獨角獸A股上市新政來了：對科技股影響幾何，誰將率先受益

　　澎湃新聞見習(xí)記者 林倩 來源：澎湃新聞

　　3月30日，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（下稱《若干意見》），共計十條，包括獨角獸在內(nèi)的一批創(chuàng)新企業(yè)登陸A股有了政策依據(jù)。

　　《若干意見》對支持創(chuàng)新企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行上市作了系統(tǒng)制度安排，明確境外注冊的紅籌企業(yè)可以在境內(nèi)發(fā)行股票；推出存托憑證（CDR）這一新的證券品種，并對發(fā)行存托憑證的基礎(chǔ)制度作出安排。

　　當(dāng)晚，證監(jiān)會也表示將抓緊完善各項配套規(guī)則，積極推動試點工作。市場熱議已久的CDR真的來了。

　　CDR政策制度影響

　　《若干意見》中表示，進(jìn)一步優(yōu)化證券發(fā)行條件，解決部分創(chuàng)新企業(yè)具有持續(xù)盈利能力，但可能存在尚未盈利或未彌補虧損的情形；充分考慮部分創(chuàng)新企業(yè)存在的VIE架構(gòu)、投票權(quán)差異等特殊的公司治理問題，作出有針對性的安排。

　　澎湃新聞綜合多家券商的研報發(fā)現(xiàn)，多家機構(gòu)均指出，中概股采用發(fā)行CDR回歸的可能性較大，以更高的效率、更低的成本實現(xiàn)回歸。

　　華泰證券(601688) 認(rèn)為，CDR 是解決兩地的法律、兩地監(jiān)管的有效措施，在時間、手續(xù)、保留現(xiàn)有架構(gòu)等方面有較為明顯的優(yōu)勢。

　　持有類似觀點的還有廣發(fā)證券(000776) ，該機構(gòu)指出，發(fā)行CDR可以享受三項便利：一是耗時較短，因為發(fā)行CDR不需要拆除 VIE，不需要改變公司股權(quán)架構(gòu)，直接以現(xiàn)有公司為主體發(fā)行CDR即可；二是費用較低，公司僅需負(fù)擔(dān)存托人的承銷保薦費用，不需要承擔(dān)私有化的高額成本；三是保留了境外的融資渠道，中概股私有化退市即放棄了海外公開市場股權(quán)融資的渠道，而中概股發(fā)行CDR則保留了海外融資渠道，還增加了境內(nèi)融資渠道。所以，中概股采用發(fā)行CDR回歸的可能性較大。

　　天風(fēng)證券則對CDR制度中可能存在的問題做出提示，一是多地上市存在套利機制，如CDR出現(xiàn)折價時，可能存在套利交易注銷，市場發(fā)展會受到影響。 二是仍有多個問題待明確：比如存券機構(gòu)購買海外發(fā)行的基礎(chǔ)證券時所需外匯怎么取得；是否存在充分的套利機制，如可充分套利，是否會導(dǎo)致CDR數(shù)量減少，影響到其存續(xù)發(fā)展；是否允許非上市公司發(fā)行CDR。

　　　　市場預(yù)期的首批試點8家企業(yè)。數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券。點擊看大圖

　　對A股市場融資的影響

　　發(fā)行CDR對A股市場的融資情況勢必產(chǎn)生影響。

　　天風(fēng)證券認(rèn)為，發(fā)行CDR對于股票市場有兩個方面的資金消耗，一是通過發(fā)行新股融資直接消耗資金，二是發(fā)行后股份解禁上市將進(jìn)一步增加股票供應(yīng)?？赡軙κ袌鲑Y金面帶來負(fù)面影響。

　　考慮A股市場的實際承受能力，新時代證券預(yù)計，企業(yè)以CDR形式在A股發(fā)行的普通股股數(shù)占基礎(chǔ)證券的比例會在10%以內(nèi)。目前，市值超過200億人民幣的在美上市中概股共37只，合計市值約為9.79萬億人民幣。若按基礎(chǔ)證券10%的占比上限發(fā)行CDR，同時結(jié)合目前A股對美股的估值溢價，以CDR形式回歸的在美上市中概股將吸收約1.3萬億人民幣的資金，約占目前A股合計市值的 2.27%。假設(shè)有 50%的上述中概股在未來3年回歸，粗略估計CDR新增融資上限需求每年在 2200 億元左右，與 2017 年 A 股 IPO 融資額相當(dāng)（募資規(guī)模 2120 億）。

　　天風(fēng)證券也作出預(yù)測，“最近三年A股市場流通市值穩(wěn)定在40萬-50萬億元附近，CDR發(fā)行和解禁預(yù)計將形成2.6萬億元的市值，如不考慮未上市獨角獸，實際流通市值增量僅為1萬億，對流通市值形成的沖擊僅在2-5%。 ”

　　安信證券則認(rèn)為，CDR總?cè)谫Y需求對于現(xiàn)有的A股市場并不會造成非常嚴(yán)重的負(fù)面沖擊，CDR是新型融資工具，監(jiān)管層在推進(jìn)的時候也會掌握節(jié)奏，在不造成市場大的波動的前提下穩(wěn)步推進(jìn)。我們預(yù)計在初期由于上市企業(yè)自身體量就較大，所以帶來的融資量也會大一些，但是中長期來看，融資需求會逐步回落趨于平穩(wěn)。

　　　　其余新經(jīng)濟海外中資股情況。數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券。點擊看大圖

　　對券商的影響

　　《若干意見》中對CDR的基礎(chǔ)制度做出安排，“基礎(chǔ)證券發(fā)行人在境外發(fā)行的基礎(chǔ)證券由存托人持有，并由存托人在境內(nèi)簽發(fā)存托憑證?！?/p>

　　《若干意見》要求存托人應(yīng)按照存托協(xié)議約定，根據(jù)存托憑證持有人意愿行使境外基礎(chǔ)證券相應(yīng)權(quán)利，辦理存托憑證分紅、派息等業(yè)務(wù)。

　　存托人或存券機構(gòu)，一般由投行擔(dān)任，是主要的中介機構(gòu)，在DR的發(fā)行和存續(xù)期間均負(fù)有一定職責(zé)。

　　廣發(fā)證券認(rèn)為，在發(fā)行DR時，存托人的主要職責(zé)是“承銷保薦”，設(shè)計 DR的發(fā)行結(jié)構(gòu)，與投資者溝通，幫助公司銷售DR；在DR存續(xù)期間，為DR投資者提供DR轉(zhuǎn)讓登記、市場信息更新等服務(wù)。

　　“我們認(rèn)為只有龍頭券商才能勝任存券機構(gòu)的角色?！?天風(fēng)證券從三個方面作出解釋：一是存券機構(gòu)需承擔(dān)發(fā)行、證券注冊等職能，只有券商有相應(yīng)資質(zhì)；二是由于涉及境外購買基礎(chǔ)證券的流程，因此為了保障交易的安全性、時效性及穩(wěn)定性，一般而言，托管機構(gòu)是存券機構(gòu)的境外分支機構(gòu)；三是由于境外購買基礎(chǔ)證券需消耗一定的資本金，因此要求相應(yīng)券商在境外運營已較為成熟，積累了足夠的資本金。

　　對科技股的影響

　　《若干意見》中對試點企業(yè)的產(chǎn)業(yè)類型進(jìn)行一定的框定，“試點企業(yè)應(yīng)當(dāng)是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，且達(dá)到相當(dāng)規(guī)模的創(chuàng)新企業(yè)?！?/p>

　　也就是說科技企業(yè)位于此次CDR試點的首選之列，除了被選中回歸的企業(yè)，A股市場上現(xiàn)存的科技股也或?qū)⒁颉靶鲁蓡T”的加入而受影響。

　　天風(fēng)證券指出，短期來看，CDR對A股科技股的初期影響在于重估現(xiàn)有龍頭。由于8家企業(yè)CDR可能不會于一年內(nèi)全部推出，因此我們預(yù)計CDR和獨角獸IPO在啟動后三個月內(nèi)的初期規(guī)模不會太大，因此對市場資金的分流影響并不大。

　　中長期來看，該機構(gòu)認(rèn)為，CDR對A股科技股的影響在于優(yōu)化整體格局，助力優(yōu)質(zhì)公司加速發(fā)展。第一，A股科技股格局會得到優(yōu)化。預(yù)計啟動CDR后，優(yōu)質(zhì)科技股數(shù)量明顯上升，市值占比加大，科技股板塊的長期投資價值更突出。

　　“第二，A股科技股估值體系重構(gòu)。由于優(yōu)質(zhì)科技的虹吸效應(yīng)，A股大量基本面不好的中小公司估值壓力會加大，而優(yōu)質(zhì)科技股估值則向國際趨近。即好公司和壞公司之間的估值差異會顯現(xiàn)，壞公司的估值有很大的下降空間，如香港市場就有極其明顯的龍頭溢價特征。第三，A股現(xiàn)有優(yōu)質(zhì)龍頭的市值空間還較大。CDR啟動后，預(yù)計優(yōu)質(zhì)公司估值改善，融資條件向好，加快其未來發(fā)展，市值體量向目前海外中資股和獨角獸靠攏。”

　　同樣，平安證券也指出，“A 股科技股或面臨估值調(diào)整?！奔词?CDR 在 初期不能實現(xiàn)跨境雙向自由轉(zhuǎn)換，也能在一定程度上擠壓 A 股科技股的過 高估值，A 股科技股或長期面臨估值調(diào)整。

　　受益概念股解析

　　最后，市場最為關(guān)心的莫過于潛在通過CDR登陸A股的公司。

　　《若干意見》中對試點企業(yè)的盈利情況作出要求，“已在境外上市的大型紅籌企業(yè)，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新企業(yè)（包括紅籌企業(yè)和境內(nèi)注冊企業(yè)），最近一年營業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣，或者營業(yè)收入快速增長，擁有自主研發(fā)、國際領(lǐng)先技術(shù)，同行業(yè)競爭中處于相對優(yōu)勢地位。試點企業(yè)具體標(biāo)準(zhǔn)由證監(jiān)會制定?！?/p>

　　天風(fēng)證券認(rèn)為，未來可能通過CDR登錄A股的公司主要有兩類，一是在美國和中國香港上市的中資科技類公司或新經(jīng)濟類公司。目前市場預(yù)期的首批試點8家即為此類，分別為阿里巴巴、騰訊、百度、京東、攜程、微博、網(wǎng)易及舜宇光學(xué)，8家公司市值總計約為8.5萬億元人民幣。其他此類公司，市值約為1.6萬億。另一類則是未上市的、可能注冊在海外的獨角獸企業(yè)，從20億美元估值以上來統(tǒng)計，其估值總計為4800億美元（約合人民幣3萬億元）。

　　　　未上市的、可能注冊在海外的獨角獸企業(yè)。數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)證券。點擊看大圖

　　根據(jù)“中國制造 2025”的十大領(lǐng)域，以及監(jiān)管層對工業(yè)云聯(lián)網(wǎng)的反復(fù)強調(diào)，平安證券則推測，工業(yè)云聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域必將是獨角獸企業(yè)的受益重地。工業(yè)云聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域包含的行業(yè)對應(yīng)到“中國制造 2025”中，則涉 及軟件、硬件兩大細(xì)分領(lǐng)域。

　　　　可能受益的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)。數(shù)據(jù)來源：平安證券。