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　　天風(fēng)研究

　　來自微信公號(hào)：分析師徐彪

　　　　宏觀

　　一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、降準(zhǔn)解讀

　　4月中下旬以來國(guó)內(nèi)宏觀動(dòng)態(tài)相對(duì)密集，包括一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布，央行降準(zhǔn)，中央政治局會(huì)議召開。對(duì)此我們的點(diǎn)評(píng)如下。

　　一季度經(jīng)濟(jì)運(yùn)行平穩(wěn)

　　GDP同比增長(zhǎng)6.8%，與前值相同，比去年同期低0.1%，整體來看經(jīng)濟(jì)的韌性還在。具體來看，投資相對(duì)偏弱，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資一季度增速7.5%，較去年同期下降1.7%，其中制造業(yè)和基礎(chǔ)設(shè)施投資拖累較多，房地產(chǎn)開發(fā)投資超預(yù)期；消費(fèi)相對(duì)穩(wěn)健，一季度最終消費(fèi)支出對(duì)GDP增長(zhǎng)的拉動(dòng)為5.3%，2017年全年是4.1%。今年投資有下滑壓力、出口面臨較高不確定性，消費(fèi)還是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的穩(wěn)定器。

　　制造業(yè)投資增速雖然為近15個(gè)月新低，但部分領(lǐng)先指標(biāo)仍在高位，短期失速下滑的可能性不大?；ㄍ顿Y增速下滑比較明顯，全口徑增速已經(jīng)下滑至個(gè)位數(shù)，在財(cái)政力度邊際減弱、融資條件收緊和項(xiàng)目去偽存真的多重制約下，基建的壓力還是比較大的。房地產(chǎn)開發(fā)投資超預(yù)期，主要原因是土地購(gòu)置費(fèi)高速增長(zhǎng)。需要注意的是，土地購(gòu)置費(fèi)不屬于固定資本形成，所以不會(huì)納入GDP統(tǒng)計(jì)，但土地購(gòu)置可能逐漸轉(zhuǎn)化為新開工，有望在低庫(kù)存下給地產(chǎn)投資增速帶來韌性。

　　降準(zhǔn)后的反思與展望

　　此次降準(zhǔn)的邏輯，如果放在更大的背景中去考慮，一是去杠桿重心逐漸從上半場(chǎng)金融去杠桿轉(zhuǎn)移到下半場(chǎng)經(jīng)濟(jì)去杠桿，政策基調(diào)從緊貨幣和信用適中轉(zhuǎn)換為適當(dāng)寬貨幣和結(jié)構(gòu)性緊信用；二是央行新任決策者的思路可能更偏向市場(chǎng)化——將目前貨幣政策多種數(shù)量型和價(jià)格型工具混合搭配使用的機(jī)制化繁從簡(jiǎn)，轉(zhuǎn)向短端利率用利率走廊定錨、再向長(zhǎng)端傳導(dǎo)的價(jià)格型中介機(jī)制。同時(shí)逐步放開存款利率上限，結(jié)合適當(dāng)降低貨幣市場(chǎng)利率，促進(jìn)雙軌利率逐漸融合，實(shí)現(xiàn)利率市場(chǎng)化。據(jù)此判斷，今年央行后續(xù)可能還會(huì)有降準(zhǔn)動(dòng)作。

　　但是需要明確的是，此次降準(zhǔn)與2014年在根本目的、操作性質(zhì)和政策環(huán)境方面都有很大不同，并非貨幣政策轉(zhuǎn)向甚至全面寬松的信號(hào)，“雙降刺激”重走老路的概率比較低。我們判斷，利率短期有向上風(fēng)險(xiǎn)，債市行情可能會(huì)反復(fù)，收益率曲線將進(jìn)一步陡峭化。全年來看，利率的下行可能需要在寬幅震蕩中實(shí)現(xiàn)，3.4-4%都是有可能觸及的位置。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貨幣政策超預(yù)期寬松，經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行，市場(chǎng)情緒過度悲觀。

　　　　策略

　　大類板塊五選二：成長(zhǎng)是主線，金融賺時(shí)間的錢

　　近期國(guó)際國(guó)內(nèi)政治事件的發(fā)展確實(shí)超出可預(yù)測(cè)的范圍，這導(dǎo)致市場(chǎng)穩(wěn)定性下降。2018年以來，上證指數(shù)已經(jīng)分別經(jīng)歷了1-2月、3月和4月的三波下跌，分別受到美股調(diào)整、特朗普簽署301調(diào)查備忘錄、美國(guó)商務(wù)部針對(duì)中興通訊(000063) 的禁運(yùn)的影響，上證指數(shù)累計(jì)已經(jīng)下跌13%。看起來中美貿(mào)易摩擦還沒有找到有效的和解方式，但中國(guó)已經(jīng)做出了明確的承諾，愿意進(jìn)一步擴(kuò)大開放，不僅計(jì)劃在海南全島建設(shè)自貿(mào)區(qū)，還計(jì)劃在金融、汽車等領(lǐng)域擴(kuò)大開放，這對(duì)相關(guān)行業(yè)的影響到底是利多還是利空，目前市場(chǎng)似乎還沒有形成定論。從周末的政治事件來看，未來有可能朝著積極的方向發(fā)展。一方面，根據(jù)新華社消息，朝鮮宣布將中止核試驗(yàn)，這意味著東北亞局勢(shì)有可能緩解、甚至改善，對(duì)中美關(guān)系也有潛在的積極影響。另一方面，中國(guó)政府網(wǎng)顯示，中央正式批復(fù)雄安新區(qū)規(guī)劃，這意味著中國(guó)改革開放的步子在加快，這也有可能改善中美之間的關(guān)系。在這種環(huán)境下，我們的策略該怎么做？我們傾向于的做法是放棄對(duì)政局的猜測(cè)，回到對(duì)市場(chǎng)本身的研究。我們首先思考的對(duì)象就是核心權(quán)重股銀行股。

　　我們回顧了申萬銀行行業(yè)的PB，截止最新行業(yè)PB為0.96倍，而2009年以來最低PB出現(xiàn)在2014年5月份，最低為0.84，目前比最低高出14%。如果簡(jiǎn)單以歷史情況進(jìn)行對(duì)比，我們可以認(rèn)為當(dāng)前銀行股最多還有14%的下行空間。但如果結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的差異，我們認(rèn)為當(dāng)前銀行股PB的下行空間要比14%來得小。上輪銀行股PB跌至歷史低位的大背景是名義GDP增速持續(xù)大幅下降，從2011年19.7%下降至2015年6.7%；而本輪名義GDP增速已經(jīng)處于較低水平，未來下降的空間比較有限，尤其是價(jià)格的下行空間有限。在銀行股估值不明顯跌破1倍PB的前提下，四大行目前內(nèi)在收益率接近ROE水平，大概在13%左右，這是非常具有吸引力的。

　　我們從PB所處歷史區(qū)間分位、PB距離最低點(diǎn)的漲幅兩個(gè)維度對(duì)所有行業(yè)當(dāng)前的估值水平進(jìn)行了比較。綜合來看，在傳統(tǒng)權(quán)重行業(yè)中，除銀行外，券商、石油開采、地產(chǎn)等也處于歷史低位；其他非權(quán)重行業(yè)中，環(huán)保、傳媒、商貿(mào)等行業(yè)的估值也處于歷史較低水平。

　　我們?cè)谀甓炔呗詧?bào)告、春季策略報(bào)告中都提出了“金融守正、成長(zhǎng)出奇”的策略，在強(qiáng)調(diào)金融地產(chǎn)的配置價(jià)值的同時(shí)，建議投資者通過“成長(zhǎng)出奇”獲取超額收益。目前來看，該配置策略仍然有效，其中金融板塊經(jīng)歷了1月底以來的大幅調(diào)整，估值水平又降至歷史低位附近，尤其是銀行股的估值已經(jīng)接近上輪名義GDP增速持續(xù)快速下行期間的低位，這與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于L型一橫的戰(zhàn)略判斷不相符。盡管在短期名義GDP增速仍有一定下降壓力，但其幅度和持續(xù)時(shí)間都是可控的，因此我們認(rèn)為銀行股當(dāng)前的配置價(jià)值再次顯現(xiàn)。

　　想要說明的是，我們繼續(xù)看好成長(zhǎng)出奇的方向。從戰(zhàn)略層面，這是中央經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)轉(zhuǎn)向培育新動(dòng)能所決定的機(jī)遇，也是中國(guó)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)的機(jī)遇，在科技創(chuàng)新、制造業(yè)升級(jí)、消費(fèi)升級(jí)等方向上尋找成長(zhǎng)股的機(jī)遇。近日召開的全國(guó)網(wǎng)絡(luò)安全和信息化工作會(huì)議規(guī)格極高，習(xí)總書記親自發(fā)言，再次強(qiáng)調(diào)了新動(dòng)能的重要意義。從戰(zhàn)術(shù)層面，我們從產(chǎn)業(yè)資本行為的角度精準(zhǔn)提示了成長(zhǎng)出奇的時(shí)點(diǎn)，并提出了風(fēng)險(xiǎn)偏好、業(yè)績(jī)成長(zhǎng)和利率下降的成長(zhǎng)股三級(jí)驅(qū)動(dòng)模型，在當(dāng)前一季報(bào)披露的當(dāng)口，成長(zhǎng)股的驅(qū)動(dòng)力將逐步從風(fēng)險(xiǎn)偏好提升轉(zhuǎn)向業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，我們繼續(xù)建議投資者關(guān)注一季報(bào)超預(yù)期的行業(yè)和公司，從目前跟蹤的情況來看，工業(yè)軟件、醫(yī)藥、國(guó)防軍工、通信等行業(yè)的一季報(bào)有超預(yù)期的可能。而從國(guó)家戰(zhàn)略和政策支持的角度，國(guó)防軍工、半導(dǎo)體等方向仍然是最為重要的主題機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：油價(jià)引發(fā)通脹超預(yù)期、貿(mào)易摩擦超預(yù)期。

　　　　固定收益

　　4月下旬來資金面出現(xiàn)極度緊張局面，完全改變了自2月以來的寬松局面，如此表現(xiàn)，讓市場(chǎng)各方機(jī)構(gòu)頗有些困惑。毫無疑問，4月繳稅是直接觸發(fā)因素，時(shí)點(diǎn)上并未超出市場(chǎng)預(yù)期，在稅收收入增速仍在高位下的情況下繳稅因素影響仍有威力，但在資金面狀態(tài)上是較明顯超出市場(chǎng)預(yù)期的。

　　但我們可以看到年初以來央行一系列操作，對(duì)資金面態(tài)度有所轉(zhuǎn)變是較為明顯的。對(duì)比今年4月與去年4月的資金面，可以發(fā)現(xiàn)波動(dòng)幅度下降，更重要的是，同期銀行間流動(dòng)性分層現(xiàn)象在明顯改善，預(yù)期這一趨勢(shì)可以得到延續(xù)。相較之下，交易所資金面則處于一個(gè)相對(duì)滯后的狀態(tài)。

　　資金面隱憂則主要來自海外因素，尤其近期在油價(jià)新高影響下通脹預(yù)期與加息概率預(yù)期都有所上升。綜合而言，我們認(rèn)為當(dāng)下短期資金利率方向上進(jìn)一步顯著回落的可能性暫時(shí)較小。但是短端應(yīng)該也很難出現(xiàn)類似去年的寬幅波動(dòng)，未來窄幅波動(dòng)的區(qū)間中樞也會(huì)趨于穩(wěn)定，畢竟結(jié)構(gòu)性去杠桿帶來央行操作層面的改善是不爭(zhēng)的事實(shí)。相對(duì)于資金利率的狀態(tài)，從現(xiàn)有市場(chǎng)操作策略觀察，利率快速下行的階段可能暫告一段落，市場(chǎng)需要吸收和消化新階段央行的操作行為與流動(dòng)性狀態(tài)。

　　轉(zhuǎn)債方面，近期利率的波動(dòng)對(duì)于轉(zhuǎn)債影響主要體現(xiàn)在兩點(diǎn)：部分估值會(huì)被動(dòng)擴(kuò)大，股市的風(fēng)格調(diào)整可能會(huì)延續(xù)。對(duì)于轉(zhuǎn)債策略我們近期仍然以中低平價(jià)推薦為主，選擇溢價(jià)率100 -110附近有彈性的轉(zhuǎn)債參與，關(guān)注光伏和銀行（銀行轉(zhuǎn)債需要等估值調(diào)整）

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　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期超預(yù)期，央行貨幣政策操作超預(yù)期，利率上行風(fēng)險(xiǎn)，轉(zhuǎn)債估值調(diào)整。

　　　　金融工程

　　市場(chǎng)再度如期見頂，我們?cè)?月25日的周報(bào)中統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)顯示創(chuàng)業(yè)板將維持4周強(qiáng)于主板的時(shí)間周期（3月23日前），并在上周的周報(bào)《期待再次沖頂》中提醒市場(chǎng)將在上半周沖擊階段性頂部，并寫明“周末前的行情值得期待”，在美聯(lián)儲(chǔ)議息之后風(fēng)險(xiǎn)有加大可能，目前來看，不管是大小盤的風(fēng)格判斷，還是市場(chǎng)的階段性頂部和我們預(yù)期的時(shí)間完全一致，本次2月7日建議超配創(chuàng)業(yè)板的投資策略在上周告一段落。

　　回顧一下過去三個(gè)月的擇時(shí)觀點(diǎn)，11月23日模型觸發(fā)趨勢(shì)暫時(shí)結(jié)束信號(hào)，并與26日我們的周報(bào)中明確提出《白馬股告一段落》，12月17日周報(bào)《準(zhǔn)備迎接反彈》，重點(diǎn)參與上證50；1月21日周報(bào)《推薦基金漲幅已超10%，逢高兌現(xiàn)》，對(duì)上證50指數(shù)的預(yù)判結(jié)論是沖高回落，并將基金推薦調(diào)整為短債型基金，全面回避權(quán)益資產(chǎn)。對(duì)于上周指數(shù)的全面調(diào)整我們的模型也早有預(yù)期，并對(duì)調(diào)整的時(shí)間窗口做出預(yù)判。2月7日我們判斷中小創(chuàng)迎來短期加倉(cāng)機(jī)會(huì)，風(fēng)格上建議重視創(chuàng)業(yè)板的短期超額收益。

　　站在當(dāng)下，天風(fēng)金工擇時(shí)體系顯示wind全a指數(shù)重回震蕩，我們定義的用來區(qū)別市場(chǎng)環(huán)境的wind全A長(zhǎng)期均線（120日）和短期均線（20日）的距離有所減小，20日線收于4445點(diǎn)，120日線收于4566，短期均線繼續(xù)位于長(zhǎng)線均線之下，兩線距離為2.7%，低于我們3%的閥值，指數(shù)重回震蕩，但目前指數(shù)價(jià)格位于5日均線之下，屬于震蕩下行階段。

　　市場(chǎng)整體格局屬于震蕩格局，決定市場(chǎng)短期方向的關(guān)鍵變量將是市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。

　　對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)偏好的分析，從事件分析的框架來看，當(dāng)下最為重要的事件毫無疑問是中美貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)資本市場(chǎng)的影響，目前來看，該事件后續(xù)還有較多的不確定性，從美國(guó)方面的進(jìn)展來看，至少后續(xù)等待相關(guān)的措施方案出臺(tái)時(shí)間表；此外，時(shí)間窗口進(jìn)入一季度底，流動(dòng)性是否會(huì)出現(xiàn)變化勢(shì)必也會(huì)影響投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好；因此從風(fēng)險(xiǎn)偏好的角度來看，我們認(rèn)為調(diào)整的時(shí)間仍將持續(xù)，但調(diào)整的幅度來看，上一次調(diào)整的低點(diǎn)的支撐作用應(yīng)該會(huì)顯現(xiàn)。類比前幾次的調(diào)整周期和相關(guān)措施出臺(tái)時(shí)間表來看，我們判斷未來的調(diào)整力度和時(shí)間類比2017年11月的調(diào)整。

　　板塊選擇上看，上證50運(yùn)行格局發(fā)生變化，進(jìn)入震蕩下行格局，在風(fēng)險(xiǎn)偏好較低的前提下，調(diào)整將會(huì)持續(xù)。創(chuàng)業(yè)板同樣進(jìn)入震蕩下行，考慮到板塊之前的超額收益，在調(diào)整中或?qū)⒁矔?huì)相應(yīng)調(diào)整幅度較大；但展望后續(xù)的反彈，創(chuàng)業(yè)板在超跌之后彈性也會(huì)更大，而且展望全年，我們認(rèn)為科技股將會(huì)是全年的主線投資對(duì)象。

　　主題方面，進(jìn)入一季度，市場(chǎng)將重點(diǎn)關(guān)注公司業(yè)績(jī)情況，年報(bào)預(yù)增和1季報(bào)預(yù)增的公司將成為關(guān)注的重點(diǎn)。

　　整體而言，市場(chǎng)整體指數(shù)處于震蕩格局，但目前指數(shù)位于5日均線之下，屬于震蕩下行階段，上證50和創(chuàng)業(yè)板指均處于震蕩下行階段，近期而言建議保持謹(jǐn)慎。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：市場(chǎng)環(huán)境變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，模型基于歷史數(shù)據(jù)。

　　　　海外研究

　　5月金股：金沙中國(guó)

　　1）一季報(bào)表現(xiàn)突出，高端中場(chǎng)乘勝追擊，再次驗(yàn)證高端中場(chǎng)邏輯

　　金沙中國(guó)一季報(bào)中場(chǎng)表現(xiàn)突出，同比增長(zhǎng)22%，高于行業(yè)20%，其中高端中場(chǎng)表現(xiàn)優(yōu)異，同比增35%。EBITDA Margin從17Q1的34.2%明顯提升至18Q1的37%，主要鑒于巴黎人爬波較顯著，加上金沙城中心通過高端酒店St． Regis 和Conrad也吸引了更多高端客戶。公司也表示EBITDA Margin的提高主要由于客戶質(zhì)量的提升（主要在于Premium Mass客戶比例增長(zhǎng)）。目前金沙客戶結(jié)構(gòu)更趨年輕化、背景多樣化（科技公司、制造業(yè)等），這些年輕人攜帶家人，入住3-4晚，對(duì)看演唱會(huì)、購(gòu)物、餐飲、博彩都十分關(guān)注。高端中場(chǎng)受惠主要基于“上下融合”：1、VIP客戶結(jié)構(gòu)變化部分下沉；2、國(guó)內(nèi)中產(chǎn)階層財(cái)富積累消費(fèi)升級(jí)向高端上移。金沙高端中場(chǎng)客戶比例的增長(zhǎng)和結(jié)構(gòu)的優(yōu)化再次驗(yàn)證我們對(duì)普通中場(chǎng)升級(jí)高端中場(chǎng)，以及VIP下沉高端中場(chǎng)邏輯的驗(yàn)證。我們?cè)俅螐?qiáng)調(diào)18-19年中場(chǎng)+非博彩的投資主線，金沙作為中場(chǎng)和非博彩龍頭有望受益。

　　2）中場(chǎng)和非博彩的地位無法取代，兩年新增1300酒店房間，深度享受消費(fèi)升級(jí)

　　我們認(rèn)為金沙在中場(chǎng)和非博彩的地位無法取代。公司兩年內(nèi)有望新增1300個(gè)房間：1）2018年底巴黎人酒店改裝新增約300間；2）2019年下半年圣瑞吉酒店塔樓370間和四季酒店高級(jí)公寓280間；3）2020年倫敦人改裝項(xiàng)目新增約350間。我們預(yù)計(jì)2020年金沙將有13274間酒店房間，預(yù)計(jì)2020年酒店份額達(dá)到35%，進(jìn)一步鞏固澳門酒店市場(chǎng)份額第一的地位。受春節(jié)和港幣走低等因素，18Q1赴澳游客人數(shù)同比增8.6%，內(nèi)地游客同比增13.4%，4月客流仍非常旺盛，4月21日單日赴澳人次達(dá)44萬人，打破春節(jié)單日最高記錄。隨著18-19年陸續(xù)落地的港珠澳大橋、城軌延長(zhǎng)線、澳門本地輕軌等項(xiàng)目，配合互聯(lián)互通政策，未來內(nèi)地非廣東游客赴澳空間仍巨大，金沙作為龍頭預(yù)計(jì)能充分享受港珠澳大灣區(qū)帶來的旅游消費(fèi)行情。18-20年公司在路凼投入和改建不斷，未來有望加強(qiáng)在路凼的規(guī)模壁壘，包括：1）金沙城中心改建倫敦人項(xiàng)目，預(yù)計(jì)2018年底開建2020年完工；2）四季酒店和St． Regis塔樓酒店共約600間套房預(yù)計(jì)2019年完工；3）威尼斯人酒店和VIP房間改裝、巴黎人酒店改裝預(yù)計(jì)2019年初完工。

　　3）估值相對(duì)落后，迎合高端中場(chǎng)增長(zhǎng)邏輯

　　相對(duì)行業(yè)和歷史水平，金沙估值較為偏低。17年因錯(cuò)過了VIP行情，漲幅相比行業(yè)落后。2018年初至今漲幅9%。目前TTMEV/EBITDA 為19x，對(duì)比永利22x、銀河23x和美高梅的27x。配合公司約4.6%的股息收益率，金沙作為龍頭并迎合高端中場(chǎng)增長(zhǎng)邏輯，我們預(yù)計(jì)金沙2018年EBITDA同比增18%達(dá)239億港元（31億美元），值得行業(yè)龍頭溢價(jià)估值19x EV/EBITDA，目標(biāo)價(jià)55港元，重申“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)不景氣，政策收緊。

　　　　傳媒

　　5月金股：分眾傳媒(002027)

　　專營(yíng)樓宇廣告、影院廣告的生活圈廣告消費(fèi)龍頭【分眾傳媒】近期由于受新進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)者公關(guān)戰(zhàn)影響，情緒面波動(dòng)引發(fā)股價(jià)超跌。我們通過深入研究發(fā)現(xiàn)新潮傳媒對(duì)分眾傳媒影響極其有限，分眾營(yíng)收高增速基本能對(duì)沖市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇以及渠道下沉造成的毛利率的小幅下滑，我們建議關(guān)注18年20X 1400億市值 價(jià)值底部以下的超跌買入機(jī)會(huì)。

　　1、龍頭高成長(zhǎng)性持續(xù)：從上周披露的17年年報(bào)及一季報(bào)看，17Q3/17Q4/18Q1營(yíng)收增速分別為18%/23%/22%，17Q4營(yíng)收增速創(chuàng)新高，而18Q1仍持續(xù)維持營(yíng)收增速高位，符合我們17Q2起一直強(qiáng)調(diào)的營(yíng)收帶動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)邏輯。而18Q1扣非內(nèi)生增長(zhǎng)高達(dá)40%，符合我們前期周報(bào)及點(diǎn)評(píng)提示。公司披露半年報(bào)預(yù)告18H1凈利潤(rùn)32.2-34.2億元，同比增長(zhǎng)27%-35%，均符合我們前期預(yù)期，超市場(chǎng)預(yù)期。

　　2、點(diǎn)位數(shù)量壓制+龐大市場(chǎng)空間，無懼競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手挑戰(zhàn)：截至18年3月底，公司擁有國(guó)內(nèi)自營(yíng)電梯電視24.8萬臺(tái)，自營(yíng)電梯海報(bào)128.6萬塊，分別較17年末增長(zhǎng)4.2%和6.2%，當(dāng)前新潮20萬有效點(diǎn)位數(shù)量與分眾近160萬點(diǎn)位數(shù)量仍有較大差距。18年公司繼續(xù)推進(jìn)“覆蓋500城、500萬終端、5億新中產(chǎn)的資源擴(kuò)張戰(zhàn)略，資源全面更新?lián)Q代提升媒體價(jià)值，公司在一二線“量?jī)r(jià)齊升”，三到五線擴(kuò)張邏輯清晰，預(yù)計(jì)18H1樓宇廣告收入維持25%左右高增長(zhǎng)。

　　3、3年現(xiàn)金分紅規(guī)劃及30億回購(gòu)計(jì)劃，現(xiàn)金充沛足以應(yīng)對(duì)潛在競(jìng)爭(zhēng)：公司擬在12個(gè)月內(nèi)通過集中競(jìng)價(jià)方式回購(gòu)不超過30億元的公司股票，回購(gòu)價(jià)格不超過13元/股，回購(gòu)股份后優(yōu)先將其用于員工股權(quán)激勵(lì)。而公司17年現(xiàn)金分紅比例下降，主要為應(yīng)對(duì)18-19年布局渠道下沉戰(zhàn)略和進(jìn)行媒體資源升級(jí)換代，以及新進(jìn)競(jìng)爭(zhēng)者沖擊預(yù)備現(xiàn)金彈藥，為此公司制定未來3年現(xiàn)金分紅規(guī)劃，表明現(xiàn)金分紅可持續(xù)，彰顯公司對(duì)中長(zhǎng)期經(jīng)營(yíng)的信心和決心。

　　投資建議：近三個(gè)季度通過營(yíng)收的健康增長(zhǎng)帶動(dòng)凈利潤(rùn)增長(zhǎng)，不斷超市場(chǎng)預(yù)期，我們應(yīng)該更加關(guān)注公司基本面持續(xù)向好的趨勢(shì)， 3年現(xiàn)金分紅規(guī)劃及30億回購(gòu)計(jì)劃更是充滿誠(chéng)意的“亮劍”之舉。我們判斷公司未來收入提速基本能對(duì)沖毛利率下滑，維持前期盈利預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)18-20年凈利潤(rùn)分別為70.7/86.5/104.28億元，對(duì)應(yīng)估值19X/16X/13X。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)景氣度下行、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加激烈、資源數(shù)量增速不達(dá)預(yù)期。

　　　　計(jì)算機(jī)

　　5月金股：浪潮信息(000977)

　　公司17年報(bào)營(yíng)收同比翻倍，市場(chǎng)份額快速提升

　　公司公告2017年年報(bào)業(yè)績(jī)，營(yíng)業(yè)收入254.9億元，同比增長(zhǎng)101.2%，歸屬母公司凈利潤(rùn)4.28億元，同比增長(zhǎng)48.95%，扣非歸母凈利3.34億元，同比增長(zhǎng)468.92%，經(jīng)營(yíng)性凈現(xiàn)金流為2.55億元，同比增長(zhǎng)254.03%，毛利率略有下降至10.58%。報(bào)告期內(nèi)，公司出貨量位居全球第三，增速全球第一，提前三年完成“沖刺全球前三”的五年目標(biāo)；同時(shí)，公司x86服務(wù)器2017年市場(chǎng)出貨量、銷售額雙雙位居中國(guó)市場(chǎng)第一。2017年Q4，浪潮八路服務(wù)器出貨量連續(xù)17個(gè)季度中國(guó)市場(chǎng)第一。我們認(rèn)為，借助云計(jì)算全新市場(chǎng)增量，公司有望保持收入與市場(chǎng)份額快速提升，并在市場(chǎng)地位提升的同時(shí)提升盈利能力。

　　海外市場(chǎng)營(yíng)收加速，公司國(guó)際化步伐加速邁進(jìn)

　　公司成為唯一一家同時(shí)加入OCP、ODCC、OPEN19全球三大開放計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)組織的服務(wù)器供應(yīng)商。公司2017年實(shí)現(xiàn)收入30.1億元，營(yíng)收占比達(dá)到11.83%，同比增長(zhǎng)349.39%。盡管市場(chǎng)拓展初期毛利率水平較低，僅達(dá)到8.06%，但隨著產(chǎn)品線的持續(xù)完善、全球知名度與海外運(yùn)營(yíng)能力的持續(xù)提升，有望實(shí)現(xiàn)海外市場(chǎng)份額和毛利率的同時(shí)提升。

　　AI服務(wù)器等新產(chǎn)品市場(chǎng)份額保持領(lǐng)先，有望實(shí)現(xiàn)毛利擴(kuò)張

　　公司目前已成為業(yè)界擁有最豐富AI服務(wù)器產(chǎn)品線的廠商。公司在國(guó)內(nèi)人工智能計(jì)算領(lǐng)域的市場(chǎng)份額超過60%，在Tier1大型互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)份額超過90%，為BAT等國(guó)內(nèi)知名AI相關(guān)企業(yè)提供計(jì)算力支撐，幫助客戶在語音、圖像、視頻、搜索、網(wǎng)絡(luò)等方面取得數(shù)量級(jí)的應(yīng)用性能提升。同時(shí)，公司報(bào)告期內(nèi)推出新一代智能存儲(chǔ)G2平臺(tái)和智能全閃G2-F，并首次入圍Gartner磁盤陣列魔力象限，有望獲得更大高毛利市場(chǎng)份額。結(jié)合X86服務(wù)器市場(chǎng)的現(xiàn)有渠道，公司有望從硬件制造商升級(jí)為全方位云計(jì)算解決方案商，并實(shí)現(xiàn)毛利率回升。

　　投資建議

　　鑒于下游市場(chǎng)需求旺盛及公司業(yè)績(jī)延續(xù)性，我們將公司2018-2019年?duì)I收增速由50%、40%上調(diào)至60%、45%，對(duì)應(yīng)營(yíng)收408、591億元，考慮到公司新產(chǎn)品與運(yùn)營(yíng)攤銷費(fèi)用所帶來的凈利率回升，將2018-2019年凈利潤(rùn)預(yù)測(cè)由6.53、9.52上調(diào)至6.65、9.74億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE分別為47.28、32.38倍。得益于云計(jì)算行業(yè)尚處于高速發(fā)展期，海外業(yè)務(wù)拓展速度加快，高毛利產(chǎn)品快速推進(jìn)，盈利能力持續(xù)提升。維持“買入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)30元/股。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1．海外需求低于預(yù)期，2．新技術(shù)產(chǎn)品推廣不及預(yù)期，3． 上游元件價(jià)格大幅波動(dòng)。

　　　　電子

　　5月金股：納思達(dá)(002180)

　　事件：公司發(fā)布2018年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，報(bào)告期內(nèi)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)為0.2-1.2億元，相比去年同期虧損8.58億有較大幅度改善，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。

　　公司原主營(yíng)業(yè)務(wù)健康向上，短期業(yè)績(jī)看整合利盟拐點(diǎn)出現(xiàn)

　　2018年第一季度，公司原主營(yíng)集成電路及打印機(jī)耗材業(yè)務(wù)，歸屬母公司凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)人民幣2億元至2.3 億元，比去年同期增加人民幣0.3 億元至0.6 億元，該業(yè)務(wù)模塊利潤(rùn)保持穩(wěn)健的增長(zhǎng)。

　　美國(guó)利盟打印機(jī)業(yè)務(wù)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)-0.1 億美元至-0.3 億美元（折合人民幣-0.63 億元至-1.9 億元），該項(xiàng)業(yè)務(wù)的稅前利潤(rùn)較去年同期可比口徑（不含存貨的評(píng)估增值轉(zhuǎn)銷成本影響）預(yù)計(jì)減少虧損約0.5 億美元-0.7 億美元（折合人民幣約3.1 億元-4.5 億元），該業(yè)務(wù)模塊虧損大幅減少，經(jīng)營(yíng)情況持續(xù)向好。

　　公司在2016年完成收購(gòu)利盟之后，2017年全年?duì)I業(yè)收入納入合并報(bào)表，導(dǎo)致營(yíng)收同比增長(zhǎng)顯著。因?yàn)槔斯颈徊①?gòu)后對(duì)可辨認(rèn)的資產(chǎn)、負(fù)債按公允價(jià)值進(jìn)行調(diào)整，由于增值額較大，相應(yīng)地增加了報(bào)告期間的折舊、攤銷、存貨轉(zhuǎn)銷等，使得美國(guó)利盟公司2017Q1調(diào)整后的凈利潤(rùn)出現(xiàn)較大的虧損；對(duì)于公司的業(yè)績(jī)有所拖累。從去年3季度開始，公司開始逐季實(shí)現(xiàn)盈利，預(yù)示著公司在經(jīng)營(yíng)層面上的向好和扭轉(zhuǎn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)。

　　中期來看，公司在打印機(jī)耗材SoC領(lǐng)域的龍頭地位和成長(zhǎng)路徑清晰

　　1）艾派克(002180)微電子天然具有做好打印機(jī)耗材芯片的基因，核心邏輯在于公司全產(chǎn)業(yè)鏈布局，閉環(huán)系統(tǒng)已然形成。2）公司具有IP核設(shè)計(jì)的核心技術(shù)，擁有強(qiáng)大的技術(shù)護(hù)城河。同時(shí)承擔(dān)國(guó)家核高基項(xiàng)目并得到集成電路產(chǎn)業(yè)基金的加持；3）公司最新的主控SoC芯片將延續(xù)行業(yè)閉環(huán)特征，面向公司重點(diǎn)拓展的激光打印機(jī)市場(chǎng)，以5年為維度考量，激光打印機(jī)銷售有望躍居國(guó)內(nèi)第一和世界第三，隨著銷售的大幅增加，對(duì)主控SoC芯片的新需求增量空間極為廣闊，給業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)帶來的彈性十分明顯；4）針對(duì)打印機(jī)耗材的芯片應(yīng)用，可替代空間尚且非常巨大。

　　長(zhǎng)期來看，公司作為打印機(jī)芯片耗材領(lǐng)域的國(guó)內(nèi)龍頭，收購(gòu)利盟成就賽道卡位，作為有大格局的公司，公司的管理層行動(dòng)力和執(zhí)行力非常優(yōu)秀，布局完成，賽道邏輯清晰，預(yù)期公司也將迎來業(yè)績(jī)兌現(xiàn)下的成長(zhǎng)空間打開。

　　我們預(yù)計(jì)2017-2019EPS為0.97，1.11，1.39元/股，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：打印機(jī)行業(yè)發(fā)展不達(dá)預(yù)期；公司整合不達(dá)預(yù)期。

　　　　通信

　　5月金股：亨通光電(600487)

　　國(guó)內(nèi)光纖龍頭，戰(zhàn)略布局清晰

　　公司主營(yíng)光通信（棒-纖-纜）、電力電纜、新興產(chǎn)業(yè)（大數(shù)據(jù)、海纜、新能源汽車等）三大板塊，過去十年業(yè)績(jī)成長(zhǎng)22倍，光通信為首要利潤(rùn)支撐。公司戰(zhàn)略清晰，未來成長(zhǎng)空間廣闊：光通信突破新一代光棒技術(shù)，快速釋放產(chǎn)能搶占市場(chǎng)；電力著重優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，聚焦發(fā)展特高壓、特導(dǎo)、海底光電復(fù)合纜以及EPC總包；新興產(chǎn)業(yè)通過內(nèi)生+外延方式積極布局大數(shù)據(jù)、新能源汽車。

　　流量是光纖需求的核心驅(qū)動(dòng)因素，未來光纖需求增長(zhǎng)可持續(xù)

　　首先，打破市場(chǎng)3個(gè)固有的認(rèn)知：1、過去10年光纖需求呈持續(xù)增長(zhǎng)，跨越了3G、4G和FTTH建設(shè)高峰，都未見周期性；2、我們認(rèn)為，光纖需求最核心驅(qū)動(dòng)因素并非是FTTH，因?yàn)?5年和16年才是國(guó)內(nèi)FTTH建設(shè)高峰期，17-18年光纖需求和FTTH新增建設(shè)出現(xiàn)明顯背離關(guān)系；3、從運(yùn)營(yíng)商集采流程看，17-18年持續(xù)大量的光纖鋪建并不是為5G網(wǎng)絡(luò)提前準(zhǔn)備的。

　　其次，我們認(rèn)為流量才是光纖需求持續(xù)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。從工信部統(tǒng)計(jì)光纜長(zhǎng)度來看，本地網(wǎng)中繼的光纜用量最多（用于網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)容升級(jí)），而且一直保持15%-20%的增長(zhǎng)。另外，我們通過歸一化線性回歸模型分析，發(fā)現(xiàn)影響光纖需求的因子（流量、基站、FTTH、光模塊速率）當(dāng)中，流量是最顯著的。通過模型預(yù)測(cè)結(jié)果，我們保守預(yù)計(jì)2018-2020年光纖需求分別為3.8億芯公里（+28.4%）、4.2億芯公里（+10.5%）、4.8億芯公里（+14.3%），未來呈持續(xù)較快增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

　　光棒供給是核心，18年供給缺口有望進(jìn)一步擴(kuò)大到15%，價(jià)格穩(wěn)中有升

　　在18年需求大增的情況下，受限光棒產(chǎn)能釋放不足，預(yù)計(jì)供給缺口將進(jìn)一步擴(kuò)大到15%，并且供求緊張有望延續(xù)到19年中，價(jià)格呈穩(wěn)中有升趨勢(shì)。因此，行業(yè)供不應(yīng)求背景下，各廠商比拼的是光棒產(chǎn)量和成本控制能力，亨通光電搶得光棒擴(kuò)產(chǎn)先機(jī)，預(yù)計(jì)18年產(chǎn)量增幅為30%，并且新工藝產(chǎn)能占比不斷提升，成本有望持續(xù)下降，公司將充分享受行業(yè)紅利，盈利能力持續(xù)提升。

　　投資建議：亨通光電是國(guó)內(nèi)光纖光纜龍頭，隨著光棒新技術(shù)獲突破，光棒產(chǎn)能快速釋放，同時(shí)成本持續(xù)下降，在行業(yè)持續(xù)高景氣背景下，量?jī)r(jià)齊升推動(dòng)公司業(yè)績(jī)持續(xù)快速增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期看，5G基站密集組網(wǎng)以及流量激增有望帶動(dòng)光纖旺盛需求，同時(shí)特導(dǎo)、海纜、大數(shù)據(jù)、新能源汽車等新業(yè)務(wù)進(jìn)入收獲期，打開未來成長(zhǎng)空間。預(yù)計(jì)17-19年公司凈利潤(rùn)分別為21.95億、33.2億、44.2億元，對(duì)應(yīng)18年P(guān)E是13x，而公司歷史PE中值在20倍左右，同行業(yè)橫向比較也偏低，我們認(rèn)為被低估，重申“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：運(yùn)營(yíng)商光纖光纜集采低于預(yù)期，光棒擴(kuò)產(chǎn)低于預(yù)期，海外市場(chǎng)擴(kuò)張低于預(yù)期等。

　　　　農(nóng)業(yè)

　　5月金股：益生股份(002458)

　　我們認(rèn)為，2018年，是禽產(chǎn)業(yè)的價(jià)格及盈利好轉(zhuǎn)年，當(dāng)前板塊兼具預(yù)期差及安全邊際，價(jià)值已經(jīng)體現(xiàn)。具體而言：

　　1、供應(yīng)穩(wěn)中偏緊，我們認(rèn)為價(jià)格將同比改善明顯。

　　祖代引種是行業(yè)產(chǎn)能的源頭。我們預(yù)計(jì)，2017-18年，“引種+自產(chǎn)”規(guī)模約為60多萬套，低于均衡水平80萬套。雖然產(chǎn)業(yè)可以在一段時(shí)間內(nèi)通過換羽來彌補(bǔ)產(chǎn)能缺口，但一來隨著2015年以來引種規(guī)模持續(xù)下降，2018年可換羽的種雞基數(shù)較2017年減少了將近50%，二來隨著2016-2017年產(chǎn)業(yè)對(duì)于價(jià)格景氣的誤判，目前產(chǎn)業(yè)對(duì)于價(jià)格預(yù)期普遍趨于保守。這也就意味著2018年換羽規(guī)模相對(duì)有限，整體處于平衡略緊狀態(tài)，產(chǎn)品價(jià)格及盈利大概率將顯著好于2017年。

　　而且，根據(jù)白羽肉雞協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，從短期產(chǎn)能指標(biāo)在產(chǎn)父母代種雞存欄來看，一季度在產(chǎn)父母代存欄最高也就1400萬套，相比同等存欄水平下2017年的雞價(jià)水平，則二季度雞價(jià)的回落幅度有限。更為重要的是，隨著3月底4月初父母代種雞存欄的回落，我們預(yù)計(jì)大概率從5月底開始，雞價(jià)有望迎來一輪上漲，短期無需悲觀。

　　2、行業(yè)好轉(zhuǎn)，股價(jià)低迷，預(yù)期差明顯。

　　對(duì)于禽板塊，投資者與產(chǎn)業(yè)人士一樣，由于前兩年的誤判，目前整體偏謹(jǐn)慎，預(yù)期不高。2017年2季度，瘋狂換羽帶來的產(chǎn)能過剩疊加1季度禽流感頻發(fā)的沖擊，禽產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)入深度虧損階段，股價(jià)因此也大幅回調(diào)。此后，隨著產(chǎn)業(yè)趨于理性以及禽流感的逐步消退，產(chǎn)品價(jià)格及企業(yè)盈利能力開始恢復(fù)。但是，禽產(chǎn)業(yè)板塊的股價(jià)水平卻均遠(yuǎn)低于2017年5月行業(yè)基本面最差的時(shí)候。即，投資者的悲觀預(yù)期，使得2017年5月以來基本面的好轉(zhuǎn)并未在股價(jià)上得到反映。換句話說，板塊存在顯著的預(yù)期差及安全邊際。

　　3、投資建議：

　　產(chǎn)業(yè)及投資者對(duì)白羽雞板塊預(yù)期均偏低，但我們認(rèn)為行業(yè)基本面2018年將比2017年要好，而股票市值均處于相對(duì)低位，板塊具有一定的預(yù)期差和安全邊際。從雞價(jià)反彈帶來的盈利彈性出發(fā)，重點(diǎn)推薦益生股份、民和股份(002234)。從盈利穩(wěn)定性出發(fā)，重點(diǎn)推薦圣農(nóng)發(fā)展(002299) 。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：價(jià)格不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；疫病風(fēng)險(xiǎn)；政策風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　有色金屬

　　5月金股：盛屯礦業(yè)(600711)

　　鈷業(yè)務(wù)是公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的主要?jiǎng)恿?，控制鈷原料有望持續(xù)擴(kuò)大。2018Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收58.13億元，同比大增81.60%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)1.55億元，同比大增64.44%；公司持股51%（集團(tuán)子公司持股49%）的鈷源新材建設(shè)的3500噸鈷，10000噸銅綜合利用項(xiàng)目有望于18年7月試車投產(chǎn)。屆時(shí)公司有望控制更多鈷原材料。

　　科立鑫全資子公司大余科立鑫擬開工建設(shè)10，000噸鈷金屬新能源材料項(xiàng)目。項(xiàng)目建設(shè)期預(yù)計(jì)38個(gè)月，項(xiàng)目建成投產(chǎn)后，科立鑫每年將增加10，000噸鈷金屬產(chǎn)能，其中包括10萬噸動(dòng)力汽車電池回收和3萬噸三元前驅(qū)體，達(dá)產(chǎn)年度的銷售收入可達(dá)84.25億元。屆時(shí)，科立鑫將形成廢舊鈷金屬材料回收、原料再造、材料生產(chǎn)的核心電池材料產(chǎn)業(yè)鏈。

　　鈷、鉛鋅價(jià)有望繼續(xù)上行，公司礦業(yè)盈利有望持續(xù)上漲。受三元電池需求快速增長(zhǎng)的影響，鈷需求大幅增加，而未來幾年除嘉能可KCC項(xiàng)目以及歐亞資源RTR項(xiàng)目預(yù)計(jì)投產(chǎn)外，僅有華友鈷業(yè)(603799)、Clean TeQ兩個(gè)小項(xiàng)目投產(chǎn)，短期內(nèi)鈷增產(chǎn)有限，產(chǎn)量難以滿足需求。鈷供不應(yīng)求的情況將逐漸加劇，鈷價(jià)有望繼續(xù)上漲。隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，鉛鋅和銅的價(jià)格有望繼續(xù)上漲。公司收購(gòu)的恒源鑫茂礦業(yè)正在進(jìn)行證照辦理和礦山建設(shè)，華金礦業(yè)的礦山尾礦庫(kù)也在重建中，有望為公司礦業(yè)產(chǎn)量繼續(xù)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)力量。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：我們維持公司2018-2020年公司歸母凈利潤(rùn)分別9.13億元、11.20億元和14.33億元，EPS分別為0.54、0.67和0.85元/股（若定增完成預(yù)計(jì)備考EPS分別0.50/0.61/0.78元/股），對(duì)應(yīng)收盤價(jià)PE分別19.2、15.7和12.3倍（備考PE分別21.0/17.1/13.4倍），鈷業(yè)務(wù)18年有望繼續(xù)增長(zhǎng)，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：鈷價(jià)下跌，產(chǎn)能投放不及預(yù)期，定增進(jìn)度不及預(yù)期。

　　　　煤炭

　　5月金股：陜西煤業(yè)(601225)

　　事件：

　　公司公布2018年一季報(bào)，2018年Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入125.87億元，同比增長(zhǎng)2.55%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)28.41億元，同比增長(zhǎng)6.27%。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　1．銷量增長(zhǎng)增厚煤炭板塊業(yè)績(jī)，未來產(chǎn)量仍有增長(zhǎng)空間。2018年Q1公司煤炭產(chǎn)量2525.96萬噸，同比增加125萬噸，煤炭銷量3104.32萬噸，同比增加104萬噸。2018年Q1噸煤綜合平均售價(jià)393元/噸，基本與去年同期持平，去年同期為392元/噸；2018年Q1噸煤生產(chǎn)成本175元/噸，同比上漲5元/噸。公司目前有三對(duì)地處陜北礦區(qū)的在建礦井，分別為小保當(dāng)一期（設(shè)計(jì)產(chǎn)能1500萬噸，目前置換出800萬噸，上市公司60%權(quán)益，預(yù)計(jì)18年下半年）；小保當(dāng)二期（設(shè)計(jì)產(chǎn)能1300萬噸，目前置換出800萬噸，上市公司60%權(quán)益，預(yù)計(jì)19年9月投產(chǎn)）；袁大灘（核定產(chǎn)能500萬噸，上市公司34%權(quán)益，預(yù)計(jì)18年5月份投產(chǎn)）。公司目前也在積極儲(chǔ)備產(chǎn)能，未來小保當(dāng)產(chǎn)能置換仍將繼續(xù)進(jìn)行，公司產(chǎn)量還有進(jìn)一步增長(zhǎng)空間。

　　2．公司煤炭以地銷為主，陜西動(dòng)力煤指數(shù)彈性小于港口煤價(jià)，公司利潤(rùn)更為穩(wěn)健。在全社會(huì)庫(kù)存大幅減少的情況下，港口煤價(jià)季節(jié)性波動(dòng)更為明顯。根據(jù)公司公告，2018年公司長(zhǎng)協(xié)煤占比提升10%左右，長(zhǎng)協(xié)煤占比相對(duì)神華等央企偏低，但公司煤炭銷售以地銷為主，陜西坑口煤價(jià)波動(dòng)小于港口煤價(jià)，以18年2月以來這波煤價(jià)下跌來看，Wind數(shù)據(jù)顯示秦皇島動(dòng)力煤Q5500較高點(diǎn)下降26.27%，而陜西動(dòng)力煤價(jià)格僅下降3.87%。公司長(zhǎng)協(xié)價(jià)格計(jì)算也是參照陜西動(dòng)力煤價(jià)格指數(shù)（50%）和環(huán)渤海價(jià)格指數(shù)（50%）進(jìn)行每月調(diào)整。所以綜合來看，公司煤炭?jī)r(jià)格彈性較小，利潤(rùn)穩(wěn)健性高。

　　3．銷售費(fèi)用同比下滑主要由于“一票制”銷量減少。2018年Q1銷售費(fèi)用4.2億，同比減少4.37億，同比下降51%。銷售費(fèi)用同比減少的原因?yàn)楸蜷L(zhǎng)礦區(qū) “一票制”銷量減少?！耙黄敝平Y(jié)算”為所購(gòu)貨物實(shí)行到廠價(jià)格一票制，銷貨方將貨物的金額和運(yùn)費(fèi)的金額合在一起統(tǒng)一開具一張?jiān)鲋刀悓Ｓ冒l(fā)票?！耙黄敝啤毕鄬?duì)于“兩票制”公司承擔(dān)了運(yùn)費(fèi)的稅金，另外“一票制”結(jié)算墊付了買方的運(yùn)費(fèi)。整體來看，“一票制”銷量減少帶來銷售費(fèi)用的下降對(duì)公司實(shí)際業(yè)績(jī)影響不大。

　　4．優(yōu)質(zhì)動(dòng)力煤企業(yè)，估值低亟待修復(fù)。2018年市場(chǎng)非常關(guān)注的一個(gè)點(diǎn)為新增產(chǎn)能到底有多少？此前我們判斷2018年新增產(chǎn)能在6000-8000萬噸左右，目前我們依然維持這個(gè)判斷。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2018年3月原煤產(chǎn)量2.9億，同比增長(zhǎng)1.3%（此為調(diào)整17年3月原煤產(chǎn)量數(shù)據(jù)后的增速）。若拿未經(jīng)調(diào)整的數(shù)據(jù)對(duì)比，3月原煤產(chǎn)量2.9億噸，較2017年3月份原煤產(chǎn)量3.0億噸同比下降3.2%，新增產(chǎn)能釋放緩慢得到印證。另外，根據(jù)國(guó)家能源局公布的全國(guó)最新礦井產(chǎn)能數(shù)據(jù)來看，2017年底全國(guó)在產(chǎn)礦井和進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)礦井產(chǎn)能相較2017年6月底均有所下降；分省來看，在產(chǎn)產(chǎn)能增量集中于內(nèi)蒙和陜西，符合我們此前判斷，其他22個(gè)省份隨著去產(chǎn)能的持續(xù)推進(jìn)，在產(chǎn)產(chǎn)能均在減少；從在建礦井來看，山西進(jìn)入聯(lián)合試運(yùn)轉(zhuǎn)礦井產(chǎn)能增加2050萬噸，陜西和內(nèi)蒙分別減少2780萬噸和730萬噸。這些數(shù)據(jù)也一定程度上佐證了目前產(chǎn)能置換進(jìn)展仍相對(duì)緩慢。因此，全年來看，2018年新增產(chǎn)能增量相對(duì)較少，在全社會(huì)庫(kù)存低位，進(jìn)口煤限制重啟升級(jí)等支持下，預(yù)計(jì)2018年煤價(jià)中樞保持高位。經(jīng)過前期煤炭板塊較為充分的調(diào)整，公司目前估值僅在7倍左右，估值低亟待修復(fù)。

　　投資建議：我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年凈利潤(rùn)為116.2億、121.0億和123.4億，對(duì)應(yīng)eps分別為1.16元、1.21元和1.23元。給予“買入”評(píng)級(jí)，維持目標(biāo)價(jià)11.13元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)大幅下滑，煤價(jià)大幅下跌，新增產(chǎn)能大量釋放，在建礦井投產(chǎn)不及預(yù)期，政策性調(diào)控煤價(jià)。

　　　　建筑

　　5月金股：名家匯(300506)

　　公司近日公布一季度業(yè)績(jī)預(yù)告、收購(gòu)浙江永麒照明、參股深圳光彩照明等公告，我們點(diǎn)評(píng)如下：

　　收購(gòu)永麒照明、參股光彩照明，進(jìn)一步整合行業(yè)資源做強(qiáng)做大

　　永麒照明是業(yè)內(nèi)為數(shù)不多的擁有照明工程雙甲資質(zhì)的公司之一，總部在寧波，其業(yè)務(wù)遍布寧波、青島、奉化、慈溪、西安等地，僅新簽的青島合同就已過億，在業(yè)主中的口碑極高。公司以現(xiàn)金2.475億收購(gòu)其55%的股權(quán)，對(duì)應(yīng)2018年利潤(rùn)承諾的9倍市盈率，能夠有效增厚公司EPS。永麒照明承諾2018-2020年利潤(rùn)不低于5000、6500、8500萬元，相較前一年增長(zhǎng)15%、30%、31%。公告中同時(shí)規(guī)定交易對(duì)方在取得股權(quán)轉(zhuǎn)讓款后6個(gè)月內(nèi)應(yīng)通過二級(jí)市場(chǎng)或其他方式購(gòu)買公司股票，購(gòu)買金額不低于該筆股權(quán)轉(zhuǎn)讓款的70%，此舉也彰顯交易雙方對(duì)公司未來發(fā)展的信心。

　　公司同時(shí)通過股權(quán)受讓及增資的方式投資1110萬元取得深圳光彩明州30%的股權(quán)，該公司也擁有照明工程雙甲資質(zhì)。公司通過這兩個(gè)收購(gòu)和參股，進(jìn)一步整合了行業(yè)內(nèi)的資質(zhì)資源，市場(chǎng)集中度將提升；同時(shí)將落實(shí)公司全國(guó)區(qū)域化布局的戰(zhàn)略，大幅提升公司在華東地區(qū)業(yè)務(wù)的市場(chǎng)占有率。

　　一季度業(yè)績(jī)預(yù)告增長(zhǎng)50%-80%，高速增長(zhǎng)符合預(yù)期

　　公司2018年一季度歸母凈利潤(rùn)預(yù)計(jì)盈利3024-3629萬元，同比增長(zhǎng)50%-80%，符合我們的預(yù)期。受益景觀照明行業(yè)的高度景氣，公司上市以來持續(xù)保持高速增長(zhǎng)，今年是高速增長(zhǎng)的第三年。根據(jù)公司公告，公司相繼與四川漢中、甘肅省玉門市、安徽六安等政府機(jī)構(gòu)累計(jì)簽訂約54.19億元的照明工程施工合同及框架協(xié)議，是2017年?duì)I收的7.1倍；公司不超過8.8億元的定增去年12月已獲證監(jiān)會(huì)核準(zhǔn)批復(fù)，若成功發(fā)行資金實(shí)力將進(jìn)一步夯實(shí)。我們預(yù)計(jì)公司業(yè)績(jī)將持續(xù)快速增長(zhǎng)。

　　大事件持續(xù)驅(qū)動(dòng)景觀照明投資，設(shè)立青島分公司迎上合峰會(huì)訂單紅利

　　景觀照明行業(yè)的高速成長(zhǎng)開始于2016年杭州G20峰會(huì)后，大事件將持續(xù)驅(qū)動(dòng)照明相關(guān)投資：2018年將是改革開放40周年、寧夏和廣西自治區(qū)成立60周年、海南博鰲論壇、青島上合峰會(huì)、上海首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)；2019年將是建國(guó)70周年，同時(shí)很多經(jīng)濟(jì)特區(qū)將迎來慶典；2020年是扶貧攻堅(jiān)戰(zhàn)的最后一年，將全面建成小康社會(huì)。公司在山東青島設(shè)立分公司有助于公司在該區(qū)域獲得訂單及實(shí)施訂單。

　　投資建議

　　此次收購(gòu)和參股將進(jìn)一步整合行業(yè)資質(zhì)資源，預(yù)計(jì)市場(chǎng)集中度將進(jìn)一步提升；在訂單充足、定增正在實(shí)施的條件下，預(yù)計(jì)公司高成長(zhǎng)將持續(xù)?？紤]公司公布的17年業(yè)績(jī)快報(bào)和此次并購(gòu)對(duì)18、19年EPS的增厚，將原有2017-2019年EPS由原來0.62、1.01、1.63調(diào)整為0.60、1.15、1.83元，對(duì)應(yīng)PE35、18、11倍。公司此次并購(gòu)打開了外延預(yù)期、同時(shí)一季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告進(jìn)一步證實(shí)了公司的高成長(zhǎng)性，我們認(rèn)為公司估值將有一定提升空間，調(diào)高評(píng)級(jí)至“買入”，目標(biāo)價(jià)由24.24上調(diào)為26元（對(duì)應(yīng)18年23倍PE）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目回款不及預(yù)期；并購(gòu)整合不及預(yù)期；未實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)承諾的風(fēng)險(xiǎn)

　　　　建材

　　5月金股：北新建材(000786)

　　事件

　　公司近期發(fā)布2018年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，2018年一季度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司凈利潤(rùn)4.64億元-5.39億元，同比增長(zhǎng)210%-260%。

　　趨勢(shì)一：盈利中樞抬升

　　公司一直以來在行業(yè)內(nèi)具備極強(qiáng)的成本優(yōu)勢(shì)，一方面，公司搶先布局高性價(jià)比的稀缺資源脫硫石膏；另一方面，生產(chǎn)效率的領(lǐng)先也進(jìn)一步增強(qiáng)了公司的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。這樣的成本優(yōu)勢(shì)也是公司當(dāng)前盈利中樞趨勢(shì)提升的核心前提，而盈利中樞提升的催化劑則是成本端的趨勢(shì)上行，護(hù)面紙成本的提升需要產(chǎn)品端的傳導(dǎo)，而落后產(chǎn)能的實(shí)際退出以及潛在退出趨勢(shì)以及公司先進(jìn)產(chǎn)能的穩(wěn)步釋放則使得公司產(chǎn)品在價(jià)格提升、維持合意毛利率的條件下進(jìn)一步提升公司的市場(chǎng)地位。

　　趨勢(shì)二：行業(yè)蛋糕繼續(xù)做大

　　地產(chǎn)引領(lǐng)行業(yè)需求大勢(shì)，產(chǎn)品性能拓展應(yīng)用縱深，石膏板產(chǎn)品在隔墻領(lǐng)域和住宅領(lǐng)域的拓展空間極大，同時(shí)現(xiàn)有政策鼓勵(lì)新型墻體材料的應(yīng)用和裝配式建筑的發(fā)展，石膏板的應(yīng)用還有進(jìn)一步提升的空間。

　　趨勢(shì)三：公司份額繼續(xù)提升

　　公司旗下兩大石膏板品牌泰山、龍牌合計(jì)市占率達(dá)到58%，是國(guó)內(nèi)絕對(duì)龍頭。公司已經(jīng)發(fā)布30億平米石膏板產(chǎn)業(yè)規(guī)劃，并啟動(dòng)全球化產(chǎn)業(yè)布局。依托強(qiáng)大技術(shù)、營(yíng)銷優(yōu)勢(shì)，公司在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)有望繼續(xù)提升市占率，海外市場(chǎng)有望打開新空間。并且公司將持續(xù)受益于雄安新區(qū)建設(shè)，對(duì)業(yè)績(jī)產(chǎn)生積極影響，公司已經(jīng)獨(dú)家中標(biāo)北京城市副中心國(guó)家重點(diǎn)工程，獨(dú)家供應(yīng)龍牌石膏板、輕鋼龍骨墻體吊頂系統(tǒng)和礦棉板吊頂系統(tǒng)，示范效應(yīng)顯著。

　　盈利預(yù)測(cè)

　　預(yù)計(jì)2018-2019年歸母凈利分別為30.6億、36.4億元，EPS分別為1.71元和2.03元，按4月13日收盤價(jià)24.89元計(jì)算，對(duì)應(yīng)PE為14.53X、12.24X，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)需求大幅下降，原材料價(jià)格大幅波動(dòng)。

　　　　鋼鐵

　　5月金股：華菱鋼鐵(000932)

　　公司于2018年4月9日公布《2018年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告》，公司報(bào)告期內(nèi)預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)17—19.5億元，同比上漲380.23%—450.85%；預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)歸屬于上市股東凈利潤(rùn)14—16億元，同比上漲354.55%—419.48%。預(yù)計(jì)每股收益為0.4642元—0.5306元。

　　內(nèi)部管理提升，業(yè)績(jī)保持持續(xù)穩(wěn)定

　　2018年一季度，受淡季及高庫(kù)存影響，鋼材價(jià)格環(huán)比回調(diào)。但是鋼鐵行業(yè)仍有較好的盈利水平。一季度，公司加強(qiáng)內(nèi)部管理，持續(xù)推進(jìn)精益生產(chǎn)、銷研產(chǎn)一體化和營(yíng)銷服務(wù)體系建設(shè)，降本增效和品種結(jié)構(gòu)調(diào)整取得了積極效果，公司盈利水平仍保持穩(wěn)定，參照公司2017年下半年在旺季期間盈利情況，2017年Q3、Q4分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.15億元、15.49億元，盈利能力整體保持穩(wěn)定。我們預(yù)計(jì)，隨著今年再壓減3000萬噸產(chǎn)能，供需關(guān)系進(jìn)一步優(yōu)化，公司盈利將大概率保持穩(wěn)定上漲趨勢(shì)。

　　2200m3高爐大修完成，產(chǎn)能即將回升

　　4月9日公司發(fā)布《2018年3月份生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)快報(bào)》，公司2018年一季度鐵、鋼、鋼材產(chǎn)量分別為368萬噸、447萬噸、416萬噸，同比上升4.8%、14.0%、9.2%。受今年2月、3月公司有一座2200m3高爐大修影響，產(chǎn)量環(huán)比小幅下降。目前公司高爐大修已經(jīng)結(jié)束，預(yù)計(jì)公司產(chǎn)量在二季度將回歸到正常水平，利好公司盈利進(jìn)一步增長(zhǎng)。

　　優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)有望完成注入，未來有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升

　　根據(jù)2017年11月23日發(fā)布《關(guān)于避免與上市公司潛在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的承諾函》，2018年集團(tuán)下屬子公司陽春新鋼鐵有望注入上市公司。如果注入成功，將為上市公司再添增280噸長(zhǎng)材產(chǎn)能。另外，汽車板公司2018年仍將有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量上的提升，如果公司年末可以做到月度達(dá)產(chǎn)，按照項(xiàng)目一期150萬噸計(jì)劃產(chǎn)能，2018年汽車板公司有望實(shí)現(xiàn)產(chǎn)量在75-80萬噸之間。

　　低估值優(yōu)質(zhì)板材企業(yè)，維持“買入”評(píng)級(jí)

　　公司利潤(rùn)整體與去年三、四季度持平。證明目前行業(yè)供需格局及公司市場(chǎng)銷售情況保持良好。由于全國(guó)今年仍有3000萬噸產(chǎn)能壓減任務(wù)，供需關(guān)系的進(jìn)一步改善有望使得鋼材價(jià)格中樞上移，按照公司一季度預(yù)告業(yè)績(jī)估算，公司全年有望實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)62億元。預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS為2.06元、2.65元、3.14元，對(duì)應(yīng)PE為4.87倍、3.77倍、3.19倍，考慮到鋼鐵行業(yè)整體回調(diào)幅度較大，出于審慎性考慮，下調(diào)目標(biāo)價(jià)至12元，維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)及下游需求不及預(yù)期，公司治理等風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　石油化工

　　5月金股：恒逸石化(000703)

　　2017年報(bào)大幅增長(zhǎng)95%，Q4外匯損失致略低于預(yù)期

　　公司2017年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入643億，同比+98%，主因新增貿(mào)易業(yè)務(wù)周轉(zhuǎn)量大。2017年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)16.2億，同比+95%。

　　業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)原因：1）PTA、聚酯噸毛利均出現(xiàn)明顯恢復(fù)。我們估算，公司PTA、聚酯滌綸2017年單位毛利分別273/620元/噸，分別同比+106/+222元/噸。2）隨著己內(nèi)酰胺景氣恢復(fù)，公司參股50%的恒逸己內(nèi)酰胺盈利大幅增長(zhǎng)，從2016年的7572萬元增加到2017年的3.36億。

　　四季度略低于預(yù)期，主要因?yàn)椋?）遠(yuǎn)期外匯合約虧損2億元，公司因進(jìn)口采購(gòu)量較大，因此持有遠(yuǎn)期外匯合約，2017年人民幣持續(xù)升值導(dǎo)致外匯合約損失。因2018Q1人民幣延續(xù)升值趨勢(shì)，預(yù)計(jì)仍有一定損失。2）公司持股4.17%的浙商銀行Q4業(yè)績(jī)環(huán)比下降，導(dǎo)致投資收益低于預(yù)期。

　　PTA：供需格局向好，短期Q2看好反彈

　　需求端，前期下游噴水織機(jī)搬遷影響終端需求向聚酯PTA需求的傳導(dǎo)，預(yù)計(jì)5-6月份有一批噴水織機(jī)重新開工，再度需求釋放。供給端，4-5月有檢修計(jì)劃的裝置包括逸盛、?；?、漢邦等主流廠家合計(jì)1250萬噸產(chǎn)能，這部分裝置占國(guó)內(nèi)在產(chǎn)PTA產(chǎn)能的27%，二季度PTA供給減少的趨勢(shì)較為確定。預(yù)計(jì)3~4月份PTA盈利承壓的狀況有望顯著改善。

　　滌綸長(zhǎng)絲：并購(gòu)擴(kuò)能，2018下半年有望并表貢獻(xiàn)利潤(rùn)

　　公司擬發(fā)行股份購(gòu)買嘉興逸鵬、太倉(cāng)逸楓、雙兔新材料三塊滌綸長(zhǎng)絲資產(chǎn)。收購(gòu)?fù)瓿芍?，公司滌綸長(zhǎng)絲總產(chǎn)能將達(dá)到355萬噸（原有210萬噸+逸鵬20+逸楓25+雙兔100）。配套募集資金擴(kuò)能完成后，滌綸長(zhǎng)絲產(chǎn)能將再增加75萬噸，達(dá)到430萬噸。將成為僅次于桐昆股份(601233)的第二大滌綸長(zhǎng)絲企業(yè)。根據(jù)當(dāng)前審核進(jìn)度，我們預(yù)測(cè)，收購(gòu)標(biāo)的有望在2018年下半年并表貢獻(xiàn)利潤(rùn)。根據(jù)業(yè)績(jī)承諾，并購(gòu)標(biāo)18/19/20年合計(jì)凈利潤(rùn)不低于4.43/4.81/5億元。

　　文萊項(xiàng)目：穩(wěn)步推進(jìn)，預(yù)期盈利可觀

　　截至2017年報(bào)，恒逸文萊子公司總資產(chǎn)達(dá)到71億，累計(jì)發(fā)生建設(shè)期投資額131，765.85萬美元，占34.45億美元總投資額的38.25%。根據(jù)公告及恒逸集團(tuán)公眾號(hào)，土建、地管基本完工，部分設(shè)備開始吊裝。我們估算，完全達(dá)產(chǎn)后有望貢獻(xiàn)年化凈利潤(rùn)29億。

　　盈利預(yù)測(cè)、估值及投資評(píng)級(jí)：

　　考慮公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)尚處于預(yù)案階段，暫時(shí)維持業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)18/19年EPS1.31/3.14，新增2020年業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)3.33元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18/19/20年P(guān)E16/6/6倍，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：收購(gòu)項(xiàng)目審批不通過或盈利達(dá)不到承諾的風(fēng)險(xiǎn)；PTA盈利不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；文萊煉油項(xiàng)目投產(chǎn)進(jìn)度慢于預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　基礎(chǔ)化工

　　5月金股：揚(yáng)農(nóng)化工(600486)

　　揚(yáng)農(nóng)化工17年業(yè)績(jī)符合預(yù)期

　　公司今日披露2017年年度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)收44.38億元，同比增長(zhǎng)51.53%，歸母凈利潤(rùn)5.75億元，同比增長(zhǎng)30.89%，EPS1.86元，業(yè)績(jī)符合市場(chǎng)預(yù)期。我們認(rèn)為業(yè)績(jī)大幅增長(zhǎng)主要原因是麥草畏放量，17年預(yù)計(jì)銷量1.3萬噸左右（16年0.5萬噸左右，海關(guān)出口數(shù)據(jù)）；其次是菊酯產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升。17年殺蟲劑均價(jià)16.98萬元/噸，同比增長(zhǎng)4.89%；公司17年殺蟲劑產(chǎn)品銷量同比增長(zhǎng)11.23%達(dá)到1.12萬噸（公司公告）。

　　公司加權(quán)平均ROE 15.71%，同比增加2.27 PCT，盈利能力進(jìn)一步加強(qiáng)。報(bào)告期內(nèi)，公司非經(jīng)常性損益（理財(cái)收益）合計(jì)7516萬。17年公司財(cái)務(wù)費(fèi)用大幅增長(zhǎng)，達(dá)到7835萬元，主要匯兌損失增加。17年公司資產(chǎn)減值損失為6687萬元，主因是寶塔灣廠區(qū)除部分中間體外，其他裝置均安全停用。

　　公司18Q1業(yè)績(jī)大幅超預(yù)期

　　公司同時(shí)披露18年一季報(bào)，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入16.10億元，同比增長(zhǎng)53.40%，歸母凈利潤(rùn)2.74億元，同比增長(zhǎng)111.02%，EPS0.885元，大幅超預(yù)期。公司業(yè)績(jī)超預(yù)期，一是菊酯量?jī)r(jià)超預(yù)期，尤其是農(nóng)用菊酯（Q1菊酯總銷量3545噸，YoY +9.3%；Q1 均價(jià)21.14萬/噸， YoY+27.66%）。二是麥草畏超預(yù)期（Q1產(chǎn)銷量預(yù)計(jì)5500-6000噸，海關(guān)出口數(shù)據(jù)）。18Q1財(cái)務(wù)費(fèi)用5013萬元，我們預(yù)計(jì)匯兌損失約為4000萬元。

　　公司同時(shí)預(yù)測(cè)18H1凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)80%-130%（4.56-5.82億元）。考慮到農(nóng)用菊酯成交價(jià)格中樞進(jìn)一步上行，且Q1有大量匯兌損失，我們預(yù)計(jì)公司Q2業(yè)績(jī)環(huán)比持續(xù)改善。

　　核心推薦邏輯：菊酯量?jī)r(jià)齊升+麥草畏放量

　　菊酯漲價(jià)（功夫菊酯由17Q1 15萬元/噸漲至當(dāng)前24.5萬元/噸，聯(lián)苯菊酯由23萬元/噸漲至當(dāng)前38萬元/噸，卓創(chuàng)資訊）。首先是供給收縮：春江潤(rùn)田安全事故減產(chǎn)，蘇北某企業(yè)由于環(huán)保問題負(fù)荷偏低。其次是中間體漲價(jià)：賁亭酸甲酯緊缺（天澤環(huán)保事件）；印度醚醛反傾銷，存漲價(jià)預(yù)期。此外公司通過技改，以及優(yōu)嘉三期擴(kuò)產(chǎn)，菊酯產(chǎn)能將繼續(xù)提升。

　　麥草畏放量。17年預(yù)計(jì)1.3萬噸，按孟山都雙抗作物推廣測(cè)算，18/19年預(yù)計(jì)2.2/2.5萬噸。以現(xiàn)價(jià)10 萬元/噸測(cè)算，噸凈利為2.0-2.5萬元/噸。我們認(rèn)為，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)麥草畏需求影響?。?中美大豆依存度高；2雙抗轉(zhuǎn)基因效價(jià)比遠(yuǎn)高于一代轉(zhuǎn)基因大豆，貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)雙抗大豆影響遠(yuǎn)小于第一代轉(zhuǎn)基因大豆；3南美有望推廣，雙抗作物增長(zhǎng)預(yù)計(jì)持續(xù)至2025年。

　　盈利預(yù)測(cè)：

　　菊酯量?jī)r(jià)齊升超預(yù)期，麥草畏18年大幅放量，我們上調(diào)公司17-18年盈利預(yù)測(cè)（8.7/9.9億元）至18-20年凈利潤(rùn)為10.3/12.2/13.2億元，對(duì)應(yīng)EPS為3.33/3.92/4.26元，現(xiàn)價(jià)對(duì)應(yīng)2018年P(guān)E 14X。參考可比公司，維持目標(biāo)價(jià)70.5元，“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：氣候異常風(fēng)險(xiǎn)（農(nóng)藥需求下滑），匯率風(fēng)險(xiǎn)，環(huán)保風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　交通運(yùn)輸

　　5月金股1：南方航空(600029)

　　事件

　　南方航空披露 2017 年年報(bào)，全年?duì)I業(yè)收入 1275 億，同比增長(zhǎng) 11.1%，營(yíng)業(yè)成本 1117 億，同比增長(zhǎng) 15.9%，歸母凈利潤(rùn) 59.1億，同比增長(zhǎng)17%?？凸?收益降幅顯著收窄， 收入 增速重回兩位數(shù)客運(yùn)方面，2017 年公司旅客運(yùn)輸量1.26億人次，同比增長(zhǎng) 10.2%，實(shí)現(xiàn)RPK2307 億，同比增長(zhǎng) 11.9%，客公里收益降幅顯著收窄，下降 2%，降幅同比下降 4bps；得益于全球經(jīng)濟(jì)回暖，貨郵噸公里收益同比提高 12.1%，帶動(dòng)貨郵收入大增 26.3%，客貨運(yùn)雙重驅(qū)動(dòng)，公司收入增速時(shí)隔三年重回兩位數(shù)，營(yíng)收再創(chuàng)新高。

　　油價(jià)推升航油成本，單位扣油成本穩(wěn)定 ，匯兌收益大幅降低財(cái)務(wù)費(fèi)用2017 年國(guó)際油價(jià)有所回升，公司航油成本達(dá)到 319 億元，同比增長(zhǎng) 34%，扣油成本方面，單位 ASK 非油成本 0.284 元，同比微升 0.3%，受其影響，公司毛利率 12.4%，同比下降 3.67bps。費(fèi)用方面，公司全年銷售費(fèi)用率、管理費(fèi)用率分別為 5.46%、2.82%、同比分別下降 0.12bps、提高 0.15bps，但得益于匯率升值帶來 17.9 億元匯兌收益，公司財(cái)務(wù)費(fèi)用率僅為 0.88%，同比大降 4.2bps，綜合來看，公司全年凈利潤(rùn)率 5.36%，同比提高 0.23bps。

　　年報(bào)擾動(dòng)不改向好趨勢(shì)，繼續(xù)看好全年業(yè)績(jī)空間2017 年已經(jīng)過去，年報(bào)擾動(dòng)不改民航向好趨勢(shì)。我們延續(xù) 2018 年機(jī)隊(duì)增速放緩，時(shí)刻全面收緊，供需結(jié)構(gòu)優(yōu)化下民航價(jià)格向上動(dòng)力，同時(shí)票價(jià)改革全面打開公商務(wù)航線收益天花板帶來的連續(xù)提價(jià)能力及價(jià)格彈性的觀點(diǎn)，繼續(xù)看好全年業(yè)績(jī)空間。

　　投資建議

　　南方航空是我國(guó)機(jī)隊(duì)體量、業(yè)務(wù)規(guī)模最大的航空公司，航線網(wǎng)絡(luò)遍布全球，國(guó)內(nèi)航線尤為發(fā)達(dá)，將顯著受益于 2018 年國(guó)內(nèi)線預(yù)期全面提價(jià)的市場(chǎng)環(huán)境。中長(zhǎng)期看，供需改善、航空公司意愿提價(jià)、票價(jià)改革三重邏輯共振，很有可能導(dǎo)致票價(jià)上漲成為跨年乃至幾年的趨勢(shì)，并演變?yōu)楹娇盏挠覀?cè)邏輯，帶來估值提升。在 2018-2019 年布油價(jià)格 65 美金/桶，美元兌人民幣匯率 6.35 的假設(shè)基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì) 2018-2019 年公司營(yíng)業(yè)收入增速分別為17.7%、16.6%，考慮到補(bǔ)貼收入小幅下降及人工成本提高，分別下調(diào)2018-2019 年盈利預(yù)測(cè) 5.2%、17.5%，歸母凈利潤(rùn)分別為99.0 億，136.0 億，同比分別增長(zhǎng) 67.3%、37.4%，EPS 分別為 0.96 元、1.31 元，維持“買入”評(píng)級(jí)，按照 2019 年 EPS 對(duì)應(yīng)約 15 倍估值水平維持目標(biāo)價(jià) 19.5 元，對(duì)應(yīng)2018-2019 年 EPS 的 PE 分別為 20.3 倍、14.9 倍。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)下滑，油價(jià)超預(yù)期上漲，匯率劇烈波動(dòng)，安全事故。

　　　　5月金股2：安通控股(600179)

　　事件

　　安通控股發(fā)布2018年一季度報(bào)告，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入19.2億元，同比增長(zhǎng)65.3%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利1.70億元，同比增長(zhǎng)40.5%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利1.44億元，同比增長(zhǎng)4.5%，基本每股收益0.16元。

　　營(yíng)收大幅增長(zhǎng)，海鐵聯(lián)運(yùn)的成本優(yōu)勢(shì)正在逐季兌現(xiàn)

　　2017年以來公司加大對(duì)多式聯(lián)運(yùn)業(yè)務(wù)的實(shí)踐，伴隨運(yùn)力、集裝箱、鐵路資源的逐步釋放，公司鐵路段營(yíng)收的大幅增長(zhǎng)。1Q2018公司營(yíng)業(yè)收入取得65.3%的增速，但前期的投入使得單季度毛利率為16.4%，較去年同期減少7.35pcts。同時(shí)三費(fèi)同比增加30.0%至1.11億：其中管理費(fèi)用（人員工資、辦公經(jīng)費(fèi)增加）+24.8%、銷售費(fèi)用+182.2%、財(cái)務(wù)費(fèi)用+24.8%，公司整體歸母凈利潤(rùn)增速40.5%，且凈利潤(rùn)率8.86%，較去年同期小幅下滑1.57個(gè)pct。根據(jù)公司會(huì)計(jì)科目調(diào)整，安通獲得地方政府補(bǔ)貼被劃分至非經(jīng)常性損益中的其他收益。我們認(rèn)為當(dāng)前公司2018Q1的非經(jīng)常性損益主要來自于政府補(bǔ)貼（3510.9萬）的貢獻(xiàn)，從長(zhǎng)維度來看，政府補(bǔ)貼與公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)的主業(yè)有關(guān)，不應(yīng)該被當(dāng)做一次性損益來考量。公司Q1整體財(cái)務(wù)表現(xiàn)：考慮到一季度為內(nèi)貿(mào)集裝箱傳統(tǒng)淡季，公司凈利潤(rùn)及凈利潤(rùn)率逐季企穩(wěn)提升，海鐵聯(lián)運(yùn)的成本優(yōu)勢(shì)正在逐季兌現(xiàn)。

　　多點(diǎn)開花：冷鏈、危化、特種，服務(wù)半徑的擴(kuò)大及客戶群的上移

　　未來看點(diǎn)，1）公司對(duì)貨物全程把控力進(jìn)一步增強(qiáng)，目前正加速拓展運(yùn)輸難度大、監(jiān)管嚴(yán)苛、附加值高的?；贰⒗滏?，并適時(shí)加速推進(jìn)在客戶端的駐場(chǎng)物流，將服務(wù)進(jìn)一步延伸至客戶端的信息化管理、倉(cāng)儲(chǔ)、揀選、配送環(huán)節(jié)。2）地理輻射面大，覆蓋更多客戶群體，借力一帶一路，拓展海外市場(chǎng)。3）客戶群逐漸上移，公司目標(biāo)群體中對(duì)運(yùn)費(fèi)更為敏感的傳統(tǒng)大宗貨品、工業(yè)品客戶貨量比重呈下降趨勢(shì)，時(shí)效性、靈活性及服務(wù)水準(zhǔn)要求更高的消費(fèi)類客戶貨量比重呈上升趨勢(shì)。

　　投資建議

　　我們認(rèn)為公司將充分受益多式聯(lián)運(yùn)的網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢(shì)和信息化平臺(tái)基礎(chǔ)，未來公司在鐵路端大概率會(huì)采取“拉線成網(wǎng)”的戰(zhàn)略，形成鐵路網(wǎng)聯(lián)動(dòng)公路、水路網(wǎng)的疊加優(yōu)勢(shì)，不斷擴(kuò)展和延伸綜合物流服務(wù)能力，并拓展高端駐場(chǎng)項(xiàng)目物流、?；?、冷鏈物流等。考慮到2018年公司將繼續(xù)大范圍拓展鐵路段業(yè)務(wù)，公司受益于多式聯(lián)運(yùn)的發(fā)展，小幅上調(diào)18年EPS0.80元（原為0.76），維持19-20年0.96、1.14元的判斷，我們選取A股可比公司2018年平均PE 26.6x，考慮到公司業(yè)績(jī)的高增長(zhǎng)，2017-20年CAGR復(fù)合增速30%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PEG小于1，給予公司一定的估值溢價(jià)，目標(biāo)價(jià)24元，對(duì)應(yīng)估值分別為30.0、25.0、21.0x，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下滑、多式聯(lián)運(yùn)特別是鐵路布局低于預(yù)期。

　　　　公用事業(yè)

　　5月金股：瀚藍(lán)環(huán)境(600323)

　　事件：

　　4月18日，公司公告持股5%以上的股東創(chuàng)冠環(huán)保（香港）于2018年4月18日與國(guó)投電力(600886) 簽署《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式轉(zhuǎn)讓其持有的公司無限售條件流通股股份66，014，523股，占公司股份總數(shù)的8.615%。標(biāo)的股份轉(zhuǎn)讓價(jià)格為13.47 元/股，轉(zhuǎn)讓價(jià)款共計(jì)88，921.56 萬元。本次協(xié)議轉(zhuǎn)讓交易過戶后，創(chuàng)冠香港減持計(jì)劃將全部實(shí)施完畢，持股數(shù)量為0，國(guó)投電力持股數(shù)量為66，014，523股，占公司股份總數(shù)的8.615%。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　創(chuàng)冠香港減持靴子落地，重振市場(chǎng)信心。公司于2014年12月以18.5億元收購(gòu)創(chuàng)冠中國(guó)100%股權(quán)。公司以發(fā)行股份方式支付7.5億元對(duì)價(jià)，創(chuàng)冠環(huán)保（香港）持有公司股票9101.94萬股，鎖定期為36個(gè)月，于2017年12月25日解禁。2018年1月17日披露的減持計(jì)劃中，創(chuàng)冠香港自2018年1月23日至7月22日計(jì)劃合計(jì)減持?jǐn)?shù)量不超過76，014，523 股，不超過公司總股本的9.92%。減持計(jì)劃披露后，創(chuàng)冠香港已累計(jì)減持公司股份1000萬股。市場(chǎng)一直擔(dān)憂創(chuàng)冠香港的減持對(duì)股價(jià)造成影響，此次創(chuàng)冠香港將所持有股份轉(zhuǎn)讓給國(guó)投電力，減持靴子落地，消除了市場(chǎng)擔(dān)憂。

　　國(guó)投電力實(shí)力雄厚，瀚藍(lán)環(huán)境深耕環(huán)保多年，兩者協(xié)同效應(yīng)凸顯。國(guó)投電力系國(guó)內(nèi)大水電裝機(jī)排名第三的上市公司，總裝機(jī)排名第五。國(guó)投電力一直以來以傳統(tǒng)發(fā)電業(yè)務(wù)為核心，但近年來公司的火電業(yè)務(wù)受煤價(jià)高企和市場(chǎng)因素影響盈利下滑，全國(guó)的電力生產(chǎn)過剩造成了行業(yè)規(guī)模增速進(jìn)一步放緩，同時(shí)水電板塊儲(chǔ)備中的資源穩(wěn)步開發(fā)，現(xiàn)有機(jī)組盈利能力強(qiáng)勁，現(xiàn)金流良好，為了持續(xù)優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提升公司盈利及抗風(fēng)險(xiǎn)能力，公司有較強(qiáng)的投資需求，未來發(fā)展需要拓展新的領(lǐng)域。此次收購(gòu)是國(guó)投電力第一次涉足固廢處理業(yè)務(wù)，具有重要的業(yè)務(wù)拓展意義。

　　依托國(guó)企資源，“瀚藍(lán)模式”復(fù)制將加速。 “瀚藍(lán)模式”的代表南海固廢處理環(huán)保產(chǎn)業(yè)園包括垃圾焚燒發(fā)電廠、滲濾液處理廠、污水處理廠、污泥干化廠、餐廚垃圾處理廠及外圍垃圾中轉(zhuǎn)站，包含了完整產(chǎn)業(yè)鏈，循環(huán)利用處理固廢資源。“瀚藍(lán)模式”得到了各級(jí)政府及業(yè)內(nèi)的高度評(píng)價(jià)，目前在廣東省內(nèi)得到初步拓展復(fù)制。我們預(yù)計(jì)與國(guó)投電力的合作將大大促進(jìn)公司“瀚藍(lán)模式”的復(fù)制速度，國(guó)投集團(tuán)與各地地方政府長(zhǎng)久的緊密合作關(guān)系，將有利于項(xiàng)目落地率得到提高，而項(xiàng)目的融資也有望通過央企背書而吸引到其他國(guó)有背景戰(zhàn)略投資者。在財(cái)務(wù)融資方便，國(guó)投集團(tuán)及國(guó)投電力的信用等級(jí)都是AAA，有助于幫助瀚藍(lán)降低運(yùn)營(yíng)項(xiàng)目的債務(wù)融資成本，進(jìn)一步提升項(xiàng)目的盈利能力。

　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司2018-2020營(yíng)收為49.58、60.49和72.59億元，由于公司17年業(yè)績(jī)超預(yù)期，我們上調(diào)18、19年的歸母凈利7.28、8.56億元至7.36、8.93億元，2020年為10.70億元，18-20年EPS分別為0.96、1.17和1.40元/股，對(duì)應(yīng)動(dòng)態(tài)PE為15倍、12倍、10倍。給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：項(xiàng)目進(jìn)度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)家政策執(zhí)行力度不達(dá)預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　環(huán)保

　　5月金股：國(guó)禎環(huán)保(300388)

　　事件：

　　4月19日晚，公司發(fā)布2017年度報(bào)告，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入26.28億元，比去年同期增長(zhǎng)79.67%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 1.94 億元，同比增長(zhǎng) 49.63%。以 305，544，367 股（公司總股本扣除擬回購(gòu)注銷離職人員限制性股票 124，100股）為基數(shù)，向全體股東每 10 股派發(fā)現(xiàn)金紅利 1.50 元（含稅），以資本公積金向全體股東每 10 股轉(zhuǎn)增 8 股。

　　點(diǎn)評(píng)：

　?、侔醇?xì)分行業(yè)分類：城市水環(huán)境治理綜合服務(wù)貢獻(xiàn)主要收入、毛利，業(yè)務(wù)規(guī)?？焖偕仙Ｋh(huán)境治理綜合服務(wù)營(yíng)業(yè)收入為16.83億元，對(duì)比去年同期增加86.45%，毛利為4.61億元，毛利率為27.41%，同比減少7.73個(gè)百分點(diǎn)。其中2017年工程收入大幅上升至8個(gè)億，與運(yùn)營(yíng)收入持平，但是營(yíng)業(yè)利潤(rùn)貢獻(xiàn)比例依然較低，2017年僅貢獻(xiàn)1.14億元，占2017年運(yùn)營(yíng)服務(wù)營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的35%。②按業(yè)務(wù)類型分類： 運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)是貢獻(xiàn)毛利中堅(jiān)力量，工程業(yè)務(wù)毛利占比逐年上升，導(dǎo)致整體毛利率下降。2017年公司運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收9.63億元，占比36.67%，毛利3.71億元，占比56.9%；工程業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收14.73億元，占比56.1%，毛利2.16億元，占比33． 13%。由于工程業(yè)務(wù)占比增加，以及運(yùn)營(yíng)、工程業(yè)務(wù)毛利率的雙雙下降，整體毛利率為24.83%，較去年同期下降3個(gè)百分點(diǎn)。

　　運(yùn)營(yíng)為主的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)為公司帶來良好現(xiàn)金流，應(yīng)收賬款回款效果明顯。2017年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流入為29.20億元，同比增加了64.81%，系本期營(yíng)業(yè)規(guī)模增加，項(xiàng)目回款增加所致。由于計(jì)提商譽(yù)減值和壞賬準(zhǔn)備，在扣除特許經(jīng)營(yíng)權(quán)項(xiàng)目投資支付的現(xiàn)金后經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為3.82億元。此外，應(yīng)收賬款占總資產(chǎn)比例從2016年的11.1%下降到2017年的9.65%，再次證明本期應(yīng)收賬款回款效果明顯。

　　費(fèi)用管控良好，期間費(fèi)用率下降6個(gè)百分點(diǎn)。2017年公司銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用分別是1.03億元、1.92億元和1.48億元，占營(yíng)收比例分別為3.92%、7.31%、5.63%，較去年同期均有下降，費(fèi)用率管控良好。

　　運(yùn)營(yíng)規(guī)模繼續(xù)擴(kuò)大，在手訂單翻倍增長(zhǎng)。截至2017年底，公司已在全國(guó)擁有近百座污水處理廠，污水處理規(guī)模達(dá)到446萬噸/日，新增運(yùn)營(yíng)規(guī)模69萬噸/日。新增經(jīng)營(yíng)類合同訂單47.6億元（含中標(biāo)未簽訂的合同），簽署經(jīng)營(yíng)類合同85個(gè)，涉及金額33.8億元。工程類2017年期末在手訂單35.82億元，經(jīng)營(yíng)類2017年新增訂單32.68億元，約是2016年3倍，未完成投資金額為29.18億元。截至18年4月18日，公司18年以來中標(biāo)、簽訂合同項(xiàng)目10個(gè)，總金額達(dá)57.86億元，已超過2017年前3季度新增訂單總額，拿單能力強(qiáng)勁。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們預(yù)計(jì)公司18-19年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)3.2/4.16億元，對(duì)應(yīng)PE為20/15倍。目前公司市值僅為64億元，我們維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：訂單獲取不及預(yù)期、項(xiàng)目推進(jìn)不及預(yù)期。

　　　　汽車

　　5月金股：金龍汽車(600686)

　　公司是世界客車雙龍頭之一，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)將至。17年公司產(chǎn)銷規(guī)模略低于宇通客車(600066) ，位居我國(guó)乃至世界第二。公司因“騙補(bǔ)事件”沖擊，及行業(yè)補(bǔ)貼快速下行，業(yè)績(jī)進(jìn)入谷底。2018年公司有望迎來行業(yè)及經(jīng)營(yíng)的雙重拐點(diǎn)。

　　客車市場(chǎng)需求穩(wěn)定，大型化和電動(dòng)化的滲透，重質(zhì)不重量，龍頭集中化趨勢(shì)明確。2014年以來客車市場(chǎng)進(jìn)入“平穩(wěn)增長(zhǎng)、產(chǎn)品升級(jí)”階段。城鎮(zhèn)化、旅游、出行便利性等推動(dòng)中西部及中小城市的公交普及成為大中客長(zhǎng)期需求平穩(wěn)的核心。大型化和電動(dòng)化的滲透，成為龍頭盈利提升的兩大根源

　　三十年競(jìng)爭(zhēng)雙寡頭浮現(xiàn)，新時(shí)代新政策有望回歸寡頭時(shí)代。傳統(tǒng)大中客市場(chǎng)，宇通和金龍占有率穩(wěn)步提升，品牌和規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯。進(jìn)入電動(dòng)化時(shí)代，高額補(bǔ)貼和地方保護(hù)，導(dǎo)致電動(dòng)客車格局分散化。隨著補(bǔ)貼政策陸續(xù)退出和技術(shù)指標(biāo)的提升，市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)有望加速份額向龍頭集中。未來客車市場(chǎng)強(qiáng)者恒強(qiáng)，有望回歸雙寡頭時(shí)代。

　　蓄勢(shì)待發(fā)，多重利好推動(dòng)，業(yè)績(jī)拐點(diǎn)向上。公司2016年因“騙補(bǔ)事件”，業(yè)績(jī)進(jìn)入低谷，但2018年迎來多重利好：①2017年7月已重獲新能源生產(chǎn)資質(zhì)；②2017年9月發(fā)布的電動(dòng)福建規(guī)劃確保未來公司的電動(dòng)客車需求；③福汽集團(tuán)入主金龍汽車以來，力推集團(tuán)協(xié)同整合，降本增效將提升盈利能力，如能實(shí)現(xiàn)，則三龍整合空間巨大；④原工信部副部長(zhǎng)履新福建省省長(zhǎng)，有望提升汽車工業(yè)在福建省的產(chǎn)業(yè)地位。

　　投資建議：作為行業(yè)龍頭，金龍汽車受制國(guó)企機(jī)制，但是企業(yè)技術(shù)、品牌、產(chǎn)品優(yōu)勢(shì)仍在，歷經(jīng)行業(yè)變遷和公司波折，業(yè)績(jī)已從底谷走出。行業(yè)未來回歸寡頭時(shí)代，公司迎來較大經(jīng)營(yíng)改善，“三龍整合”空間巨大，值得長(zhǎng)期關(guān)注。預(yù)計(jì)公司17年扭虧為盈、18-19年凈利增長(zhǎng)26.3%、59.9%，達(dá)到4.5億、5.6億、9.0億元，對(duì)應(yīng)當(dāng)前PE為17.1X、13.5X、8.5X。公司經(jīng)營(yíng)改善彈性較大，2018年拐點(diǎn)機(jī)遇明顯，首次覆蓋給予“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：客車銷量低于預(yù)期；新能源客車市場(chǎng)不及預(yù)期；金龍整合進(jìn)度不及預(yù)期。

　　　　電力設(shè)備與新能源

　　5月金股：隆基股份(601012)

　　1．公司發(fā)布2018Q1季報(bào)，實(shí)現(xiàn)收入34.70億元，同比增長(zhǎng)29.14%，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)5.43億元，同比增長(zhǎng)23.57%，實(shí)現(xiàn)扣非歸母凈利潤(rùn)5.06億元，同比增長(zhǎng)19.70%，公司在Q1淡季仍然保持穩(wěn)定增長(zhǎng)。

　　2．公司2018年Q1綜合毛利率為21.91%，2017年Q4的綜合毛利率為26.92%，環(huán)比下降5.01個(gè)百分點(diǎn)，一方面是由于公司硅片價(jià)格相對(duì)于去年四季度出現(xiàn)下調(diào)，另一方面，由于一季度是光伏傳統(tǒng)淡季，公司產(chǎn)能利用率受到一定限制，進(jìn)而對(duì)硅片的非硅成本有一定影響，預(yù)計(jì)一季度公司硅片業(yè)務(wù)毛利率處于18%~20%的區(qū)間，組件業(yè)務(wù)的毛利率處于23-25%的區(qū)間。

　　3．產(chǎn)銷量方面，預(yù)計(jì)公司一季度硅片外銷硅片約3.0-3.2億片，組件總出貨量為750-850MW，利潤(rùn)結(jié)構(gòu)方面，預(yù)計(jì)公司一季度轉(zhuǎn)讓電站110-120 MW，對(duì)應(yīng)利潤(rùn)2.2-2.4億元，制造業(yè)貢獻(xiàn)約3-3.2個(gè)億的利潤(rùn)。

　　4．公司云南楚雄硅片，保山麗江硅棒產(chǎn)能擴(kuò)張正有條不紊進(jìn)行，隨著產(chǎn)能的爬升，能夠進(jìn)一步攤薄硅片的期間費(fèi)用，從而降低非硅成本，隨著光伏裝機(jī)旺季的到來，公司在手訂單充足，產(chǎn)能利用率將加速提升，預(yù)計(jì)公司的出貨量和利潤(rùn)水平將在Q2迎來較大幅度的提升。

　　5．公司將自身優(yōu)勢(shì)延伸至光伏電池環(huán)節(jié)，在單晶電池環(huán)節(jié)持續(xù)大力的研發(fā)投入，單晶PERC 電池效率進(jìn)步顯著提速，其PERC電池轉(zhuǎn)換效率提升至23.6%，具備行業(yè)領(lǐng)先水平。在光伏組件環(huán)節(jié)，公司60片組件經(jīng)過經(jīng)權(quán)威檢測(cè)機(jī)構(gòu)TüV南德（TüV-SüD）實(shí)驗(yàn)室測(cè)試驗(yàn)證，隆基樂葉60型單晶PERC半片組件功率突破360W，刷新世界(600628) 記錄，成為目前全球60型PERC半片組件最高功率。我們看好公司在光伏電池及組件環(huán)節(jié)的布局，這兩塊業(yè)務(wù)將成為公司長(zhǎng)期發(fā)展的重要基石。

　　6．預(yù)計(jì)公司2018，2019的EPS分別為2.07，2.76元，對(duì)應(yīng)PE17倍，13倍，維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：或存在光伏下游需求不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)；或存在海外貿(mào)易政策變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；或存在產(chǎn)品價(jià)格大幅下跌風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　機(jī)械

　　5月金股1：三一重工(600031)

　　3月挖掘機(jī)銷量有望突破3.6萬臺(tái)，18年需求或超17萬臺(tái)

　　根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2016年8月至今挖掘機(jī)持續(xù)熱銷，2017年銷售14萬臺(tái)、同比增長(zhǎng)99.5%。我們預(yù)計(jì)今年3月挖機(jī)銷量有望超過3.6萬臺(tái)（含出口）、同比增長(zhǎng)68%，4月仍有望超2萬臺(tái)、對(duì)應(yīng)同比增速40%，全年挖掘機(jī)銷量將超17萬臺(tái)、同比增長(zhǎng)超20%。公司的挖機(jī)市占率22.4%，2018年將穩(wěn)中有升、出口比例有望提高。

　　從銷售結(jié)構(gòu)上看，小挖從2017年6月開始銷量占比低于50%，主要應(yīng)用于房地產(chǎn)和大型基建施工的中挖和主要應(yīng)用于礦山開采的大挖銷售占比不斷提高，當(dāng)前開工的景氣度持續(xù)提升，房地產(chǎn)和基建、礦山開采等施工量有保證。

　　全行業(yè)混凝土設(shè)備二手機(jī)庫(kù)存歷史低位，起重機(jī)同樣緊俏

　　混凝土機(jī)械的施工和銷售較挖掘機(jī)滯后，2017年上半年逐步實(shí)現(xiàn)二手泵車的庫(kù)存去化，下半年泵車銷售基本上均為新機(jī)，由此我們預(yù)測(cè)2018年公司的混凝土機(jī)械將實(shí)現(xiàn)高增長(zhǎng)，其中泵車的銷售額和利潤(rùn)貢獻(xiàn)更大。

　　根據(jù)行業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2017年公司的汽車起重機(jī)銷量增長(zhǎng)127%、市占率回升至近20%，履帶起重機(jī)銷量增長(zhǎng)80%、市占率從2014年25%提升至今35%。由此可見，公司三大主營(yíng)業(yè)務(wù)均取得高速成長(zhǎng)，未來旋挖鉆等產(chǎn)品有望持續(xù)高增長(zhǎng)。

　　貿(mào)易摩擦或無關(guān)工程機(jī)械領(lǐng)域

　　根據(jù)《中國(guó)工程機(jī)械工業(yè)年鑒》和工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)的2014-2016年數(shù)據(jù)，美國(guó)工程機(jī)械出口金額分別為21.49億美元、19.32億美元和18.24億美元；相應(yīng)進(jìn)口金額4.74億美元、4.05億美元和2.99億美元。相較之下凈出口額分別為16.75億美元、15.27億美元和15.25億美元，顯然出口額遠(yuǎn)大于進(jìn)口額，處于出口國(guó)地位。

　　另一方面，工程機(jī)械出口受到貿(mào)易摩擦可能性很小。出口2016年全球排名靠前的工程機(jī)械出口國(guó)：美國(guó)、日本、越南、印度、泰國(guó)；主要進(jìn)口國(guó)：日本、德國(guó)、韓國(guó)、美國(guó)、荷蘭。由此可見美國(guó)并非全球最敏感的工程機(jī)械進(jìn)口地區(qū)。而且中國(guó)的工程機(jī)械主要出口目的地為東南亞、南亞和南美等地區(qū)?；诶娌粵_突的大環(huán)境因素，因此我們認(rèn)為中美貿(mào)易摩擦大概率不會(huì)出現(xiàn)在工程機(jī)械領(lǐng)域。

　　全球銷售網(wǎng)絡(luò)正在完善，國(guó)際化應(yīng)作為未來長(zhǎng)期策略

　　未來伴隨“一帶一路”戰(zhàn)略的持續(xù)推進(jìn)，公司海外營(yíng)收占比從2009年的20%提高到2016年的41%、未來有望提高至50%，龍頭企業(yè)核心競(jìng)爭(zhēng)力得以顯著提升。隨著公司的全球銷售服務(wù)網(wǎng)絡(luò)健全，未來海外業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。

　　盈利預(yù)測(cè)：公司作為國(guó)內(nèi)工程機(jī)械的龍頭，技術(shù)領(lǐng)先、正在開拓全球市場(chǎng)。在國(guó)內(nèi)設(shè)備更新周期到來和施工量維持高位的背景下，國(guó)內(nèi)銷售將保持高增長(zhǎng)，海外業(yè)務(wù)也將逐漸加強(qiáng)、未來營(yíng)收占比有望提高至50%，成為全球性龍頭。我們根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)報(bào)和行業(yè)銷量數(shù)據(jù)重新梳理，2017-2019年凈利潤(rùn)分別由25.3億調(diào)整至21.0億、40.4億調(diào)整至37.3億、51.3億元調(diào)整至49.2億，調(diào)整后EPS分別為 0.27元、0.49元和0.64元維持“買入”評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)由13.2調(diào)整至12.1元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：基建投資低于預(yù)期，地產(chǎn)投資大幅度下滑，公司出口業(yè)績(jī)不達(dá)預(yù)期。

　　　　5月金股2：弘亞數(shù)控(002833)

　　年報(bào)高增長(zhǎng)、每10股分紅2.4元，下游行業(yè)回暖帶動(dòng)公司各版塊高增長(zhǎng)

　　公司2017年年報(bào)發(fā)布：1）全年收入8.2億元、同比增長(zhǎng)53.6%；歸母凈利潤(rùn)2.34億元、增長(zhǎng)51.2%；扣非后凈利潤(rùn)2.08億元、增長(zhǎng)51%；毛利率38.2%、凈利率28.6%維持高位；加權(quán)ROE 28.7%。2）封邊機(jī)收入4.3億元、增長(zhǎng)37.5%；裁板鋸收入1.8億元，增長(zhǎng)50.7%；數(shù)控鉆+加工中心收入1.6億元，增長(zhǎng)143.9%，占比從12.5%提升至19.8%。3）第四季度收入1.94億元、同比+36.5%；歸母凈利潤(rùn)4，085萬元、同比+16.5%；扣非后凈利潤(rùn)3，626萬元、同比+4.5%。4）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流入9.54億元、增長(zhǎng)50.6%；應(yīng)收賬款2，998萬元、同比+27.4%。

　　受益于下游定制家具行業(yè)火爆投資的帶動(dòng)，公司的銷售和利潤(rùn)均實(shí)現(xiàn)了高增長(zhǎng)。公司的毛利率和ROE較高，反映了較強(qiáng)的市場(chǎng)定價(jià)能力和盈利能力。規(guī)模效應(yīng)提升明顯，人均銷售收入從106萬元提升至140.3萬元、人均歸母凈利潤(rùn)從30.8萬提升至40.1萬元。

　　下游投資動(dòng)力：替代人工+產(chǎn)能轉(zhuǎn)移+定制家具普及

　　公司產(chǎn)品銷往國(guó)內(nèi)各大家具廠商，在人工成本上升和招工難的背景下，大多數(shù)家具廠必須實(shí)現(xiàn)全面數(shù)控化、提效減員的目標(biāo)才能有效降低成本。因此未來數(shù)年內(nèi)傳統(tǒng)家具廠面臨大量的設(shè)備升級(jí)需求。17年至今推行的環(huán)保核查導(dǎo)致大量不規(guī)范的小家具廠關(guān)閉，優(yōu)質(zhì)家具廠、公司核心客戶能夠承接更多訂單、經(jīng)營(yíng)效益優(yōu)異有望帶動(dòng)再投資。

　　受到消費(fèi)升級(jí)的需求和全裝修交付的政策等影響，近幾年定制家具行業(yè)迎來消費(fèi)和增投資的熱潮，對(duì)高端封邊機(jī)、數(shù)控裁板鋸、數(shù)控多排鉆和加工中心的需求旺盛。因此我們看到公司的銷售臺(tái)數(shù)增長(zhǎng)26.9%、低于收入增速，在設(shè)備行業(yè)基本不會(huì)漲價(jià)額背景下，大概率是高端型號(hào)產(chǎn)品銷售數(shù)量占比提升帶來的結(jié)構(gòu)性改善。

　　全球布局，技術(shù)提升與業(yè)務(wù)范圍擴(kuò)大將帶來增量效應(yīng)

　　公司的主要產(chǎn)品中，數(shù)控鉆/多排鉆收入同比增長(zhǎng)183.1%，加工中心收入增長(zhǎng)89.9%，更高的增速意味著公司正實(shí)現(xiàn)“補(bǔ)短板”。自動(dòng)輸送設(shè)備收入同比增長(zhǎng)213.7%，根據(jù)該產(chǎn)品的屬性，主要用于配合完成各個(gè)設(shè)備間的物料自動(dòng)流轉(zhuǎn)，由此可以實(shí)現(xiàn)“整線”供貨，由此我們也看到公司在成套設(shè)備、即整線供應(yīng)方面的努力和成果顯著。公司重點(diǎn)發(fā)展的加工中心和日漸成熟的整線供應(yīng)模式，將助力公司開拓更多高端客戶、滿足他們的整體采購(gòu)需求。目前已經(jīng)給索菲亞(002572) 、全友家私、好萊客(603898)、皮阿諾(002853)、卡諾亞、百得勝、博洛尼等主流家具廠供應(yīng)設(shè)備。

　　公司所投資控股了意大利Masterwood公司未來有望實(shí)現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)。該公司網(wǎng)站顯示，其重點(diǎn)設(shè)備包括加工中心、鋸切設(shè)備、鉆孔設(shè)備和封邊設(shè)備等，其5軸/3軸加工中心能夠迅速補(bǔ)充弘亞的產(chǎn)品線，同時(shí)借助弘亞的產(chǎn)能和銷售渠道快速實(shí)現(xiàn)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)布局，協(xié)同發(fā)展。

　　競(jìng)爭(zhēng)格局良好，未來國(guó)產(chǎn)設(shè)備龍頭將加速替代進(jìn)口設(shè)備

　　根據(jù)各家具廠采購(gòu)情況可見，德國(guó)豪邁占據(jù)了較大份額，其次為弘亞數(shù)控等其他國(guó)產(chǎn)設(shè)備。由于外資品牌普遍存在價(jià)格高、售后服務(wù)貴和周期長(zhǎng)等問題，而且大多數(shù)國(guó)外品牌在國(guó)內(nèi)的代理商服務(wù)能力較弱，因此客戶粘度較低。因此兼具性價(jià)比、低價(jià)便捷的售后服務(wù)的國(guó)產(chǎn)設(shè)備將逐漸體現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。未來國(guó)內(nèi)主流大型家具廠有望提高國(guó)產(chǎn)設(shè)備采購(gòu)比例。

　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：年報(bào)公布低于前期預(yù)測(cè)，但下游投資仍舊向好，公司通過外延并購(gòu)獲取有望帶動(dòng)高端產(chǎn)品銷量增長(zhǎng)，2018~2019年凈利潤(rùn)由3.74億和5.55億調(diào)整為3.32億和4.92億元，2020年凈利潤(rùn)6.91億，EPS分別2.45、3.64、5.11，當(dāng)前PE分別為23、15.5、11倍。基于對(duì)未來下游需求的樂觀判斷和公司的市占率提升、客戶群擴(kuò)大，我們維持“買入”評(píng)級(jí)，但根據(jù)業(yè)績(jī)下調(diào)將公司目標(biāo)價(jià)由96.6元調(diào)整至85.88元，對(duì)應(yīng)35倍PE，維持相應(yīng)估值。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷量大幅下滑導(dǎo)致2019年家具行業(yè)經(jīng)營(yíng)慘淡；外資品牌降價(jià)導(dǎo)致全行業(yè)利潤(rùn)率降低；原材料漲價(jià)導(dǎo)致成本提高、盈利能力變?nèi)酢?/p>

　　　　國(guó)防軍工

　　5月金股：中航沈飛(600760)

　　凈利潤(rùn)增長(zhǎng)25%超7億宣布航空高景氣周期到來

　　2018年3月30日晚發(fā)布年報(bào)，2017年度實(shí)現(xiàn)歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)為7.07億元，同比增長(zhǎng)25.58%，收入增長(zhǎng)8.82%達(dá)到194.6億元。2016年沈飛集團(tuán)公布其利潤(rùn)增長(zhǎng)幅度達(dá)22.3%，本次預(yù)告顯示，公司實(shí)現(xiàn)連續(xù)兩年度凈利潤(rùn)20%以上增長(zhǎng)，航空高景氣周期邏輯得到印證。

　　研發(fā)費(fèi)用增長(zhǎng)25%，航空毛利率上升1.08%或預(yù)示進(jìn)入新品放量階段

　　公司年報(bào)顯示，2018年研發(fā)費(fèi)用為1.62億元，同比2017年上升約25%；公司航空主業(yè)毛利率2018年同比上升1.08%。我們認(rèn)為，研發(fā)費(fèi)用的較大幅度上升這標(biāo)志著公司航空新品研發(fā)進(jìn)度的加速；毛利率方面，我們發(fā)現(xiàn)同類已上市公司（中航飛機(jī)(000768) 、中直股份(600038)）均于2018年出現(xiàn)了毛利率1%左右的上升，我們認(rèn)為中國(guó)航空產(chǎn)品新品的交付周期或已到來，由于新材料、新電子設(shè)備的應(yīng)用，新式航空產(chǎn)品具備更高毛利率，我們認(rèn)為公司毛利率將伴隨我國(guó)航空裝備換代及量產(chǎn)后成本控制水平的提高而持續(xù)上升，航空業(yè)務(wù)迎來持續(xù)上市軌道。

　　航空制造龍頭資產(chǎn)，A股唯一殲擊機(jī)標(biāo)的處于行業(yè)快速上升通道

　　沈飛集團(tuán)是我國(guó)航空工業(yè)“長(zhǎng)子”、是全國(guó)僅有的兩家殲擊機(jī)制造企業(yè)之一。作為軍機(jī)總裝企業(yè)，沈飛集團(tuán)的核心產(chǎn)品正進(jìn)入批量列裝的高景氣通道，其J11等型號(hào)是我國(guó)空軍主要力量。結(jié)合我國(guó)空軍由國(guó)土防空向攻防兼?zhèn)湫娃D(zhuǎn)變、海軍由近海防御型向近海防御與遠(yuǎn)海護(hù)衛(wèi)型結(jié)合轉(zhuǎn)變的戰(zhàn)略背景下，沈飛業(yè)績(jī)有望保持高增速。據(jù)商飛顯示，公司也是我國(guó)首款大飛機(jī)C919的核心配套方，參與機(jī)身部件的制造，公司軍民雙業(yè)深度發(fā)展符合國(guó)家指導(dǎo)方向。

　　盈利預(yù)測(cè)與評(píng)級(jí)：我們認(rèn)為公司作為中國(guó)殲擊機(jī)的核心生產(chǎn)企業(yè)，將隨著全軍建設(shè)目標(biāo)的不斷推進(jìn)，持續(xù)處于高景氣狀態(tài)，因此維持買入評(píng)級(jí)。年報(bào)公布后，我們將三項(xiàng)費(fèi)率降低至2017年報(bào)水平，考慮到年報(bào)中2018年目標(biāo)中收入目標(biāo)較低，我們小幅下調(diào)公司收入增速?gòu)?0%增速下調(diào)至15.1%，由于年報(bào)中三項(xiàng)費(fèi)率較低，因此公司凈利潤(rùn)維持原增速，我們預(yù)計(jì)公司2018-2020年，收入分別為223.98、273.03、324.49億元，歸母凈利潤(rùn)分別為8.23、9.94、11.94億元，對(duì)應(yīng)PE為58.51、48.49、40.34x?？紤]到定價(jià)機(jī)制改革的加速推進(jìn)，《成本加成法》下的5%利潤(rùn)率有望成顯性，公司目前為3.5%凈利潤(rùn)率，我們?cè)O(shè)定5%凈利潤(rùn)率下46xPE為目標(biāo)市值（對(duì)標(biāo)美航空龍頭洛克希德馬丁目前PE-TTM為48.2x），目標(biāo)價(jià)格對(duì)應(yīng)39元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：航空訂單低于預(yù)期，分紅情況低于預(yù)期。

　　　　商貿(mào)零售

　　5月金股：御家匯(300740)

　　2018一季報(bào)：營(yíng)收3.82億，同比增42.14%；歸母凈利0.29億，同比增19.81%；EPS為0.2元。擬10派4元、10轉(zhuǎn)7股。

　　收入端：2018Q1營(yíng)收3.82億，同比增42.14%?；瘖y品行業(yè)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)持續(xù)，公司緊抓行業(yè)發(fā)展機(jī)遇。一季度各項(xiàng)業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定，營(yíng)收持續(xù)高增長(zhǎng)。

　　盈利端：2018Q1綜合毛利率同比增3.9pct至55.21%。由于城建稅及教育費(fèi)附加等增長(zhǎng)較快致營(yíng)業(yè)稅金及附加同比增69.98%；期間費(fèi)用率增5.63pct至45.29%，主要因銷售費(fèi)用占期間費(fèi)用比率達(dá)83%，同時(shí)本期加大渠道投入和市場(chǎng)投入，使銷售費(fèi)用率提升6.78pct至37.55%；上市后融資約束得以緩解，財(cái)務(wù)費(fèi)用率降低0.42pct至-0.09%；管理費(fèi)用率降低0.73pct至7.82%。整體費(fèi)用上升致利潤(rùn)增速不高，歸母凈利同比增19.81%，扣非后歸母凈利同比增14.85%，凈利潤(rùn)率下滑1.43pct至7.68%，但符合預(yù)期。

　　現(xiàn)金流：經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增加0.88億至0.59億?；I資活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~同比增加8.16億，至7.93億。

　　化妝品行業(yè)高增長(zhǎng)+線上渠道銷售持續(xù)擴(kuò)張，利好公司持續(xù)發(fā)展，本土面膜品牌領(lǐng)頭羊，多品牌+拓品類+全渠道全面提升公司競(jìng)爭(zhēng)力。社零中化妝品連續(xù)11個(gè)月雙位數(shù)增長(zhǎng)，3月達(dá)23%；FY2017公司線上銷售占比95.96%，充分受益化妝品線上紅利。公司當(dāng)前聚焦面膜細(xì)分領(lǐng)域增速高于行業(yè)，主品牌御泥坊線上面膜市占率第三，直接受益行業(yè)高增長(zhǎng)。

　　1．多品牌開拓細(xì)分市場(chǎng)：新升級(jí)為“億元”品牌的“小迷糊”2017年銷售達(dá)2.18億，同比增97.75%；對(duì)品牌運(yùn)營(yíng)與產(chǎn)品銷售的深入理解同時(shí)促進(jìn)了代理品牌（如城野醫(yī)生）業(yè)務(wù)的成功，2017年?duì)I收2.04億，同比增430%。

　　2．拓品類尋新利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)：公司目前聚集面膜行業(yè)，同時(shí)試水彩妝子品類，多品類增加新的贏利點(diǎn)緊跟行業(yè)發(fā)展紅利期；御泥坊品牌已在18年1月新推出輕彩妝系列，包括氣墊霜、口紅、潤(rùn)唇膏、咬唇膏等產(chǎn)品系

　　3．全渠道構(gòu)建多流量入口：①積極布局從淘寶到天貓，淘內(nèi)到淘外的主流、新興電商，實(shí)現(xiàn)全面線上渠道覆蓋。②小米生態(tài)賦能③積極開拓線下渠道。

　　維持盈利預(yù)測(cè)，維持“買入”評(píng)級(jí)。行業(yè)高增長(zhǎng)利好公司發(fā)展，本土面膜品牌領(lǐng)頭羊，多品牌+拓品類+全渠道助力內(nèi)生增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)2018-20年EPS分別為1.50/2.00/2.53元，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE35x/26x/21x，給予目標(biāo)價(jià)60，元，維持買入評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：1．新品類如彩妝等銷售不及預(yù)期2．線上紅利消退及本土其他品牌重點(diǎn)轉(zhuǎn)向線上致使線上增速放緩。

　　　　食品飲料

　　5月金股：五糧液(000858)

　　1、消費(fèi)品龍頭公司加強(qiáng)終端控制，爭(zhēng)奪市場(chǎng)主動(dòng)權(quán)

　　作為產(chǎn)品和消費(fèi)者直接接觸的場(chǎng)所——終端已經(jīng)成為產(chǎn)品銷售的最重要的環(huán)節(jié)。直控終端即企業(yè)直接對(duì)終端的銷售管理進(jìn)行干預(yù)控制，省略中間不必要的渠道環(huán)節(jié)，通過強(qiáng)化對(duì)終端的掌控力度，加強(qiáng)對(duì)終端的管理，達(dá)到銷售最大化的最終目的。

　　大型消費(fèi)品公司日益重視終端重要性，逐步加強(qiáng)對(duì)終端的掌控力度。比如可口可樂、格力空調(diào)、海天味業(yè)(603288) 等公司，均通過控制終端，建立強(qiáng)大的渠道壁壘。白酒企業(yè)開始效仿消費(fèi)品公司，強(qiáng)化直控終端能力。

　　2、五糧液加強(qiáng)線下線上終端布局，提升對(duì)終端直接控制力

　　在消費(fèi)品公司加強(qiáng)終端布局的大背景下，五糧液2017年加快線下線上終端布局，提升對(duì)終端直接控制力。

　　線下：實(shí)施“百城千縣萬店”工程，形成核心終端的深度運(yùn)營(yíng)；專賣店體系是“百城千縣萬店”工程的骨干，是公司直控終端戰(zhàn)略的線下核心。

　　線上：自建五糧e店，打造O2O銷售閉環(huán)。

　　3、直控終端有望提升五糧液的營(yíng)銷精準(zhǔn)度以及經(jīng)營(yíng)效率

　　公司過去過度依賴大商，導(dǎo)致公司對(duì)渠道終端的掌控能力下降，對(duì)市場(chǎng)變化的反應(yīng)傳導(dǎo)較慢，對(duì)公司經(jīng)營(yíng)效率有影響。由于對(duì)終端把控不足，導(dǎo)致“價(jià)格”這一品牌運(yùn)營(yíng)的核心環(huán)節(jié)存在被動(dòng)跟蹤局面，難以建立市場(chǎng)最強(qiáng)的話語權(quán)。相較其他龍頭品牌，五糧液銷售費(fèi)用率較高，影響其凈利潤(rùn)率水平。從經(jīng)營(yíng)效率來看，五糧液人均創(chuàng)收比其他龍頭低，五糧液的經(jīng)營(yíng)效率存在提升空間。由于對(duì)大商依賴、費(fèi)用率較高、經(jīng)營(yíng)效率不如其他行業(yè)龍頭等因素，導(dǎo)致五糧液對(duì)茅臺(tái)一直有估值折價(jià)的情況。

　　我們認(rèn)為公司有望通過直控終端，提升市場(chǎng)敏感度和營(yíng)銷精準(zhǔn)度，掌控和了解一手?jǐn)?shù)據(jù)信息，有利于公司組織研發(fā)、生產(chǎn)、銷售工作，提升公司對(duì)品牌、價(jià)格的控制能力，帶動(dòng)終端銷售能力，提升公司利潤(rùn)率水平，同時(shí)帶動(dòng)公司估值提升，最終提升公司的市值空間。

　　盈利預(yù)測(cè)：預(yù)計(jì)公司17-19年凈利潤(rùn)分別為90、126、170億元，同比增速32%、 40%、35%?？紤]公司品牌地位、加強(qiáng)終端渠道建設(shè)、產(chǎn)品帶腰部?jī)?yōu)勢(shì)、以及改革進(jìn)程加快，業(yè)績(jī)彈性較大，給予公司18年33倍市盈率，目標(biāo)價(jià)110元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、改革不達(dá)預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)、終端需求下降風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　醫(yī)藥

　　5月金股：片仔癀(600436)

　　2018年1季度收入增長(zhǎng)42.06%，凈利潤(rùn)增長(zhǎng)44.07%，超市場(chǎng)預(yù)期

　　公司公告2018年1季報(bào)：營(yíng)收12.22億元，同比增長(zhǎng)42.06%；凈利潤(rùn)3.26億元，同比增長(zhǎng)44.07%；扣非后凈利潤(rùn)3.24億元，同比增長(zhǎng)44.36%，超市場(chǎng)預(yù)期。展望公司全年發(fā)展，片仔癀銷量有望延續(xù)高增長(zhǎng)，帶動(dòng)公司整體業(yè)績(jī)繼續(xù)優(yōu)異表現(xiàn)。

　　核心的片仔癀系列收入增速預(yù)計(jì)在50%，銷量增長(zhǎng)在45%左右

　　分版塊具體看：公司醫(yī)藥工業(yè)板塊收入5.64億元，同比增長(zhǎng)48.15%，毛利率下降1.27個(gè)pp至81.36%。其中，可以大體上代表片仔癀的肝病用藥收入5.46億元，收入大增53.29%，若以此折算片仔癀錠劑，預(yù)計(jì)銷量增長(zhǎng)在45%左右，肝病用藥的毛利率下滑3.54個(gè)百分點(diǎn)至84.06%，我們估計(jì)片仔癀等產(chǎn)品上游原材料成本仍存在壓力；醫(yī)藥商業(yè)收入5.59億元，同比增長(zhǎng)34.97%，毛利率提升0.98個(gè)pp至7.09%，我們預(yù)計(jì)主要是片仔癀宏仁整合效果逐步體現(xiàn)，帶動(dòng)商業(yè)收入高增長(zhǎng)；日用品、化妝品收入0.94億元，同比大增62.96%，毛利率提升4.18的pp至71.13%，我們估計(jì)主要是牙膏持續(xù)高增長(zhǎng)，同時(shí)自有化妝品等延續(xù)增勢(shì)所致，公司“一核兩翼”戰(zhàn)略中，日化是重要一翼，一季度化妝品公司加大銷售投入和市場(chǎng)推廣，是公司一季度銷售費(fèi)用增長(zhǎng)46.73%的主要原因；保健食品尚處于培育期，收入225萬元，同比增長(zhǎng)25.30%。

　　我們預(yù)計(jì)核心的片仔癀銷量仍將保持快速增長(zhǎng)的勢(shì)頭，主要基于以下幾點(diǎn)：1、公司將繼續(xù)推進(jìn)片仔癀體驗(yàn)館的布局，作為公司營(yíng)銷改革重大創(chuàng)新舉措，片仔癀體驗(yàn)館是公司近2年銷量增長(zhǎng)的主要推動(dòng)力。根據(jù)年報(bào)披露片仔癀體驗(yàn)館目前已開設(shè)運(yùn)營(yíng)100多家，覆蓋了全國(guó)大部分省會(huì)級(jí)主要地級(jí)市，未來公司繼續(xù)在空白區(qū)域開設(shè)體驗(yàn)館且提升已有體驗(yàn)店的運(yùn)營(yíng)質(zhì)量，繼續(xù)拉動(dòng)銷量增長(zhǎng)；2、VIP會(huì)員銷售模式效果持續(xù)體現(xiàn)，會(huì)員數(shù)不斷增長(zhǎng)，粘性持續(xù)增強(qiáng)，保健用消費(fèi)比例持續(xù)提升，擴(kuò)大了片仔癀使用頻次以提升銷量；3、公司大力拓展京津冀、長(zhǎng)三角、兩湖市場(chǎng)，推動(dòng)片仔癀從南向北、從東向西提升全國(guó)覆蓋面以促進(jìn)增量，從1季度整體營(yíng)收數(shù)據(jù)看，華東區(qū)域、華北區(qū)域增速分別達(dá)到55.54%、67.32%，估計(jì)片仔癀的增速不低于此；未來片仔癀在相對(duì)空白區(qū)域大有可為；4、逐步加大海外市場(chǎng)渠道建設(shè)，根據(jù)公司官網(wǎng)，海外及港澳地區(qū)首間片仔癀國(guó)藥堂于3月底在香港九龍隆重開幕，公司過去幾年海外市場(chǎng)銷售相對(duì)平穩(wěn)，1季度境外地區(qū)收入0.49億元，同比下滑6.97%，未來在營(yíng)銷渠道拓展下有望重拾增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)；5、公司進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)片仔癀的市場(chǎng)宣傳和推廣，提升品牌知名度和消費(fèi)者知曉率，有望持續(xù)增強(qiáng)片仔癀的接受度進(jìn)而促進(jìn)銷量快速增長(zhǎng)，并為片仔癀衍生品及普藥持續(xù)打造品牌基礎(chǔ)。

　　片仔癀存在持續(xù)提價(jià)預(yù)期

　　片仔癀的主要原料天然麝香、天然牛黃等都是貴稀藥材，價(jià)格長(zhǎng)期看有持續(xù)上漲壓力。報(bào)表上看肝病用藥整體毛利率下降，體現(xiàn)出上游仍存在的成本壓力。公司公告2017年5月和7月分別提升內(nèi)銷價(jià)格和外銷價(jià)格，國(guó)內(nèi)終端價(jià)格由500提升至530元/粒，海外供應(yīng)價(jià)在45美元/粒的基礎(chǔ)上平均提價(jià)2.5%，溫和的提價(jià)利于應(yīng)對(duì)上游的成本壓力，也對(duì)收入端及利潤(rùn)端有積極作用，基于成本壓力和產(chǎn)品稀缺性片仔癀存在持續(xù)提價(jià)預(yù)期。

　　缺性價(jià)值品種，步入快速發(fā)展通道，維持“增持評(píng)級(jí)”

　　由于1季報(bào)超預(yù)期，基于公司良好的經(jīng)營(yíng)態(tài)勢(shì)，我們上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)公司2018-2020年EPS分別為1.90、2.55、3.41元，較上次分別上調(diào)3.60%/4.94%/7.78%，對(duì)應(yīng)PE分別為47、35、26倍，維持“增持評(píng)級(jí)”。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：片仔癀營(yíng)銷拓展進(jìn)度低于預(yù)期，“一核兩翼”進(jìn)展低于預(yù)期。

　　　　紡織服裝

　　5月金股：開潤(rùn)股份(300577)

　　事件：公司公布一季度報(bào)告，報(bào)告期實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.16億元（+88.2%），歸母凈利3，453萬（+25.3%），扣非后凈利潤(rùn)3，308萬（+49.5%），差異系政府補(bǔ)助下降。

　　業(yè)績(jī)符合預(yù)期，收入端受益B2C業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)大超我們預(yù)期。

　　我們對(duì)收入進(jìn)行拆分，預(yù)計(jì)18Q1 B2B業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)22%，預(yù)計(jì)B2C收入增長(zhǎng)230%-240%，大超我們此前預(yù)期（原預(yù)計(jì)100%+）。

　　毛利率、凈利率小幅下降，預(yù)計(jì)系B2C業(yè)務(wù)大幅增長(zhǎng)所致。

　　毛利率為25.57%（-3.17pct），預(yù)計(jì)主要系B2C業(yè)務(wù)快速擴(kuò)張一定程度拉低整體毛利率，同時(shí)人民幣升值帶來B2B業(yè)務(wù)毛利率一定程度下降。銷售/管理費(fèi)用率為6.98%（-1.34pct）/6.52%（-1.31pct）均下降，財(cái)務(wù)費(fèi)用率0.6%（+0.97pct），上升主要系匯兌損失。扣非凈利率7.96%（-2.05pct）系毛利率下降影響。資產(chǎn)減值損失約180萬，主要系原手機(jī)殼等電腦配件業(yè)務(wù)計(jì)提的應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備增加，對(duì)未來影響不大。經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~下降428.90%，主要系一季度客戶延期對(duì)賬，貨款在4月份收回。

　　看好公司成長(zhǎng)為出行市場(chǎng)細(xì)分龍頭，繼續(xù)期待B2C持續(xù)超預(yù)期。

　　開潤(rùn)已用兩年時(shí)間證明自己從OEM企業(yè)成功轉(zhuǎn)成了品牌運(yùn)營(yíng)企業(yè)，未來依靠小米、京東、名創(chuàng)優(yōu)品三棵新零售大樹，專注“成人+兒童”出行市場(chǎng)，有望成為A股最具成長(zhǎng)性且有“新零售、新電商”基因的生活消費(fèi)品公司。

　　B2C：1）18Q1不斷上新品：潤(rùn)米90分推出免燙襯衫等鞋服產(chǎn)品；碩米稚行推出兒童推車。2）18Q1自有渠道（尤其是天貓）擴(kuò)張超預(yù)期，據(jù)云觀數(shù)據(jù)，Q1 90分天貓零售額同比增142%，全渠道快速擴(kuò)張，有望成為18年業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力之一。3）預(yù)計(jì)18年潤(rùn)米營(yíng)收增長(zhǎng)100%+，凈利率有望提升至8%+，B2C整體營(yíng)收增長(zhǎng)100%+。

　　B2B：新增名創(chuàng)優(yōu)品、網(wǎng)易嚴(yán)選等客戶，與名創(chuàng)成立合資公司（珂榕），預(yù)計(jì)未來三年?duì)I收CAGR 20%+；老客戶結(jié)構(gòu)優(yōu)化有望持續(xù)提升盈利能力。

　　維持買入評(píng)級(jí)，預(yù)計(jì)18年凈利潤(rùn)1.98億元。

　　考慮到公司18年潤(rùn)米箱包銷售有望持續(xù)超預(yù)期，同時(shí)鞋服品類上量對(duì)業(yè)績(jī)有驅(qū)動(dòng)作用，而碩米有望復(fù)制第二個(gè)潤(rùn)米，整體B2C業(yè)務(wù)有望高速增長(zhǎng)；B2B業(yè)務(wù)與名創(chuàng)優(yōu)品合資公司上量值得期待，為未來幾年增長(zhǎng)提供新動(dòng)力，維持2018-20年EPS預(yù)測(cè)為1.64/2.42/3.74元，18/19年凈利潤(rùn)約1.98/2.92億，未來三年CAGR為51%。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：B2B代工業(yè)務(wù)利潤(rùn)率下降，B2C自主品牌建設(shè)不及預(yù)期。

　　　　家電

　　5月金股：美的集團(tuán)(000333)

　　事件：

　　1）公司全年?duì)I收2419.19億元，+51.35%，歸母凈利潤(rùn)172.84億元比+17.70%；Q4收入541.54億元，+26.64%，歸母凈利潤(rùn)22.86億元，+21.81%。

　　2）庫(kù)卡全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收267.23億元，同比+18%，凈利潤(rùn)6.75億元。東芝家電業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入超過150億元，實(shí)現(xiàn)大幅減虧。公司原主業(yè)估算營(yíng)業(yè)收入約2000億元，同比增長(zhǎng)約31%，排除商譽(yù)攤銷帶來的影響以及庫(kù)卡、東芝的業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)，則2017年原主業(yè)實(shí)際凈利潤(rùn)約188億，同比增長(zhǎng)約28%。

　　3）分紅方案為10股派12元，分紅率達(dá)到45.71%，較前兩年略有上升。

　　東芝、庫(kù)卡并表致管理費(fèi)用上升，商譽(yù)攤銷及匯兌對(duì)利潤(rùn)有所影響

　　公司17年毛利率、凈利率分別為25.03%、7.73%，同比下降-2.28、-2.26ct，原材料價(jià)格大幅上漲以及毛利相對(duì)較低的KUKA及東芝業(yè)務(wù)并表影響。其中Q4季度毛利率、凈利率同比分別-1.58、-0.28pct，在鋼材等主要原材料價(jià)格加速上漲的背景下實(shí)現(xiàn)毛利率降幅的明顯收窄，體現(xiàn)了公司實(shí)際盈利能力環(huán)比在提升。從內(nèi)銷和出口情況看，2017年內(nèi)銷毛利率28.75%，同比僅下降-0.22pct；出口毛利率20.13%，同比下降-4.71pct，匯率波動(dòng)對(duì)于出口毛利率影響十分明顯。

　　2）2017年機(jī)器人(300024) 板塊毛利率14.48%，收入占比約11.23%；東芝白電業(yè)務(wù)15年毛利率約23.7%，17年收入占比約6.2%。以此估算，若扣除東芝和庫(kù)卡的影響，原有業(yè)務(wù)毛利率約為26.6%，同比下降約0.9pct。

　　3）17年公司銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率為11.05%、6.11%、0.34%，同比-0.01、+0.09、+0.95pct，總體費(fèi)用率上升1.03pct，主要是人民幣升值帶來的匯兌損益影響財(cái)務(wù)費(fèi)用率上升。其中，Q4季度銷售、管理、財(cái)務(wù)費(fèi)用率同比分別+0.05、-0.48、+0.15pct，期間費(fèi)用率同比下降0.28pc，環(huán)比改善明顯。2017年公司年因并購(gòu)庫(kù)卡及東芝確認(rèn)的攤銷費(fèi)用為24.1億元，其中上半年約13.6億元，我們預(yù)計(jì)18年攤銷費(fèi)用影響將大幅減少。其中，17年財(cái)務(wù)費(fèi)用中匯兌損益為8.63億元，16年同期為-5.58億元。

　　投資建議

　　長(zhǎng)期看，美的有望成長(zhǎng)為新消費(fèi)品平臺(tái)型公司，公司通過持續(xù)的海外收購(gòu)快速提升全球綜合競(jìng)爭(zhēng)力。美的通過持續(xù)海外收購(gòu)提升全球競(jìng)爭(zhēng)力，收購(gòu)東芝白電與Clivet提升國(guó)際白電行業(yè)話語權(quán)，收購(gòu)kuka布局最為領(lǐng)先的機(jī)器人行業(yè)。公司積極推動(dòng)渠道扁平化，洗衣機(jī)品類的成功模式有望推廣至冰箱、空調(diào)主業(yè)，整體提升生態(tài)系統(tǒng)ROE。公司賬面現(xiàn)金充裕，在轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，引入長(zhǎng)效的激勵(lì)方案，有助公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展?；诠井a(chǎn)品及渠道競(jìng)爭(zhēng)力提升，我們將18-19年凈利潤(rùn)由201.1億、231.8億調(diào)整為211.9億、253.9億，增速為22.6%、19.9%，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)18年16.9xPE，維持買入評(píng)級(jí)，目標(biāo)價(jià)60元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：房地產(chǎn)市場(chǎng)、原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)、匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

　　　　輕工

　　5月金股：太陽紙業(yè)(002078)

　　事件：

　　太陽紙業(yè)公布2017年業(yè)績(jī)預(yù)告，2017年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入188.9億，同比增長(zhǎng)30.7%，歸母凈利潤(rùn)20億，同比增長(zhǎng)89.1%，加權(quán)平均ROE為22.5%。

　　點(diǎn)評(píng)：

　　公司業(yè)績(jī)符合預(yù)期，2017年太陽紙業(yè)實(shí)現(xiàn)收入利潤(rùn)雙升，主要原因在于2017年公司主要產(chǎn)品銷量及銷售價(jià)格均有所提升。

　　太陽紙業(yè)作為木漿系漿紙生產(chǎn)龍頭企業(yè)，無論從經(jīng)銷商渠道管理，公司生產(chǎn)成本管控，還是管理效率方面均為行業(yè)佼楚，盈利能力一直位于行業(yè)領(lǐng)先地位。隨著國(guó)內(nèi)環(huán)保政策逐步趨嚴(yán)，大量前期排放不達(dá)標(biāo)的中小企業(yè)失去了環(huán)保紅利，低效的生產(chǎn)能力導(dǎo)致其虧損而逐步退出市場(chǎng)，太陽紙業(yè)以其準(zhǔn)確的決策和高效的執(zhí)行力把握了這一歷史機(jī)遇，通過合理擴(kuò)產(chǎn)，逐步擴(kuò)大市場(chǎng)份額。2018年公司公告將投產(chǎn)系列新增產(chǎn)能，分別為20萬噸高檔文化紙，80萬噸瓦楞紙，40萬噸闊葉漿（本數(shù)據(jù)引用公司2017年半年度報(bào)告在建產(chǎn)能數(shù)據(jù)），隨著上述項(xiàng)目逐步投產(chǎn)，公司2018至2019年業(yè)績(jī)提升步伐有望延續(xù)。

　　隨著國(guó)際木漿供應(yīng)格局逐步集中化，產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)正在向上游木漿生產(chǎn)環(huán)節(jié)移動(dòng)，太陽紙業(yè)在老撾經(jīng)營(yíng)多年的林木資源將為公司在當(dāng)?shù)夭季帜緷{產(chǎn)能節(jié)約大量成本，公司正在逐步向林漿紙全產(chǎn)業(yè)鏈一體化的全能型公司發(fā)展，幫助公司終端產(chǎn)品在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得較大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

　　我們預(yù)計(jì)公司2018-19年實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)26.2億，30.4億，當(dāng)前股價(jià)對(duì)應(yīng)PE為12倍，10倍． 考慮到近期國(guó)際木漿供應(yīng)格局趨于集中，有利于提升木漿系大廠盈利穩(wěn)定性，公司估值有望提升，目標(biāo)價(jià)由11元上調(diào)至14.72元。我們認(rèn)為市場(chǎng)對(duì)于太陽紙業(yè)的認(rèn)知不能再僅僅把公司看做是一家造紙企業(yè)，隨著公司在老撾的林、漿資產(chǎn)不斷成熟，公司的成長(zhǎng)空間已經(jīng)擺脫了造紙行業(yè)的束縛，延展到上游的林業(yè)和木漿產(chǎn)業(yè)，考慮公司造紙業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，林業(yè)和木漿業(yè)務(wù)打開新的成長(zhǎng)空間，維持“買入”評(píng)級(jí)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：溶解漿價(jià)格提升幅度不達(dá)預(yù)期，在建工程投產(chǎn)進(jìn)度不達(dá)預(yù)期。

　　　　銀行

　　5月金股：建設(shè)銀行(601939)

　　政策微調(diào)，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期有望修復(fù)

　　4月23日政治局會(huì)議三年來首次提及“持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需”，并同時(shí)強(qiáng)調(diào)“推動(dòng)信貸、股市、債市、匯市、樓市健康發(fā)展”，在中美貿(mào)易摩擦加劇的形勢(shì)下，外需存有不確定性，擴(kuò)大內(nèi)需以應(yīng)對(duì)，最高層正提前布局以確保經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)。

　　我們認(rèn)為，此次政治局會(huì)議信號(hào)意義明顯，聯(lián)系到此前央行降準(zhǔn)等，政策微調(diào)確立，貨幣政策由中性偏緊轉(zhuǎn)向中性偏松。政策微調(diào)表明高層在提前應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)下行壓力，源于偏緊政策的經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期有望修復(fù)。

　　政策微調(diào)以及一季報(bào)催化，板塊反轉(zhuǎn)行情可期

　　此前，源于偏緊的政策下經(jīng)濟(jì)悲觀預(yù)期是板塊近期回調(diào)的主因之一，隨著政策微調(diào)確立，對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期有望修復(fù)。政策微調(diào)后，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)會(huì)再次降準(zhǔn)，信貸投放規(guī)模也將有所增加，18年新增貸款或達(dá)15萬億。

　　基于目前已披露的上市銀行一季報(bào)，1Q18業(yè)績(jī)?cè)鏊倨毡檩^17年上行，基本面向好。我們認(rèn)為，銀行股或是業(yè)績(jī)、估值、機(jī)構(gòu)持倉(cāng)三重底，政策微調(diào)、一季報(bào)以及6月MSCI納入A股等多重催化，反轉(zhuǎn)行情可期。

　　力推業(yè)績(jī)改善大且近期回調(diào)大的四大行，強(qiáng)推零售銀行龍頭（平安招行寧波），關(guān)注中信H股。

　　5月金股-首推建設(shè)銀行，息差明顯走闊，盈利顯著改善的大行

　　4Q17單季凈息差顯著提升，單季撥備前利潤(rùn)高增15.2%。17年凈息差同比提升1bp至2.21%。17年全年撥備前利潤(rùn)增速達(dá)10%。測(cè)算4Q17單季凈息差2.36%，環(huán)比3Q17提升16bps，主要受益于資產(chǎn)收益率大幅上行，負(fù)債成本平穩(wěn)。4Q17單季營(yíng)收同比增12.9%，撥備前利潤(rùn)達(dá)15.2%，收入端改善超出我們預(yù)期。

　　不良確認(rèn)進(jìn)一步趨嚴(yán)，未來資產(chǎn)質(zhì)量有望持續(xù)改善。17年末不良率環(huán)比下行1bp至1.49%，加回核銷不良生成率0.66%，同比下降15bps。不良認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)一步趨嚴(yán)，90天以上逾期/不良由16年末的68%進(jìn)一步下降至17年末的58%。逾期貸款率明顯下降，由1H17的1.49%下降至1.29%；逾期90天以內(nèi)貸款534億，較年中下降3.8%。

　　撥備計(jì)提力度未減，撥備較充足。17年信用成本1.0%，同比提升19bps，在資產(chǎn)質(zhì)量改善之下，公司撥備計(jì)提未減，撥備覆蓋率提升20pct至171%，為國(guó)有行較高水平。

　　建行負(fù)債優(yōu)勢(shì)顯著，基本面持續(xù)向好，我們預(yù)計(jì)公司18/19年凈利潤(rùn)增速分別達(dá)9.8%/10.4%，目標(biāo)價(jià)11.0元/股，較當(dāng)前存有45%以上空間。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：經(jīng)濟(jì)超預(yù)期下行導(dǎo)致資產(chǎn)質(zhì)量顯著惡化；市場(chǎng)風(fēng)格切換擔(dān)憂加劇。

　　　　非銀行金融

　　5月金股：華泰證券(601688)

　　華泰證券公布2017年年報(bào)，全年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入211億元，YOY+25%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)92.77億元，YOY+47.94%；EPS為1.30元；加權(quán)平均凈資產(chǎn)收益率10.56%，若剔除江蘇銀行(600919)會(huì)計(jì)變更影響，凈利潤(rùn)72億元，YOY+14.4%。

　　財(cái)富管理業(yè)務(wù)：打造新零售業(yè)務(wù)體系，推進(jìn)財(cái)富管理體系

　　1）公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)收入為84.49億元，占總收入比例為40.03%；2）股基交易份額7.86%，連續(xù)四年保持第一；公司經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)綜合傭金率0.0197%，同比降幅僅2.3%，17行業(yè)凈傭金率為0.0358%，同比降幅11.4%，傭金率已有企穩(wěn)跡象；“漲樂財(cái)富通”月活數(shù)長(zhǎng)期位居證券公司類APP第一名，17年平均月活數(shù)584萬，17年公司98.49%新開戶數(shù)通過其完成，并有85.29%的交易客戶通過“漲樂財(cái)富通”進(jìn)行交易； 3）資本中介業(yè)務(wù)強(qiáng)化風(fēng)控，規(guī)模位居前列：截至17年底，公司兩融余額588億元，市場(chǎng)份額5.73%，排名位居行業(yè)第二，整體維持擔(dān)保比例304.35%；股票質(zhì)押式回購(gòu)業(yè)務(wù)待回購(gòu)余額909億元，規(guī)模位居行業(yè)第三，平均履約保障比例為238%。4）對(duì)于財(cái)富管理業(yè)務(wù)，公司以交易服務(wù)為基礎(chǔ)、以“漲樂財(cái)富通”為平臺(tái)打造新零售業(yè)務(wù)體系；以投資顧問為核心、以全業(yè)務(wù)鏈為依托打造財(cái)富管理體系，布局極具前瞻性。

　　機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)：投資收益增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)

　　1）公司機(jī)構(gòu)服務(wù)業(yè)務(wù)收入為40.09億元，占總收入比例為18.99%；2）公司股權(quán)主承銷金額1106億元，行業(yè)排名第五；全品種債券主承銷金額2016億元，行業(yè)排名第七；并購(gòu)重組業(yè)務(wù)繼續(xù)維持行業(yè)領(lǐng)先位置，著力于圍繞重點(diǎn)客戶，打造精品項(xiàng)目，主導(dǎo)完成三六零(601313)重組上市等具有較大市場(chǎng)影響力的并購(gòu)交易，17年經(jīng)重組委審核通過的并購(gòu)重組交易金額973億元，行業(yè)排名第一。3）公司自營(yíng)業(yè)務(wù)17年實(shí)現(xiàn)收入85.68億元（投資凈收益+公允價(jià)值變動(dòng)），YOY+93.39%，自營(yíng)投資收益率7%，較16年大幅提升，是公司業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)大幅增長(zhǎng)的最主要原因；未來權(quán)益證券投資及交易業(yè)務(wù)將加快業(yè)務(wù)本源轉(zhuǎn)型，固定收益類將優(yōu)化布局FICC業(yè)務(wù)布局。

　　投資建議

　　考慮到公司定增計(jì)劃已拿到證監(jiān)會(huì)批文，此次定增是近年來券商行業(yè)額度較大的再融資計(jì)劃，后續(xù)定增資金到位后，將推動(dòng)各項(xiàng)業(yè)務(wù)快速發(fā)展；公司財(cái)富管理業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型日漸成熟，布局極具前瞻性。我們上調(diào)公司盈利預(yù)測(cè)，將18E/19E歸母凈利潤(rùn)由原來72.97/81.94億元上調(diào)至75.58/86.10億元，YOY-18.52%/13.91%，目標(biāo)價(jià)維持為24.38元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：業(yè)績(jī)不及預(yù)期，市場(chǎng)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，定增計(jì)劃推進(jìn)不及預(yù)期。

　　　　房地產(chǎn)

　　5月金股：招商蛇口(001979)

　　事件

　　2018年1-3月，公司累計(jì)實(shí)現(xiàn)簽約銷售面積148.85萬平方米，同比增加8.43%；簽約銷售金額313.08億元，同比增加18.09%。公司1-3月總計(jì)新增土地面積150萬平米，同比增長(zhǎng)147%；權(quán)益地價(jià)187.7億元，同比增長(zhǎng)42.6%；總地價(jià)294.4億元，同比增長(zhǎng)39.2%。

　　銷售增速符合預(yù)期，貨值充足繼續(xù)增長(zhǎng)有保障

　　公司公告2018年1-3月實(shí)現(xiàn)簽約銷售金額313.08億元，同比增加18.09%，符合市場(chǎng)普遍預(yù)期（此前克而瑞公布的數(shù)據(jù)為312.1億元）。公司貨值儲(chǔ)備充足，根據(jù)我們測(cè)算公司2018年可售貨值近2700億元，全年銷售目標(biāo)1500億元（去化率達(dá)到71.4%即可完成銷售目標(biāo)），對(duì)應(yīng)銷售增速33%。

　　加大拿地?cái)U(kuò)張力度，重點(diǎn)布局一二線城市

　　1-3月份公司加大拿地?cái)U(kuò)張力度，公司1-3月總計(jì)新增土地面積150萬平米，同比增長(zhǎng)147%；權(quán)益地價(jià)187.7億元，同比增長(zhǎng)42.6%；總地價(jià)294.4億元，同比增長(zhǎng)39.2%。拿地總地價(jià)占銷售金額的比例達(dá)到近94%，較去年同期增加14個(gè)百分點(diǎn)。公司1-3月重點(diǎn)布局核心一二線城市，總共獲得16個(gè)項(xiàng)目，其中一線城市1個(gè)，二線城市10個(gè)，三線城市5個(gè)。公司明顯加大了合作拿地的力度，平均權(quán)益比例僅為64%（拿地金額加權(quán)），共有7個(gè)項(xiàng)目股權(quán)占比在50%以下。我們認(rèn)為合作拿地有利于公司提高資金利用效率，實(shí)現(xiàn)高速周轉(zhuǎn)和規(guī)模的快速擴(kuò)張。

　　土地儲(chǔ)備充足，核心一二線城市占比近80%

　　公司土地儲(chǔ)備充足，根據(jù)我們測(cè)算，公司未結(jié)算項(xiàng)目建筑面積3373萬平米，未結(jié)貨值8817億元。從未結(jié)建面分布來看，二線城市占比超過一半（57%），一線城市占比22%，兩者合計(jì)占比近80%。公司前瞻性戰(zhàn)略布局粵港澳大灣區(qū)，目前已高度滲透該區(qū)域11個(gè)重點(diǎn)城市中的6個(gè)，粵港澳大灣區(qū)未結(jié)貨值占比達(dá)35%，受益于粵港澳大灣區(qū)城市群發(fā)展規(guī)劃，片區(qū)價(jià)值有望快速提升。根據(jù)我們測(cè)算，公司每股RNAV25.83元，當(dāng)前股價(jià)較RNAV折價(jià)14.29%。優(yōu)質(zhì)的土地儲(chǔ)備為公司未來業(yè)績(jī)的持續(xù)增長(zhǎng)奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

　　投資建議

　　我們認(rèn)為公司儲(chǔ)備貨值充足，拿地?cái)U(kuò)張積極，銷售有望維持高速增長(zhǎng)。同時(shí)在粵港澳大灣區(qū)核心片區(qū)擁有大量土地資源，有望受益于粵港澳大灣區(qū)城市群發(fā)展規(guī)劃。可結(jié)算資源充足，未來業(yè)績(jī)有望繼續(xù)高增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)公司 2018-2020 年凈利潤(rùn)約為149.9億、184.7億，226億， 對(duì)應(yīng) EPS 為1.90、2.34和2.86元，對(duì)應(yīng) PE 為 11.85X、9.62X和 7.86X ，給予“買入”評(píng)級(jí)，六個(gè)月目標(biāo)價(jià)27.58元。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：銷售不及預(yù)期、前海區(qū)域開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期。