都是杠桿惹的禍

　　2015年下半年，A股盛況空前，泥沙俱下，時(shí)局多舛。為了響應(yīng)號(hào)召，根據(jù)統(tǒng)一部署，很多銀行對(duì)大股東增持，或者員工持股計(jì)劃增持股票的融資開放綠色通道。為了鼓勵(lì)這類業(yè)務(wù)的發(fā)展，當(dāng)時(shí)的對(duì)公、投行、資管各部門，都降低了不少標(biāo)準(zhǔn)，或可提高杠桿比例，或可提高質(zhì)押比例，或可放寬授信要求，總而言之，為了拉業(yè)務(wù)，四處游說(shuō)，倒也弄了不少此類項(xiàng)目。

　　彼時(shí)筆者也處于這一波熱潮之中，輾轉(zhuǎn)于銀行資金口，接觸之項(xiàng)目，除上述增持之外，聯(lián)合發(fā)起設(shè)立產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金，借用杠桿融資收購(gòu)資產(chǎn)，以裝入上市公司進(jìn)行后續(xù)資本運(yùn)作，從而維護(hù)股價(jià)，以為市值管理工具之用，頗為流行，一時(shí)形成風(fēng)潮。

　　當(dāng)時(shí)，這種資本運(yùn)作的模式，并未因?yàn)?015年股市大幅下跌而消散殆盡，反而因?yàn)?014-2015年的教育，在一幫投資人和投行人群中大為擴(kuò)散，幾乎形成了一種風(fēng)氣。銀行組團(tuán)的隊(duì)伍，到企業(yè)總是講述借貸并購(gòu)的好處：一可以講故事，不用上市公司的錢提前圈定資產(chǎn)，利于戰(zhàn)略布局；二可以在項(xiàng)目虧損時(shí)購(gòu)買，避免并表造成上市公司財(cái)務(wù)不好看；三可以倒兩手，大股東先行購(gòu)買后再賣給上市公司，賺幾筆套利；四可以平滑業(yè)績(jī)，上市公司業(yè)績(jī)不好時(shí)資產(chǎn)注入；五可以維護(hù)股價(jià)，大小非減持時(shí)可以配合做點(diǎn)資產(chǎn)運(yùn)作；六是可以做管理層激勵(lì)，在體外做，避開上市公司做股權(quán)激勵(lì)必須有業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)的考核。總之，游說(shuō)力度之廣、好處之多，吸引了不少地方企業(yè)參加。

　　根據(jù)東方財(cái)富(300059) Choice的數(shù)據(jù)，2016年全年上市公司成立的產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金出資總額達(dá)到了1073.55億元，規(guī)模為8980.92億元。到2017年，這一出資總額已經(jīng)超過(guò)1萬(wàn)億。許多上市公司以自身信用為基金兜底，尤其是與銀行等金融機(jī)構(gòu)合作的，這幾乎為必定選項(xiàng)。也就是說(shuō)，與其說(shuō)是產(chǎn)業(yè)投資基金，不如說(shuō)是金融機(jī)構(gòu)給上市公司或其股東的授信，是上市公司集體的信貸擴(kuò)張/加杠桿，而這一加杠桿的痛苦的悲劇，直到最近才顯現(xiàn)出來(lái)。

　　01

　　對(duì)資本運(yùn)作的盲目追求，對(duì)時(shí)局的錯(cuò)誤理解，對(duì)暴利的渴望，最終讓一些人或公司承擔(dān)了超過(guò)其能力的負(fù)債。

　　2016年，是中國(guó)信貸狂歡的最后一年。在這一年的年初，鼓勵(lì)上市公司信用擴(kuò)張，鼓勵(lì)居民買房，依然還是拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)的不二選擇。供給側(cè)改革的威力還沒(méi)有顯現(xiàn)出來(lái)。受到巨大鼓勵(lì)的上市公司股東們，通過(guò)增發(fā)融資-質(zhì)押股票融資-收購(gòu)資產(chǎn)-再增發(fā)融資-減持股票償還債務(wù)等循環(huán)的方式，迅速實(shí)現(xiàn)了上市公司體量的擴(kuò)大（實(shí)際上是虛胖）。各種盈利能力強(qiáng)或弱的資產(chǎn)，一股腦全部證券化。股票質(zhì)押融資的標(biāo)準(zhǔn)一再模糊化，從場(chǎng)內(nèi)到場(chǎng)外，標(biāo)準(zhǔn)不一，金融創(chuàng)新大行其道。各種銀行資金、信托資金、社會(huì)資金，都通過(guò)打包設(shè)計(jì)成產(chǎn)品的方式進(jìn)入了這個(gè)游戲中。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)，截至2月5日，3800多家上市公司中，有3469家的股東進(jìn)行了股票質(zhì)押。其中，132家股份質(zhì)押的比例在50%以上，568家質(zhì)押的股份比例在30%-50%之間，780家公司質(zhì)押股份比例在15%-30%之間。這些數(shù)據(jù)還不包括體外融資的。

　　如果說(shuō)2015年的牛市隱患是投資者放杠桿，那么2016-2017年最大的隱患，就是上市公司及其股東們的放杠桿。

　　過(guò)度樂(lè)觀是悲劇的根源之一。舉例而言，如今眾人皆知的保千里(600074)，從2015年開始，就陸續(xù)發(fā)起設(shè)立各類并購(gòu)基金。2015年8月，保千里與深圳百歲蘭投資發(fā)起設(shè)立10億元并購(gòu)基金。12月，與深圳深國(guó)融發(fā)起設(shè)立10億元并購(gòu)基金。這些并購(gòu)基金后續(xù)投資進(jìn)展未可知，但現(xiàn)如今，保千里前實(shí)際控制人莊敏已經(jīng)失去聯(lián)系，上市公司則已連續(xù)26個(gè)跌停，市值從200億以上跌到了60億以下，還未止跌。如今回想起來(lái)，當(dāng)初為這些產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金審批優(yōu)先級(jí)資金額度的金融機(jī)構(gòu)，是不是不寒而栗？

　　　　我前幾天還寫了一篇文章《一個(gè)上市公司董事長(zhǎng)炒自己家股票爆倉(cāng)的故事》，舉了另外一個(gè)例子。和佳股份(300273) 董事長(zhǎng)，2016年初，也是基于對(duì)公司未來(lái)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展的信心以及對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的堅(jiān)定看好，認(rèn)為公司現(xiàn)在的股價(jià)已經(jīng)不能反映公司的真實(shí)價(jià)值，于是從2月到6月，用一個(gè)帶杠桿的資產(chǎn)管理計(jì)劃從二級(jí)市場(chǎng)增持了2.2億元的股票，均價(jià)15元。到了2018年2月1日，股價(jià)跌了約一半到7.6元，這個(gè)資產(chǎn)管理計(jì)劃到期還不能續(xù)期，于是不得不被平倉(cāng)被動(dòng)減持，把股價(jià)砸了一個(gè)大坑（現(xiàn)在已停牌）。伴隨這個(gè)增持的，是2016年6月，和佳股份宣布發(fā)起設(shè)立3億元的產(chǎn)業(yè)投資基金，這個(gè)基金，也是帶杠桿的。當(dāng)時(shí)的樂(lè)觀和現(xiàn)在的慘淡形成了鮮明的對(duì)比。

　　董事長(zhǎng)也借錢，上市公司也借錢，前景就真的這么樂(lè)觀嗎？一年多以來(lái)的現(xiàn)實(shí)說(shuō)明了一切。

　　根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至到2月6日，154家公司在一周內(nèi)停牌；93家公司股價(jià)創(chuàng)歷史新低；1313家公司股價(jià)創(chuàng)三年新低；1711家公司股價(jià)創(chuàng)兩年新低；2282家公司股價(jià)創(chuàng)一年新低。A股一共才三千多家公司。

　　在這些公司里面，大家仔細(xì)去看看，那些股價(jià)創(chuàng)新低的，是不是股東質(zhì)押融資多，或者設(shè)立過(guò)產(chǎn)業(yè)并購(gòu)基金的？一看果然如此。

　　過(guò)去數(shù)年，其實(shí)所有的公司都在加杠桿，都在做大債務(wù)擴(kuò)大規(guī)模，然而，供給側(cè)改革解決了一部分企業(yè)的債務(wù)問(wèn)題，他們利潤(rùn)猛增，再加上債轉(zhuǎn)股，整個(gè)杠桿率下來(lái)了。另外一些企業(yè)，就是上面這些股價(jià)創(chuàng)新低的，卻沒(méi)有受益于此。他們的杠桿依然處于高位，利潤(rùn)卻沒(méi)有跟上來(lái)，償還利息支出壓力巨大，這個(gè)時(shí)候政策一收緊，還能怎么辦，只能掉下來(lái)了。

　　02

　　2018年1月23日17時(shí)08分，因違規(guī)搭建廣告牌，鄭州航空港區(qū)新港大道客運(yùn)站北50米處的一座三層樓房前，執(zhí)法人員在多次勸阻后，將施工用的梯子和三輪車沒(méi)收帶走。當(dāng)天最高氣溫2攝氏度，夜間最低氣溫零下5攝氏度，安裝工人歐某和其徒弟周某身上只穿了三件衣服。歐某想憑借自己老練的施工安裝經(jīng)驗(yàn)，通過(guò)安全繩下滑到地面。大約18時(shí)左右，歐某在下滑的過(guò)程中摔在了水泥地上，掀起厚厚的幾層灰。

　　后周某撥打了120急救電話，醫(yī)生趕到現(xiàn)場(chǎng)后半小時(shí)，歐某經(jīng)搶救無(wú)效死亡。

　　寫完開頭第一段，我總是不經(jīng)意間想起上面這個(gè)故事。也許歐某在下滑的過(guò)程中覺(jué)得，自己經(jīng)驗(yàn)老道，可能不會(huì)出問(wèn)題，但誰(shuí)知道呢？拿走梯子的城管，當(dāng)時(shí)有沒(méi)有想過(guò)，會(huì)因?yàn)樽约海瑢?dǎo)致一個(gè)施工人員的死亡？

　　加杠桿的決策，當(dāng)然是上市公司及其老板們做出的，但銀行、監(jiān)管，在當(dāng)時(shí)的情況下，是不是曾經(jīng)鼓勵(lì)過(guò)，這個(gè)我們心知肚明。當(dāng)激動(dòng)過(guò)后，要還錢時(shí)，選擇要去杠桿，不允許續(xù)期展期的，是誰(shuí)，我想這個(gè)也不用爭(zhēng)論了。晴天送傘，雨天收傘，這些事情干得不要太多。

　　對(duì)上市公司如此，對(duì)居民而言，何嘗不是如此呢？需要二三線城市去庫(kù)存了，鼓勵(lì)你們加杠桿。去庫(kù)存的工作完成了，工作就是去杠桿。一會(huì)兒鼓勵(lì)一會(huì)兒限制，一會(huì)兒收一會(huì)兒放，真的讓人無(wú)所適從。然而就在這無(wú)所適從間，2017年全國(guó)商品房銷售面積和銷售額雙雙打破歷史紀(jì)錄，分別為16.9億平方米和13.4萬(wàn)億元，較2016年分別增長(zhǎng)7.7%和13.7%。截至2017年末，全國(guó)商品房待售面積為5.9萬(wàn)平方米。這意味著，相比2016年2月的7.4萬(wàn)平方米庫(kù)存最高點(diǎn)，庫(kù)存降幅超過(guò)20.3%。庫(kù)存降低了20%，任務(wù)完成了。

　　　　我早就說(shuō)了，杠桿是一種特權(quán)，不是什么人都能加的。允許你加你才能加。沒(méi)有護(hù)體的金符，加上去后怎么下來(lái)，就不是你自己能說(shuō)了算的了。董明珠老師說(shuō)，加杠桿發(fā)財(cái)是對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的一種犯罪，反映了社會(huì)上的一種看法，不得不令人深思。

　　03

　　這一輪股市下跌，可以說(shuō)，是不切實(shí)際地加杠桿導(dǎo)致的，換句話說(shuō)，是一場(chǎng)債務(wù)危機(jī)。我們看到，多少上市公司資不抵債，多少上市公司及其股東債務(wù)違約，更不要提那些融資能力更差的非上市公司和連環(huán)擔(dān)保圈了，這些都劇烈地爆發(fā)于2016年至今的兩年多時(shí)間里。這個(gè)現(xiàn)象不是偶然的。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的成果，他們確實(shí)沒(méi)有享受到，毋寧說(shuō)，在市場(chǎng)出清的過(guò)程中，他們正是犧牲品，是被淘汰的對(duì)象。歷史和現(xiàn)實(shí)都是殘酷的。對(duì)他們而言，對(duì)他們的投資者而言，這個(gè)痛苦不是一時(shí)的，還將會(huì)持續(xù)下去。

　　如果要指出一條出路的話，我們大致可以看看聰明人的做法。在萬(wàn)達(dá)集團(tuán)2018年1月20日發(fā)布的年度總結(jié)中，有一段描述很有意思，“（2017年）是歷史上難忘的一年，經(jīng)歷了風(fēng)波，承受了磨難……”萬(wàn)達(dá)的數(shù)據(jù)顯示，總資產(chǎn)7000億，減少了11.5%左右。王健林說(shuō)，要用2-3年時(shí)間，把萬(wàn)達(dá)集團(tuán)的負(fù)債降低到絕對(duì)安全的水平。

　　而在更早之前的2017年年初，一個(gè)嗅覺(jué)最敏銳的中國(guó)地產(chǎn)人，已經(jīng)通過(guò)做減法，把集團(tuán)的負(fù)債率降低了一半。這個(gè)人就是許家印。通過(guò)引入700億戰(zhàn)略融資，許家印把股本金做了上去，并且還掉了1100多億永續(xù)債券的一半。一上一下，負(fù)債率大大降低，以至于銀行圈有人說(shuō)道，恒大不僅僅是2013/2014年全行業(yè)最謹(jǐn)慎時(shí)加杠桿最堅(jiān)決的，也做到了2017年全行業(yè)去杠桿最激烈最迅速的。如此龐大的體量，還能夠這么靈活轉(zhuǎn)身，許家印的身段太厲害了。

　　對(duì)于更多的中小企業(yè)而言，中國(guó)最優(yōu)秀的企業(yè)家正在做的事，是不是有所啟發(fā)呢？他們之所以要快速把負(fù)債率降低到最安全的水平，想必應(yīng)該是看到了我們所看不到的，想到了我們所不曾想的。

　　我的一個(gè)好朋友，如是金融研究院院長(zhǎng)管清友博士提出的觀點(diǎn)我認(rèn)為很值得重視，2018年，有三個(gè)資金端的緊張，一個(gè)資產(chǎn)端的緊張。三個(gè)資金端，包括貨幣緊縮、財(cái)政緊縮、金融緊縮。貨幣供給量增速下降，地方赤字超標(biāo)負(fù)債被遏制財(cái)政出錢難，金融監(jiān)管去杠桿加強(qiáng)，這些都帶來(lái)了資金面的緊張。資產(chǎn)端的緊，表現(xiàn)在地產(chǎn)的緊縮，以及各種過(guò)剩產(chǎn)能的出清。企業(yè)有必要為這幾個(gè)緊張做出準(zhǔn)備。誤判形勢(shì)，往往南轅北轍，耽擱大事。

　　兩個(gè)月前，我翻閱權(quán)威人士的一份報(bào)告，看到這樣一句話：

　　“本次危機(jī)（指次貸危機(jī)）發(fā)生后，全球進(jìn)入了總需求不足和去杠桿化的漫長(zhǎng)過(guò)程，我國(guó)的戰(zhàn)略機(jī)遇則主要表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的巨大拉動(dòng)作用和在發(fā)達(dá)國(guó)家呈現(xiàn)出的技術(shù)并購(gòu)機(jī)會(huì)和基礎(chǔ)設(shè)施投資機(jī)會(huì)?！?/p>

　　這句話一字千金，是指導(dǎo)我們未來(lái)至少5到10年投資實(shí)踐的最佳注解，作為文章的結(jié)尾，送給大家。