【中信策略】新一輪“貿(mào)易戰(zhàn)”？也許只是籌碼

　　來源： CITICS策略

　　投資要點

　　? 美國時間周四（3月8日）下午，特朗普正式簽署了對進口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%關(guān)稅的行政命令，關(guān)稅將在15天內(nèi)開征，同時給予加拿大和墨西哥兩國豁免權(quán)。市場普遍擔(dān)憂此事件是新一輪“貿(mào)易戰(zhàn)”的開始，鑒于此，本期報告聚焦特朗普關(guān)稅政策，及其后續(xù)的演進與影響。

　　? 貿(mào)易非常重要，是全球經(jīng)濟本輪復(fù)蘇的重要支撐。從全球范圍來看，為何特朗普此番征稅會如此重要，是因為貿(mào)易明確回升是支撐本輪全球復(fù)蘇的重要變量，一旦觸發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”，會阻礙全球經(jīng)濟的回暖。而單從國內(nèi)情況來看，目前對于國內(nèi)經(jīng)濟基本面的預(yù)期是邊際降低的，經(jīng)濟增速不差的基本假設(shè)包含了外需不弱。市場擔(dān)心“貿(mào)易戰(zhàn)”，一方面緣于目前較強的外需對國內(nèi)經(jīng)濟的支撐十分重要；另一方面，全球經(jīng)濟體量前二且雙邊貿(mào)易龐大的兩國一旦先入“貿(mào)易戰(zhàn)”的泥潭，后續(xù)的關(guān)聯(lián)沖擊難以預(yù)測。

　　?偽“貿(mào)易戰(zhàn)”，真“籌碼”。對于此輪加征關(guān)稅，我們的基本判斷是，特朗普的目的并不在于觸發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”，而是通過此舉獲得一定的政治和經(jīng)濟籌碼。（1）中期選舉的政治籌碼：扭轉(zhuǎn)美國貿(mào)易逆差是特朗普自競選以來反復(fù)強調(diào)的問題，而2018年1月美國貿(mào)易逆差擴大5%至566億美元，為2008年10月以來最大增速，其中，對中國的貿(mào)易逆差大增16.7%至360億美元，這無疑增大了特朗普兌現(xiàn)承諾的難度，因此，短期來看，從政治籌碼的角度，特朗普確實有抬升關(guān)稅以降低貿(mào)易逆差的硬約束，而且從逆差的國別分布來看，不排除特朗普“有針對性”地對中國采取措施的可能性；（2）缺席TPP之后，謀求全球貿(mào)易規(guī)則的新話語權(quán)；（3）一旦其他國家采取報復(fù)性措施，美國本土制造業(yè)的壓力也會迫使特朗普改變政策；（4）回顧歷史，當(dāng)前特朗普政府的行為與2002年小布什政府較為類似。一方面，關(guān)稅都是大選的政治籌碼之一，小布什政府開始征收關(guān)稅是為了獲得選票，而提前終止也是因為擔(dān)心歐盟的報復(fù)性行為影響選舉；另一方面，不論是特朗普，還是小布什，在執(zhí)行鋼鐵關(guān)稅制度的時候，都有“豁免”；（5）加息周期下，貿(mào)易保護和美元走強的矛盾也會約束特朗普后續(xù)行為，一方面，壓制進口，降低逆差；另一方面，降低美國國內(nèi)鋼鐵和鋁的總供給量，拉高價格，對通脹造成壓力，抬升加息概率，指向強勢美元，又會增加逆差。

　　?對中國直接影響有限，但需提防長期風(fēng)險。單從鋼鐵、鋁加征關(guān)稅這一舉措而言，我們認為，對中國出口的實質(zhì)性影響有限，短期更多的是情緒性擾動。然而，長期而言，如果后續(xù)特朗普觸發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”，或者針對中國有所舉措，中國出口美國的權(quán)重行業(yè)可能確實會受到?jīng)_擊（必須強調(diào)，我們認為這一可能性較低）。

　　?對鋼鐵行業(yè)實質(zhì)性影響有限。以2017年的數(shù)據(jù)來看，中國大陸并不是美國的主要鋼鐵進口方，中國大陸僅排第10位，歐盟和韓國才是此次關(guān)稅政策的主要利益受損方。且從國內(nèi)的情況來看，以鋼材為例，2017年中國鋼材出口僅占總產(chǎn)量的7.19%，且出口至美國的鋼材量僅占出口總量的1.57%，占比極低。

　　?但需提防若“貿(mào)易戰(zhàn)”打響，權(quán)重出口行業(yè)可能受影響。中國是美國的第一貿(mào)易伙伴，同時也是美國貿(mào)易逆差的主要來源，不排除后續(xù)美國采取針對性關(guān)稅政策。按照出口品類劃分，中國出口至美國排名前五的行業(yè)分別為：機械和電氣設(shè)備、雜項制造業(yè)、紡織、賤金屬、車輛&飛機&輪船及運輸設(shè)備，分別占2017年出口至美國總額的45.8%、12.0%、9.8%、5.3%和4.5%，那么一旦美國對中國采取針對性關(guān)稅政策，預(yù)計首當(dāng)其沖的會是機械、紡織制品、塑料橡膠這些行業(yè)。

　　?中國的回應(yīng)預(yù)計以和為貴，以守為主。從目前中國的回應(yīng)來看，退讓的概率是較低的，更可能的路徑是聯(lián)合其他國家，敦促美國撤銷相關(guān)政策。而且我們認為，不同于歐盟等國表態(tài)實行“報復(fù)性關(guān)稅”，中國不太可能直接用“以牙還牙”的形式解決貿(mào)易摩擦。

　　? 風(fēng)險因素：美國全面擴大“貿(mào)易戰(zhàn)”規(guī)模；中美貿(mào)易摩擦升級；市場情緒受貿(mào)易摩擦的影響大，A股相關(guān)行業(yè)受影響。

　　美國時間周四（3月8日）下午，特朗普正式簽署了對進口鋼鐵和鋁產(chǎn)品分別征收25%和10%關(guān)稅的行政命令，關(guān)稅將在15天內(nèi)開征，同時給予加拿大和墨西哥兩國豁免權(quán)。市場普遍擔(dān)憂此事件是新一輪“貿(mào)易戰(zhàn)”的開始，鑒于此，本期報告聚焦特朗普關(guān)稅政策，及其后續(xù)的演進與影響。

　　貿(mào)易非常重要，是全球經(jīng)濟本輪復(fù)蘇的重要支撐

　　從全球范圍來看，為何特朗普此番征稅會如此重要，是因為貿(mào)易明確回升是支撐本輪全球復(fù)蘇的重要變量，一旦觸發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”，會阻礙全球經(jīng)濟的回暖。

　　　　而單從國內(nèi)的情況來看，當(dāng)前局面下，對于國內(nèi)經(jīng)濟基本面的預(yù)期是邊際降低的，尤其在短期看不到明確的工業(yè)回暖，又有“緊信用”擔(dān)憂的背景下。那么經(jīng)濟增速不差的基本假設(shè)必然依賴于外需不弱，而一旦貿(mào)易壁壘增多，那么外需受挫，直接影響市場對于中國經(jīng)濟基本面的預(yù)期。

　　　　簡而言之，市場擔(dān)心“貿(mào)易戰(zhàn)”，一方面緣于目前較強的外需對國內(nèi)經(jīng)濟的支撐十分重要；另一方面，全球經(jīng)濟體量前二且雙邊貿(mào)易龐大的兩國一旦先入“貿(mào)易戰(zhàn)”的泥潭，后續(xù)的關(guān)聯(lián)沖擊難以預(yù)測。

　　偽“貿(mào)易戰(zhàn)”，真“籌碼”

　　對于此輪加征關(guān)稅，我們的基本判斷是，特朗普的目的并不在于觸發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”，而是通過此舉獲得一定的政治和經(jīng)濟籌碼。理由如下：

　?。?）中期選舉的政治籌碼：扭轉(zhuǎn)美國貿(mào)易逆差是特朗普自競選以來反復(fù)強調(diào)的問題，在2018年中期選舉到來之前，兌現(xiàn)承諾以獲取更高的選票，這對于特朗普而言極其重要。而2018年1月美國貿(mào)易逆差擴大5%至566億美元，為2008年10月以來最大增速，其中，對中國的貿(mào)易逆差大增16.7%至360億美元，這無疑增大了特朗普兌現(xiàn)承諾的難度，因此，短期來看，從政治籌碼的角度，特朗普確實有抬升關(guān)稅以降低貿(mào)易逆差的硬約束，而且從逆差的國別分布來看，不排除特朗普“有針對性”地對中國采取措施的可能性。

　　　?。?）缺席TPP之后，謀求全球貿(mào)易規(guī)則的新話語權(quán)。在特朗普執(zhí)意退出《跨太平洋(601099) 伙伴關(guān)系協(xié)定》之后，3月8日，11國代表在美國缺席的情況下于智利簽署了新的《跨太平洋伙伴全面進展協(xié)定》。而在1月份，特朗普在參加世界經(jīng)濟論壇年會期間曾對媒體表示，若能敲定一個比之前更好的協(xié)定，美國也不排除重返TPP的可能性。雖其他成員國對此并不買賬，但是可以推斷的是，在“美國優(yōu)先”的戰(zhàn)略思想下，特朗普有足夠的動機尋求全球貿(mào)易中的絕對主導(dǎo)權(quán)。這次加征鋼鐵和鋁的關(guān)稅，一則豁免加拿大和墨西哥的關(guān)稅，這是因為特朗普希望與這兩國簽署北美自由貿(mào)易新協(xié)議（NAFTA），二則容許美國盟友洽商修訂關(guān)稅措施，均有“討好”盟友之意。

　?。?）一旦其他國家采取報復(fù)性措施，美國本土制造業(yè)的壓力也會迫使特朗普改變政策。各國反應(yīng)強烈，“報復(fù)性回擊”呼之欲出，貿(mào)易戰(zhàn)素來“雙輸”，對于這一點，商人出身的特朗普自然最為清楚，既然其目的是為了保護美國本土制造業(yè)，那么也沒有動機打響“貿(mào)易戰(zhàn)”，同時，美國國內(nèi)也會施壓迫使特朗普改變政策。

　　　?。?）回顧歷史，當(dāng)前特朗普政府的行為與2002年小布什政府較為類似。歷史上最大的貿(mào)易戰(zhàn)出現(xiàn)在1933年大蕭條之后，但是我們認為，當(dāng)前特朗普政府的行為更像2002年。2002年，美國對中國、法國、韓國、日本、澳大利亞等28個國家和地區(qū)提出鋼鐵產(chǎn)品反傾銷起訴，并在2002年3月20日正式啟動“201條款”，對大部分進口鋼材征收8%-30%的進口關(guān)稅，對14種鋼鐵產(chǎn)品實行進口限額。美國實施201條款后，引起了世界各國反傾銷、限制進口的連鎖反應(yīng)，歐洲的反應(yīng)尤其強烈。同時，歐盟、日本、韓國和中國等向WTO提起訴訟，2003年11月，WTO最終裁決美國敗訴，但小布什拒絕接受裁決結(jié)果。直到2003年12月4日，迫于歐盟威脅將向美國出口的汽車等商品實行報復(fù)性關(guān)稅等一系列舉措，和國內(nèi)鋼鐵業(yè)的壓力，小布什擔(dān)心影響2004年大選，于是提前終止實施了一年多的進口鋼材關(guān)稅，原計劃是執(zhí)行至2005年。特朗普政府的行為與2002年的相似之處在于：（1）關(guān)稅都是大選的政治籌碼之一，小布什政府開始征收關(guān)稅是為了獲得選票，而提前終止也是因為擔(dān)心歐盟的報復(fù)性行為影響選舉，而正如前文分析的，獲取選票也是特朗普的重要訴求；（2）不論是特朗普，還是小布什，在執(zhí)行鋼鐵關(guān)稅制度的時候，都有“豁免”，小布什當(dāng)年豁免了澳大利亞85%鋼鐵出口的關(guān)稅，而特朗普則是特意“討好”加拿大和墨西哥。

　?。?）加息周期下，貿(mào)易保護和美元走強的矛盾也會約束特朗普后續(xù)行為。特朗普的目的在于縮減貿(mào)易逆差，而美元走強則會進一步擴大貿(mào)易逆差。在小布什政府啟動“201條款”的初期，由于處在減息周期，市場對于通脹并不敏感，所以伴隨征稅的是國債收益率下行、美元指數(shù)走弱。而當(dāng)期美國處在加息周期，前期超調(diào)也表現(xiàn)了市場目前對于通脹的高敏感度。而目前對鋼鐵、鋁征稅已經(jīng)引發(fā)美國國內(nèi)對于原材料漲價的擔(dān)憂，若后續(xù)通脹預(yù)期繼續(xù)上行，加息概率增大助推美元上行，那么有違特朗普的初衷。鑒于此，我們認為，加息周期下，征稅對貿(mào)易逆差的雙重反向影響（一方面，直接壓制進口，降低逆差；另一方面，降低美國國內(nèi)鋼鐵和鋁的總供給量，拉高價格，對通脹造成壓力，抬升加息概率，指向強勢美元，又會增加逆差）會約束特朗普的后續(xù)行為。

　　　　對中國直接影響有限，但需提防長期風(fēng)險

　　單從鋼鐵、鋁加征關(guān)稅這一舉措而言，我們認為，對中國出口的實質(zhì)性影響有限，短期更多的是情緒性擔(dān)憂。然而，長期而言，如果后續(xù)特朗普觸發(fā)“貿(mào)易戰(zhàn)”，或者針對中國有所舉措，中國出口美國的權(quán)重行業(yè)可能確實會受到?jīng)_擊（雖然我們認為這一事件可能性較低）。

　　?對鋼鐵行業(yè)實質(zhì)性影響有限

　　受特朗普加征關(guān)稅政策的影響，周五（3月10日）開盤黑色系金屬受創(chuàng)，我們認為，這是由于市場對于特朗普政策的影響范圍尚不明確，尤其在前期超跌之后，市場情緒波動大，對鋼鐵征收25%的關(guān)稅過度反應(yīng)。而實質(zhì)上，加征關(guān)稅對國內(nèi)鋼鐵行業(yè)的沖擊并不會很大，以2017年的數(shù)據(jù)來看，中國大陸并不是美國的主要鋼鐵進口方，中國大陸僅排第10位，歐盟和韓國才是此次關(guān)稅政策的主要利益受損方。

　　且從國內(nèi)的情況來看，以鋼材為例，2017年中國鋼材出口僅占總產(chǎn)量的7.19%，且出口至美國的鋼材量僅占出口總量的1.57%，占比極低。

　　　　?但需提防若“貿(mào)易戰(zhàn)”打響，權(quán)重出口行業(yè)可能受影響

　　雖然我們認為“貿(mào)易戰(zhàn)”打響的可能性較低，但是也必須要提防這一事件的演進。從貿(mào)易數(shù)據(jù)來看，美國并不是中國的第一貿(mào)易國（以進口+出口總額衡量），歐盟才是，但是中國是美國的第一貿(mào)易國，尤其中國是美國貿(mào)易逆差的主要來源，不排除后續(xù)美國采取針對性關(guān)稅政策的可能性。

　　按照出口品類劃分，中國出口至美國排名前五的行業(yè)分別為：機械和電氣設(shè)備、雜項制造業(yè)、紡織、賤金屬、車輛&飛機&輪船及運輸設(shè)備，分別占2017年出口至美國總額的45.8%、12.0%、9.8%、5.3%和4.5%，那么一旦美國對中國采取針對性關(guān)稅政策，預(yù)計首當(dāng)其沖的會是機械、紡織制品、塑料橡膠這些行業(yè)。

　　　　?中國的回應(yīng)預(yù)計以和為貴，以守為主

　　從目前中國的回應(yīng)態(tài)度來看，退讓的概率是較低的，更可能的路徑是聯(lián)合其他國家，敦促美國撤銷相關(guān)政策。

　　而且我們認為，不同于歐盟等國表態(tài)實行“報復(fù)性關(guān)稅”，中國不太可能直接用“以牙還牙”的形式解決貿(mào)易摩擦，比如：大豆是美國出口到中國的主要產(chǎn)品之一，而2018年，豆粕價格一直在上漲，再加之一季度肉制品價格也有上揚態(tài)勢，如果中國增加從美國進口的大豆的關(guān)稅壁壘，無疑會給國內(nèi)CPI造成壓力，在目前“再通脹”憂慮還尚未散去的階段，中國不大可能會冒這個險。

　　　　風(fēng)險因素

　　美國全面擴大“貿(mào)易戰(zhàn)”規(guī)模；中美貿(mào)易摩擦升級；市場情緒受貿(mào)易摩擦的影響大，A股相關(guān)行業(yè)受影響。