今年二季度以來(lái)，資產(chǎn)荒邏輯驅(qū)動(dòng)債市加杠桿情緒逐漸升溫，通過(guò)三個(gè)視角觀察，債市杠桿水平此前均升至預(yù)警線，央行也于8月在公開(kāi)場(chǎng)合提示防范資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，此后債市杠桿率直線下行。結(jié)合資金市場(chǎng)供需兩個(gè)維度，我們認(rèn)為此次杠桿率下行主要原因是銀行主動(dòng)收緊資金融出引起的資金價(jià)格上升。此外，我們還進(jìn)一步測(cè)算和分析了不同機(jī)構(gòu)的杠桿水平及資金市場(chǎng)行為特點(diǎn)，并就未來(lái)市場(chǎng)杠桿率變化及對(duì)債市的影響進(jìn)行展望。

　　觀察債市杠桿水平的三個(gè)視角：我們根據(jù)托管量與待回購(gòu)債券余額測(cè)算債市杠桿率，23Q2以來(lái)債市加杠桿情緒明顯升溫，債市杠桿率的10日移動(dòng)均值于7月4日觸及110.15%的峰值，而進(jìn)入8月后杠桿率轉(zhuǎn)為持續(xù)回落，截至9月8日收于108.66%；直接觀察質(zhì)押式回購(gòu)日成交量，8月日成交均值為7.39萬(wàn)億元，與同為季中月的5月均值持平，但較7月環(huán)比下跌7.22%；隔夜質(zhì)押式回購(gòu)成交量占總回購(gòu)成交量比例也可以及時(shí)和真實(shí)地反映出市場(chǎng)加杠桿的情況，除去6月跨季，二季度以來(lái)隔夜占比持續(xù)保持在90%的預(yù)警線以上，而央行也開(kāi)始適時(shí)提示防范資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)、收斂機(jī)構(gòu)加杠桿情緒。

　　深度解析近期杠桿率下行的兩個(gè)維度：（1）融出方：銀行資金融出意愿大幅下降。銀行是資金市場(chǎng)的最大供給方，其逆回購(gòu)余額占全市場(chǎng)的比重約為70%；銀行的資金融出能力和意愿將直接影響資金價(jià)格進(jìn)而傳導(dǎo)至市場(chǎng)加杠桿行為，銀行體系逆回購(gòu)余額占比與資金利率和市場(chǎng)杠桿水平高度相關(guān)；除直接關(guān)注銀行融出規(guī)模和市場(chǎng)占比外，銀行資金融出/融入比指標(biāo)下滑反映近期銀行體系對(duì)資金市場(chǎng)的支持力度正在減弱；8月政府債發(fā)行供給增多導(dǎo)致銀行承接壓力上升，而央行指導(dǎo)下8月信貸投放加速或也約束銀行資金流出；從銀行負(fù)債視角來(lái)看，目前銀行負(fù)債端相對(duì)充足，對(duì)短期流動(dòng)性需求有限，但存款利率下調(diào)背景下，對(duì)中長(zhǎng)期資金需求有所上升。（2）融入方：資金偏貴是需求回落的主因。非銀機(jī)構(gòu)是資金市場(chǎng)的主要需求方，其正回購(gòu)余額占全市場(chǎng)比重約70%；非銀機(jī)構(gòu)資金融出/融入比指標(biāo)大幅上升，而各類資管產(chǎn)品正回購(gòu)余額絕對(duì)值也有明顯回落；從傳導(dǎo)鏈條上，資金價(jià)格上升和負(fù)債端贖回波動(dòng)加劇都有可能導(dǎo)致非銀機(jī)構(gòu)減少資金融入并壓降杠桿，我們認(rèn)為近期市場(chǎng)表現(xiàn)主要源于前者。

　　分機(jī)構(gòu)杠桿率走勢(shì)如何？各機(jī)構(gòu)銀行間市場(chǎng)杠桿率各不相同，根據(jù)我們的測(cè)算結(jié)果，數(shù)值上證券公司>保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)>廣義基金>全市場(chǎng)>商業(yè)銀行；2023年以來(lái)除證券公司杠桿率延續(xù)在高位中樞大幅震蕩外，銀行、廣義基金至8月前杠桿率中樞持續(xù)上行，而保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)持續(xù)回落；8月后，各機(jī)構(gòu)杠桿率普降，廣義基金和證券公司在結(jié)束跨月后有所回升，商業(yè)銀行則繼續(xù)回落；分位數(shù)上，除證券公司漲跌頻繁外，銀行與廣義基金杠桿率分位數(shù)自23Q2以來(lái)持續(xù)處于高位，8月則回落至底部，而保險(xiǎn)加杠桿情緒始終較為平淡。

　　未來(lái)債市杠桿率展望：債市杠桿率調(diào)整或已到位，短期內(nèi)繼續(xù)下行受阻；央行雖然提示防范資金空轉(zhuǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但穩(wěn)健偏寬的貨幣政策基調(diào)并未轉(zhuǎn)變，降準(zhǔn)或成為市場(chǎng)下一個(gè)博弈寬貨幣的機(jī)會(huì)，但需密切關(guān)注銀行信貸投放和債務(wù)置換的節(jié)奏，9月跨季、跨節(jié)的影響也不容忽視，債市杠桿率重回高位的可能性較低，但可能延續(xù)震蕩或小幅反彈；分機(jī)構(gòu)來(lái)看，若債市超調(diào)疊加資金便宜，證券公司債市杠桿率可能維持在較高水平，而廣義基金或溫和回升。

　　債市如何看？債市杠桿率的短期波動(dòng)僅從交易層面影響即期的債市行情，長(zhǎng)債利率的定價(jià)核心仍取決于長(zhǎng)期基本面，對(duì)比我們測(cè)算得到的債市杠桿率和國(guó)債利率走勢(shì)，此次債市杠桿率調(diào)整領(lǐng)先于債市利率上行，目前較低的杠桿率對(duì)國(guó)債利率在當(dāng)前點(diǎn)位可能形成保護(hù)。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素：杠桿率測(cè)算存在嚴(yán)重誤差；債市出現(xiàn)大幅波動(dòng)；貨幣政策超預(yù)期收緊。