量資金的選擇也將更加偏好那些業(yè)績向好、盈利穩(wěn)定的企業(yè)，這也就不難解釋為什么藍籌股還在引領(lǐng)這一輪的指數(shù)向上前進。

　　從估值和盈利增速的角度而言，中金公司（港股03908）認為，年初至今A股在低估值板塊如地產(chǎn)、金融與周期板塊的帶領(lǐng)下大漲。不過，僅就目前來看，A股的整體估值依然不高，暫時還難以出現(xiàn)系統(tǒng)性的風(fēng)格轉(zhuǎn)換。一方面，滬深300指數(shù)2018年的整體市盈率預(yù)計為11.6倍，略低于歷史均值；其中非金融板塊估值接近歷史均值，市場自下而上一致預(yù)期預(yù)計2018年凈利潤增速23.1%；而金融板塊仍低于歷史均值，預(yù)計2018年的凈利潤增速將達到8.7%。另一方面，2018年中小板預(yù)期市盈率為23.3倍，市凈率2.9倍，預(yù)計2018年盈利增速31.2%；2018年創(chuàng)業(yè)板指整體預(yù)期市盈率為24.2倍，市凈率3.5倍，2018年盈利增速預(yù)計為38.8%；剔除溫氏股份(300498)和樂視網(wǎng)(300104) 的創(chuàng)業(yè)板指市盈率為24.5倍，市凈率3.5倍，2018年凈利潤增速為41.4%。雖然中小市值股票相對于大盤股的估值溢價已降至歷史最低水平，不過中小市值股票一致預(yù)期盈利增速仍存在被高估的可能性。

　　而種種情況也一再表明，“馬太效應(yīng)”、“強者恒強”的運行邏輯短期仍將持續(xù)強化。在價值投資之風(fēng)漸盛中，藍籌依舊將是未來一段時間行情演繹的風(fēng)口。從近期資金在藍籌板塊中輪動加快的現(xiàn)象進行分析，資深投資人士就指出，當(dāng)前投資者應(yīng)盡快拋棄左側(cè)交易思維，積極布局右側(cè)。

　　從市場行為的角度出發(fā)，東吳證券指出，根據(jù)歷史經(jīng)驗，顯著的單邊上行趨勢往往會吸引新的投資者加入，趨勢由此將得到進一步強化，市場擁擠程度也將隨著不斷涌入的投資者而增加，勢必放大市場的非理性，于是波動率也會隨之不斷加大，最終由于群體非理性而導(dǎo)致資產(chǎn)價格偏離價值，一旦價格逐漸偏離價值后反向波動的土壤才開始具備。2016年以來，以滬深300和上證50為代表的藍籌板塊形成顯著的單邊上升趨勢，增量資金不斷涌入，成交量隨之放大。結(jié)合上述歷史經(jīng)驗，可以推測隨著風(fēng)格分化長時間顯性化演繹，藍籌板塊后續(xù)或?qū)⑦M一步趨勢強化以及波動率加大。

　　因此，雖然藍籌板塊的股價年初至今已經(jīng)明顯上漲。中小市值股票整體估值也已有所回落，不過整體而言，仍難說非常便宜。并且，上半年市場特別是中小市值個股還面臨較大的股份解禁壓力，2017年年度業(yè)績也難全面超預(yù)期，TMT、醫(yī)藥、新能源與環(huán)保等成長股集中的領(lǐng)域暫時也相對缺乏持續(xù)性的催化因素。有鑒于此，市場風(fēng)格短期內(nèi)或仍難系統(tǒng)性傳導(dǎo)至中小市值個股。