中泰資管天團(tuán)丨什么樣的公司更值錢(qián)？

　　中泰證券資管

　　田瑀

　　本文作者田瑀，為星暉系列投資主辦人。本欄撰稿者均為中泰資管明星投資主辦人。主要談投資邏輯、理念、策略、方法，不薦股。每周四更新

　　什么樣的公司更值錢(qián)？

　　本文就說(shuō)說(shuō)估值的問(wèn)題。本段有很多理論的東西，感興趣的可以看看，嫌煩的請(qǐng)從分割線后面一段開(kāi)始看。我們先從估值的定義開(kāi)始。追本溯源，無(wú)論是PE還是PB均可統(tǒng)一于資產(chǎn)定價(jià)的定價(jià)鼻祖-現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，在股票里的具體化身叫做DDM（dividend discount model）。

　　百度百科里如下闡釋：DDM模型（dividend discount model），為股利貼現(xiàn)模型。是計(jì)算公司價(jià)值的一種方法，是一種絕對(duì)估值方法。股利貼現(xiàn)模型是研究股票內(nèi)在價(jià)值的重要模型，其基本公式為：

　　　　其中V為每股股票的內(nèi)在價(jià)值，Dt是第t年每股股票股利的期望值，k是股票的期望收益率。公式表明，股票的內(nèi)在價(jià)值是其逐年期望股利的現(xiàn)值之和。分子Dt可以用凈利潤(rùn)*分紅率來(lái)代替，我們假設(shè)分紅率為100%，這樣可以簡(jiǎn)化理解。簡(jiǎn)化后，模型就變成了我們熟知的利潤(rùn)折現(xiàn)模型，其實(shí)到這里大家會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)問(wèn)題：利潤(rùn)折現(xiàn)模型的應(yīng)用其實(shí)是有范圍的，這個(gè)問(wèn)題我們可以以后再探討。

　　　　理論分割線

　　假設(shè)我們手頭上有兩家公司，一個(gè)是連續(xù)3年增長(zhǎng)30%，一個(gè)是連續(xù)10年增長(zhǎng)15%，哪家公司應(yīng)該更貴呢（假設(shè)兩家公司在不增長(zhǎng)以后，一直維持當(dāng)年的凈利潤(rùn)，6%的折現(xiàn)率）？

　　答案是后者貴37%，也就是當(dāng)前兩家公司同樣賺一塊錢(qián)利潤(rùn)，后者的PE倍數(shù)應(yīng)該是前者的1.37倍，一直持有后的收益率才會(huì)相同，這也就是我們所說(shuō)的估值溢價(jià)。

　　作為投資者，應(yīng)該給予合理增長(zhǎng)的持續(xù)性以溢價(jià)，而不是給短期的高增長(zhǎng)以溢價(jià)，當(dāng)然這里要強(qiáng)調(diào)一下，我們說(shuō)的是作為投資者，而不是市場(chǎng)，市場(chǎng)經(jīng)常喜歡給與短期高增長(zhǎng)以溢價(jià)，而不是給合理成長(zhǎng)的持續(xù)性以溢價(jià)，這往往造成了很多的投資機(jī)會(huì)，讓長(zhǎng)期持有這一類(lèi)公司獲得相當(dāng)不錯(cuò)的收益。

　　為什么市場(chǎng)很多時(shí)候更喜歡短期的高成長(zhǎng)呢？我想這與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)本身的不確定性密切相關(guān)。對(duì)于大多數(shù)公司而言，未來(lái)10年面對(duì)的情況可能發(fā)生翻天覆地的變化，對(duì)于所有分析師、投資經(jīng)理而言都是難以預(yù)測(cè)的，因此在市場(chǎng)上廣為流傳的一個(gè)觀點(diǎn)流派就是，沒(méi)法看長(zhǎng)，因?yàn)殚L(zhǎng)期最不確定，所以更多的人去追求短期的高增長(zhǎng)。

　　從前文模型可以看到，短期的極高增長(zhǎng)也可以和長(zhǎng)期的合理增長(zhǎng)相匹敵，但無(wú)論在基本面上還是在博弈面上，這可能都不是一個(gè)劃算的行為。第一，短期的極高增長(zhǎng)，除了某些壁壘稟賦極其高的公司以外，對(duì)于公司的發(fā)展都是不太有利的，快速的擴(kuò)張會(huì)使得生產(chǎn)、管理、銷(xiāo)售、服務(wù)水平都難跟上，在快速增長(zhǎng)的過(guò)程中留下的隱患在快速增長(zhǎng)期之后會(huì)逐步顯現(xiàn)，有時(shí)候會(huì)摧毀一家企業(yè)。這就好比在大海上航行的小船，張滿了帆，雖然短期可以乘風(fēng)破浪，但快速行駛的過(guò)程中，小船的船體可能受損。第二，在博弈層面，由于這是大多數(shù)人的選擇，因此在買(mǎi)入的價(jià)格上并不會(huì)有什么便宜可言，而且在增長(zhǎng)的中后期，最終會(huì)上演“跑得快”的游戲。

　　　　那么，是不是投資于持續(xù)的合理增長(zhǎng)企業(yè)，是不可能完成的任務(wù)呢？我個(gè)人覺(jué)得不是，但長(zhǎng)期的不確定性仍需解決。我解決這個(gè)問(wèn)題的辦法可以總結(jié)成兩個(gè)原則，第一選擇行業(yè)變化小的行業(yè)，第二選擇壁壘高的公司。我們也不知道10年以后的蘋(píng)果手機(jī)是什么樣子，但我們大概率可以判斷10年以后我們還要吃面包。至于高壁壘的內(nèi)涵，就多種多樣了，這里就不再贅述了。

　　因此，對(duì)于長(zhǎng)期的問(wèn)題，我把他歸結(jié)于壁壘和變化，在我的套路里，只有壁壘才應(yīng)該給予估值溢價(jià)。

　　壁壘在哪里？您會(huì)有經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)你和你的家人朋友義無(wú)反顧不假思索地為某個(gè)品牌不斷掏錢(qián)的時(shí)候，如果你停下來(lái)想一下，你就可能發(fā)現(xiàn)那些壁壘。