首席路演創(chuàng)業(yè)板引發(fā)的機構(gòu)分歧

　　曹山石

　　來自微信公號：山石觀市

　　3月最后一周，中國經(jīng)濟發(fā)生了突飛猛進的變化。有下圖為證：

　　　　乏人關(guān)注的創(chuàng)業(yè)板指（LOF）160223都能一周暴漲逾7%，有基金經(jīng)理感嘆，市場理性和價值中樞是一樣的稀缺品。當然，睿智話語背后讀得出沒搞小票的落寞。

　　　　本周，這一輪力推創(chuàng)業(yè)板的旗手——安信證券策略首席陳果，趁熱打鐵前往機構(gòu)線下路演。

　　借喝早茶，聽了其路演創(chuàng)業(yè)板邏輯，同時聽取數(shù)家買方的不同意見，擷取如下，以供參考。

　　唱多邏輯

　　回顧歷史梳理情緒，2012年底歷史底部的創(chuàng)業(yè)板是題材股的代名詞，印象中當時幾乎沒有機構(gòu)討論交流創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

　　后來，隨著傳媒行業(yè)帶動TMT板塊上漲，關(guān)于創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的討論也開始多起來，主要是與有沒有泡沫掛勾，在爭論中創(chuàng)業(yè)板指數(shù)持續(xù)上漲，再后來流行的觀點是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)比上證指數(shù)更重要，沒有泡沫，存在即合理。

　　這個過程中伴隨著關(guān)于增長和空間的解釋與合理化，伴隨著估值體系的解釋與合理化，伴隨著市場對并購模式的理解，再然后，幾乎一致預期是創(chuàng)業(yè)板指數(shù)會很快超越上證指數(shù)并且持續(xù)保持，然后就是歷史了。

　　再后來就是這一輪底部，全市場關(guān)注討論創(chuàng)業(yè)板指數(shù)性機會，賣方也發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板在這輪底部還是保有了一定的被關(guān)注度，但是交流的買方多數(shù)還是認為找好公司就行，提創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的機會為時尚早。再然后，就是現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲20%后，開始成為機構(gòu)討論的焦點話題，但關(guān)于創(chuàng)業(yè)板是反彈還是反轉(zhuǎn)的爭論每天都在持續(xù)進行中。

　　為了加深傳播效果，陳果提了個有爭議的說法：投資新經(jīng)濟有風險，不投資風險更大。

　　分享路演交流體會，看得出機構(gòu)對風格配置糾結(jié)度上升，其中一個理由是近期機構(gòu)已經(jīng)切成長切了很多。迄今為止賣方并沒有發(fā)現(xiàn)精確的反應機構(gòu)對風格配置倉位情況的數(shù)據(jù)。

　　在上周三（3月28日），當天成交15億以上，跌幅最大的公司，白馬股居多。基金重倉指數(shù)（按照多少只基金將其作為十大重倉股持有）是單日跌幅最大的，也是過去5日跌幅最大的。這被弘則策略分析為，機構(gòu)出現(xiàn)集中調(diào)倉行為。

　　　　據(jù)此，陳果拋出個不好證偽的相信常識論：舊經(jīng)濟板塊為主的大盤藍籌走了兩年牛市，創(chuàng)業(yè)板熊市走了30個月，才引領(lǐng)A股兩個月不到，底部起來至今漲幅十幾個點，考慮到大盤藍籌容納資金量之大，調(diào)倉現(xiàn)在只是開頭。

　　重配新經(jīng)濟是必然趨勢，認為現(xiàn)在要淡化博弈，淡化精準擇時（市場具有領(lǐng)先基本面的屬性）抓住時機超配新經(jīng)濟（TMT軍工新能源創(chuàng)新藥醫(yī)療服務(wù)等），在A股成長風格核心抓手創(chuàng)業(yè)板指數(shù)突破第一目標位2200點之前不要考慮減新經(jīng)濟板塊的問題。

　　提出大趨勢是全球產(chǎn)業(yè)趨勢邁向“科技G2”（中國與美國），中國傳統(tǒng)經(jīng)濟領(lǐng)域供給側(cè)效果顯著，而新興科技領(lǐng)域?qū)⒓铀僮汾s美國，未來核心投資機會在于新興成長產(chǎn)業(yè)，創(chuàng)業(yè)板指是核心抓手。

　　年度層面看，經(jīng)濟增速穩(wěn)中回落，風險偏好從低位逐漸提升，利率有望筑頂回落，但金融市場流動性總體偏緊，暫難支持大盤價值股走向泡沫化，而基本面角度中小盤成長股中孕育著更強的結(jié)構(gòu)性行情。上半年先躁動后調(diào)整，下半年經(jīng)濟或超預期，流動性邊際改善，股市機會好于上半年。

　　陳果路演拋出創(chuàng)業(yè)板四重底論：政策底——新經(jīng)濟背景下補短板需求；業(yè)績底——2018年大概率回升；估值底——創(chuàng)業(yè)板/滬深300到達歷史底部；倉位底——創(chuàng)業(yè)板為2013Q2以來的最低水平。

　　政策支持不言而喻。

　　從《政 府 工 作 報 告》中提出“支持優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)上市融資”，至CDR政策《若干意見》正式發(fā)布僅僅25天，充分顯示監(jiān)管層對于深化資本市場開放，支持“新經(jīng)濟”企業(yè)登陸A股市場的決心。

　　而中概股回歸給A股新經(jīng)濟公司提供“估值錨”。6家中概念股合計市值約5.3萬億元，對應A股“計算機+電子元器件+通信”三個板塊合計市值1.3倍左右。若陸續(xù)回歸，將重塑現(xiàn)有國內(nèi)相關(guān)行業(yè)上市公司格局。

　　方正計算機首席安永平進一步梳理說明：從政策上看，國家早已準備好以創(chuàng)新板塊對沖傳統(tǒng)行業(yè)的計劃，2017年12月政治局第二次大數(shù)據(jù)集體學習，邀請貴州大數(shù)據(jù)專家梅宏院士講解了關(guān)于信息化3.0，軟件定義一切的相關(guān)講座，國家提出推動大數(shù)據(jù)發(fā)展，建設(shè)數(shù)字中國的戰(zhàn)略目標，已經(jīng)給予清晰的政策預期。2018年伊始，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)政策與實業(yè)集體大爆發(fā)，是軟件定義工業(yè)的標桿案例，后續(xù)還有數(shù)字中國、智能駕駛等等。同時，通過鼓勵獨角獸和四大新興行業(yè)融資，在資本政策上也已經(jīng)明確了支持的方案。

　　歷史上看，計算機板塊和創(chuàng)新板塊的牛市和大年，大部分出現(xiàn)在經(jīng)濟存在危機的年份，GDP增速不穩(wěn)，就業(yè)不穩(wěn)，反而催生出刺激創(chuàng)新行業(yè)發(fā)展的產(chǎn)業(yè)政策，口紅經(jīng)濟也帶動科技需求的提高。貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟的挑戰(zhàn)，正是創(chuàng)新板塊的機遇。

　　回到基本面，查看業(yè)績和估值底：

　　機構(gòu)倉位底，則是博弈面。　　而在其它預期方面，則是期待進一步政策向研發(fā)支出退稅或補貼利好。換言之，國家有望通過各種途徑鼓勵研發(fā)創(chuàng)新，啟動中國研發(fā)貨幣化的歷史進程，在估值時，應該將研發(fā)投入作為估值的重要組成部分。

　　　　不同意見

　　大趨勢確實很重要。13—15年饒是風光價投陳光明，再擅長周期股也干不過一個水貨計算機研究員。人家指數(shù)漲10倍。

　　　　但不認同創(chuàng)業(yè)板也不在少數(shù)。

　　都覺得利率要下了，然后買醫(yī)藥和小票。邏輯簡單粗暴?，F(xiàn)在感覺都是一次把一年的東西都炒完。

　　這讓基金經(jīng)理很糾結(jié)：有些票離想買但又想等等的位置已經(jīng)漲了15%。

　　“早上有個票，保守了沒有閉眼上，下午就漲停；一個優(yōu)質(zhì)TMT票，50倍不到?jīng)]上，現(xiàn)在60多倍了。

　　剁了銀行地產(chǎn)保險家電白酒去干小票醫(yī)藥。上海有公募，一天完成大小切換。

　　A股就是這樣，大多熬不過趨勢，熬過了就可以收割。不過現(xiàn)在是趨勢投資者嗨的時候。保守的基金經(jīng)理要么望漲停興嘆要么閉著眼睛買一點。

　　其實都是情緒。最近的情緒只是對經(jīng)濟極度悲觀的趨勢演化而已，所以需要思考清楚的只是經(jīng)濟真的有沒有那么差。

　　什么TMT什么醫(yī)藥不都是傳統(tǒng)避險的品種？電影\手游\醫(yī)藥跟經(jīng)濟有毛關(guān)系啊，所以大家就放心買了。

　　但醫(yī)藥是價投如今買不下手的。

　　醫(yī)藥是喜歡消費的基金經(jīng)理。覺得白酒家電不行了，醫(yī)藥和經(jīng)濟關(guān)聯(lián)小，剁了白酒家電追醫(yī)藥。

　　但邏輯不對之處在于，醫(yī)藥估值絕對在天上。

　　醫(yī)藥基本面絕對沒有白酒好，有后者一半好就不錯了，結(jié)果現(xiàn)在炒到40倍PE還不停歇。大的方向來說，去年醫(yī)藥行業(yè)才7%的增長，行業(yè)未來增速只有10%，后續(xù)還要降價。60歲以上的人越多，藥價得越降，現(xiàn)在已經(jīng)不是缺醫(yī)少藥的階段。

　　這把干醫(yī)藥的大基金就是15年猛干小票的那幫人。然后這幫干醫(yī)藥的，今年會和剁金融的一樣剁得一干二凈。

　　幾個月前的2017年12月，經(jīng)過了2年左右的估值修整，醫(yī)藥板塊TTM 市盈率下降到35倍左右， 2017年、 2018 年預測PE為 34、 29 倍，進入歷史相對偏低的位置。尤其是連續(xù)兩年跑輸滬深300之后，醫(yī)藥相對于全部A股的估值溢價率下降到96%，接近歷史最低水平。——現(xiàn)在干醫(yī)藥就是復制之前干金融的重演。

　　1月份追金融的也是公募，大家都不容易。。。組合一落后領(lǐng)導就罵就給壓力。

　　但他們跳過了重要的一環(huán)：不考慮流動性了嗎？當年流動性好，錢多人少速來。這次是存量博弈，二季度流動性可能是關(guān)鍵的變量?！?/p>

　　當然，每個人都有自己的強項，沒必要強求去做自己不擅長的。不少消費類基金經(jīng)理沒在周期股上賺過錢，后來，有一些就把周期完全放棄了。

　　依然有堅守者。

　　比如，有的覺得保險的長期配置價值凸顯。

　　這兩年，保險行業(yè)有一個變化，壓縮銀保躉交。

　　“中國人壽(601628) 17年還有1100億躉交，新華保險(601336) 17年40億，太平17年有170億，今年新華和太平都壓縮到0了。

　　對于銀行來說，這筆業(yè)務(wù)不花錢，就賣幾個理財，收點手續(xù)費。對于保險其實沒有意義，第一，保險公司賣短期理財從社會意義上就沒有價值，不創(chuàng)造財富。第二，保險躉交期限都很短，面臨著大量的現(xiàn)金流入流出，資產(chǎn)負債表不穩(wěn)定。第三，這玩意對保險公司本身新業(yè)務(wù)價值率為0，唯一的作用就是新保費規(guī)模的增長。

　　　　從報表角度，現(xiàn)在四家的新業(yè)務(wù)價值率都到了40%了。以友邦香港為例，在香港這么競爭激烈的市場，保障型新業(yè)務(wù)價值率也有50%左右。成長空間還在。

　　所以以前保險公司被當做就是一理財公司，盈利波動大，炒來炒去。這幾年商業(yè)模型有很大變化的，通過剩余邊際的攤銷，是能夠比較準確預測保險公司的凈利潤的。有買方測算新華60%增長，太保50%，平安30%。太保一季報有可能100%增長。

　　因此，保險股是最讓擁躉大跌眼鏡的：消費升級不講了，利潤表釋放不看了，賬面凈值nbv增長也沒了，估值被殺到歷史最低。

　　而究起原因，保險這把，源于很多成長股基金經(jīng)理殺跌，還有一些是去年看著利率上行買的。

　　去年保險牛逼的時候，講未來10年的邏輯，忽悠了很多成長股基金經(jīng)理買入，現(xiàn)在小票起來了，哪會拿保險，直接剁了去小票，于是這次一把把估值殺到歷史最低?！?/p>

　　那就繼續(xù)固守吧。

　　畢竟，不要想跟上每波上漲，因為你也會跟上每波下跌。