來自微信公號：估值邏輯

　　　　△ 美股道瓊斯暴瀉 1175 點

　　美國股指毫無征兆的暴跌，讓我十分意外，雖然我一直認為今年最大的風險來自美國資產(chǎn)泡沫的破裂，甚至懷疑美國這次下跌會成為一次終結(jié)，但是一天下跌了 4.6% 著實讓我意外。

　　在這個超過我意外的時候，我需要把我之前的觀點和最新的一些想法單獨成文，列出來，不能算是篇嚴謹?shù)奈恼?，只是一個小的投資筆記，也許我的這篇筆記會把我釘恥辱柱上，因為我是看空還在做多，貪市場最后的一分錢。

　　這種下跌讓很多人認為美股到了頂部，正式開啟了下跌。雖然我對今年看的很空，但是也不覺得現(xiàn)在是一個大的時間點，美股還沒有到正式下跌的時候。

　　一、全球資產(chǎn)價格變動的流動性思考

　　應該說從 2017 年年初全球股市上漲、美元下跌、美股上漲、美債下跌。這個背后是在美聯(lián)儲沒有釋放 QE 的背景下。

　　那么哪來的資金成為我之前一直疑惑不解的謎團，哪里來的資金把各類資產(chǎn)價格堆得這么高。周末的時候我做了一個假設，想通了整個鏈條。

　　1、股市上漲的資金推動力量

　　別總說‘經(jīng)濟好，股市一定會漲，經(jīng)濟不好，股市一定下跌’。教科書的東西如果能在市場上全部是正確的，那成熟的資產(chǎn)管理者就一文不值了。

　　2001 年到 2005 年，國內(nèi)經(jīng)濟那是開創(chuàng) 10 年黃金期的輝煌開端，那時候企業(yè)盈利不是一般的好，很多中小企業(yè)的 ROE 能達到 100%，但是那是我們炒股歷史中眾所周知的黑暗 4 年。2014 年到 2015 年是中國經(jīng)濟十分黑暗的 2 年，鋼鐵行業(yè) 2 年爆虧，卻有一場大牛市。

　　沒有資金的推動，哪個公開交易的產(chǎn)品都不會漲。所以我考慮了一個小的思路方式，弄清楚各類資金的變化根本。

　　整個社會資金分為：

　　1、央行流動性；

　　2、大類資產(chǎn)配置中債券資金；

　　3、企業(yè)資金；

　　4、居民資金。

　　在金融體系不發(fā)達的時候，央行流動性、企業(yè)資金和居民資金是股市定價的主要邊際力量，這個對應的是美國的 1986 年之前，中國的 2005 年之前。之后金融體系的日益龐大，作為配置債券市場的資金量超過了股市配置資金量，那么作為大類資產(chǎn)配置的兩個蓄水池，資金就有了相通性。

　　? 央媽是所有源頭的核心：

　　央媽在源頭卡死流動性，大幅度回收流動性的時候，各個資產(chǎn)下跌的順序如下：1、債市；2、股市；3、大宗商品；4、房地產(chǎn)；5、收藏品。

　　? 股市資金和債市資金存在相互避風港的作用：

　　當債市開始了下跌初期，債市資金會成為股市的推動力量，部分資金成為股市的邊際增量資金（大類金融機構(gòu)買股票偏重業(yè)績和藍籌 ），股市出現(xiàn)大幅度下跌的時候，資金會涌入到債市作為避險，債市出現(xiàn)衰退式繁榮。所以我們能看到在一些年份債市是跌的，但是股市是漲的，收益率和股市出現(xiàn)的是同向運動。

　　? 企業(yè)資金和居民資金，是跟隨性指標：

　　當經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，企業(yè)盈利，沒有龐大的再投資計劃和安排，資金作為理財流入到股市（ 我們 A 股在 01 年到 05 年是實業(yè)太賺錢，大家都拿來做實業(yè)，不投資股市 ）。居民有錢了加入到賭場萬轉(zhuǎn)盤，但是他們的資金是后知后覺資金，往往是找套資金。

　　2、國際資本流動：用美元指數(shù)和恒生指數(shù)作為間接監(jiān)控指標。

　　國際資本流動在 1986 年之前并不是一個主要擾動因素，但是到了 1996 年成為一股不容小覷的勢力，等到三輪貨幣政策放水，到了 2004 年之后，國際流動性成為全球資產(chǎn)價格定位的重要力量，已經(jīng)不是不容小覷的力量了，上升到重要影響力量。美元指數(shù)是代表美國資產(chǎn)的進出情況。在全球資產(chǎn)價格定價邊際中有一個特殊的市場，就是恒生指數(shù)，這個市場是觀測國際資本市場流動性一個很好的指標，錢來了恒生指數(shù)就漲，錢走了恒生指數(shù)就跌。

　　推動 2017 年的全球新興市場走牛的資金鏈條如下：

　　美國居民企業(yè)資金流出到全球，2017 年 8 月美債走熊，債市資金開始流出進入股市，我們能看到從 8 月份開始美股指數(shù)進入加速上漲。2017 年 12 月美債加速走熊階段，對應的是美股加速上漲、美元加速貶值、新興市場加速上漲階段。實際這個和當年 2005 年到 2008 年有很多相似之處，（有刪減）

　　應該準確的說美國剪全球的羊毛只發(fā)生了 1 次，就是在 2000 年納斯達克泡沫那次，那一次真的是美元指數(shù)上漲，全球資金回流美國帶來的一次資產(chǎn)泡沫，那一次美國人真的是把全球資金裝了進去。之后各國資金防備美國如同防狼一樣，在 2007 年那一次沖頂，完全是美國的自有資金將美國股市推到了泡沫，那一輪美元指數(shù)是下跌的，連續(xù)的下跌。但是那一次卻把很多國家的主權(quán)基金裝進了房利美、房地美發(fā)行的次級貸款債券中，這些資金是一直存在美國的資金。

　　這一次各國主權(quán)資金依然是防備狼一樣對待著美聯(lián)儲高喊的加息，真正開始加息的時候蜂擁而出美國（ 至少從美元指數(shù)的變化來看資金是呈現(xiàn)流出狀態(tài)的 ），雖然我無法真正從全球資金流向的角度來觀測這個資金流動（ 彭博有相應的數(shù)據(jù)模塊，但是實在是太貴了，支付不起 ），我只是通過自己的主觀臆斷這個情況發(fā)生的背后邏輯。有觀點（ 時寒冰老師 ）認為是在給美國企業(yè)回流資金創(chuàng)造低吸的機會。這個和我的邏輯一樣屬于無法證偽的邏輯我們姑且當做一個暫時性成立的邏輯。

　　這一次的美國政府為了刺激經(jīng)濟，真的切中要害了。當別的國家在高喊‘互聯(lián)網(wǎng)+’、‘創(chuàng)業(yè)’的時候，美國在醞釀著一盤大棋。特朗普并不是‘特離譜’，他的政策都正中要害：企業(yè)資金回流接位高位資產(chǎn)，增加國內(nèi)崗位就業(yè)創(chuàng)造居民財富，引領(lǐng)制造業(yè)回流是要開啟搶奪他國制造業(yè)市場（ 掠奪他國需求，我的最新一篇文章將闡述這個問題 ），基建法案帶動國內(nèi)經(jīng)濟（ 這個大概率會帶來滯漲 ）。所以在整個一盤大棋下，低位美元會隨著美元回流打破，形成一個長達3個季度以上的反彈（ 注意是反彈 ），然后開啟長達更長久的美元下跌來保證出口具有競爭力（ 爭相換美元的要注意美國為了出口而堅持低位美元策略 ）。

　　從這個思路出發(fā)，我們未來一段時間，我偏向是在 3 月份開始美元進入季度級別的反彈。

　　二、美股還有資金托市，并不會快速的形成反殺

　　1、尚有資金還能沖頂：最后的沖頂

　　雖然美股出現(xiàn)了較大幅度的下跌，也許這里就是歷史性的頭部，但是對于未來的下跌，這里只是一個小調(diào)整。未來波瀾壯闊的下跌和波動率將不亞于 2008 年，雖然我們現(xiàn)在還是看不到宏觀層面的大的危機，但是債務危機的鏈條在資產(chǎn)下跌過程中會出現(xiàn)十分明顯的顯現(xiàn)，也許跌一跌就發(fā)現(xiàn)有大的問題，當年的雷曼和貝爾斯登也是在跌了一半后爆發(fā)的倒閉。

　　高高的估值和向上的國債收益率是最大的風險。

　　經(jīng)歷過 2015 年杠桿資金的踩踏的股災，那一幕資金踩踏在美國的股市也是可以重演。

　　但是我偏向目前還會有資金去抄底美股，然后形成新的一輪上漲。回流美國的資金、債市資金、居民資金、沒有加滿倉的機構(gòu)投資者等等還有資金來收集籌碼。美股估值雖然已經(jīng)超過了 1929 年的泡沫，但是和國債收益的比值還沒有進入一個很高的極值，債券—股市的資金流向還沒有打破。

　　2、技術(shù)分析的角度來看美國股市的調(diào)整

　　? 當年納斯達克泡沫破裂的時候，那個最后的頭部上沖前市場也經(jīng)歷了 2 次連續(xù)的暴跌，一天最大跌幅達到 5.55%（ 如下圖 2000 年 1 月 4 日下跌 5.55% ），隨后跌幅超過 3% 的也有 3 次以上。

　　上證指數(shù)沖擊 6124 時候也有過 530 連續(xù)暴跌。

　　? 道瓊斯指數(shù)雖然價格到位置，但是卻沒有任何的頂部特征（ 技術(shù)分析上的背離 ）

　　這波 5 浪的位置高度達到了和 1 浪等長的位置，有望形成所謂的高點。

　　但是相應的技術(shù)指標卻沒有形成背離。往往大的頂部都會有日線級別的背離，納斯達克破裂時候技術(shù)指標做了一個雙頭的背離。上證指數(shù) 6124、5178 的時候技術(shù)指標都有雙頭的背離。所以這里形成大頂?shù)母怕什⒉皇悄敲创_定。

　　從日線級別的浪型看，在 5-3 浪的通道線內(nèi)遇阻，5-5-3 浪型的 61.8% 分位遇阻。

　　這個圖形讓我想到了一個時期的圖形。我們 2007 年 530 事件時候的圖形，那時候也是在 61.8% 位置遇阻。

　　三、未來的宏觀層面演繹

　　? 全球金融市場短期波動加大，但是目前還不是歷史性的大頂，新興市場自有資金會繼續(xù)加倉，還有沖頂?shù)目臻g；

　　? 下一次沖頂時間有望在 3~4 月份展開，也許會涉及到賣的問題（ 全球股市會同時見頂）；

　　? 2 季度我們會看到美元指數(shù)展開季度級別的反彈（ 也有可能是現(xiàn)在，如果這里也是新興市場的頭部，那么美元指數(shù)滯后效應就要走強，對于全球流動的資產(chǎn)來說，美國美元是最安全的資產(chǎn) ）；

　　? 美債收益率有可能先于美股見頂，并在美股下跌過程中形成趨勢性的衰退式繁榮；

　　? 全球新興市場會因為美元指數(shù)走強，陷入資金凈流出的境地，資產(chǎn)價格下跌（ 類似胡志明指數(shù)也許會很慘烈 ）。

　　? 全球債務鏈條會因為資產(chǎn)價格的下跌，產(chǎn)生債務危機，進而引發(fā)全球危機（ 如果美國因為美股的下跌，造成全民的資產(chǎn)負債表受損，那么消費也會受到影響，全球需求惡化 ）；

　　? 資產(chǎn)價格趕底過程中，各國政府出臺新的加杠桿方式，以財政政策為主擴大需求，貨幣政策的釋放量會大幅度減少（ 2008 年危機救市的后遺癥就是全球資產(chǎn)泡沫 ）；

　　? 財政政策的實施帶動全球大宗商品價格的暴漲（ 現(xiàn)在本身的供需就已經(jīng)處于弱平衡狀態(tài)），這個極有可能引發(fā)較長一段時間滯漲（ 周天王所說的康波周期蕭條期會有滯漲 ）；

　　? A 股下一輪估值周期上升期，極有可能是以周期為代表的超級大牛市（ 因為我們國家還有很強的負債能力 ）。

　　后記：

　　本文權(quán)當自己的思考筆記和胡亂猜測，以我過往多年的經(jīng)驗，我認為的事情最后都不會應驗。

　　本文實際最終目的是給我自己賺取市場最后一分錢來尋找借口，在昨天（ 2 月 5 日 ）凈值創(chuàng)新高的情況下，今天回撤了 2.75%，創(chuàng)下來最近 2 個月單日最大回撤，同時也是凈值的最大回撤。因為還有不錯的賬面浮盈（ 僅僅是高點回落 2 個點 ），所以我還有心情在這里胡亂的猜想一通。

　　一旦出現(xiàn)了我心里認為的關(guān)鍵技術(shù)支撐位跌破，我也會堅決減倉，只留一些品種的底倉適當?shù)男〔┮话?。但是什么位置是我心里支撐位？這個就不能說了，吹牛到了這個份上不宜再吹。

　　如果這里是大頂，那么就是要做空商品的最好時機，股市的那些漲跌對于期貨市場還是很溫柔的。

　　本文僅供讀來一樂：

　　一紙荒唐言，為君博一樂。

　　（全文完）