來源：安信策略

　　投資要點

　　■投資要點：

　　我們認(rèn)為，信用違約事件有所上升對A股市場風(fēng)險偏好構(gòu)成影響，但目前違約狀態(tài)總體仍屬于合理水平，其以少數(shù)企業(yè)現(xiàn)金流管理等結(jié)構(gòu)性問題為主，并不能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)趨勢的惡化，而其融資環(huán)境收緊背景本身亦屬于“自主可控”，而對于信用違約事件A股市場過去也有多次類似經(jīng)歷，這都與貿(mào)易摩擦帶來的不確定性不同，因此其對整體A股市場的沖擊應(yīng)該可控。

　　今年以來的企業(yè)債違約雖有抬頭，從結(jié)構(gòu)上，其主要具有三個特點：1）資金募集規(guī)模較小，對流動性沖擊有限；2）初始評級不高，市場對其違約風(fēng)險有一定預(yù)期；3）私募債占比較高，其主要面對承受風(fēng)險能力更強的合格投資者。

　　因此我們認(rèn)為從當(dāng)前違約情況看，其對市場的風(fēng)險偏好沖擊可控。

　　考慮到6月流動性季節(jié)性偏緊，仍需提防短期信用風(fēng)險升級。由于近期超短融等短期債券發(fā)行規(guī)模銳減，下半年債務(wù)償還高峰或?qū)⒊霈F(xiàn)在9月（3603億元）。而從行業(yè)層面來看，交運（470億）、公用事業(yè)（396億）、建筑（288億）、采掘（202億）、房地產(chǎn)（189億）等行業(yè)到期債務(wù)規(guī)模較大，仍需保持關(guān)注。

　　■風(fēng)險提示：1．流動性風(fēng)險；2．經(jīng)濟(jì)增速大幅下行；3．海外股市大幅下跌

　　正文1．如何看待當(dāng)前信用違約風(fēng)險

　　本周，市場震蕩下行，上證綜指、中小板指和創(chuàng)業(yè)板指分別下跌1.63%，2.01%和1.75%，行業(yè)方面，醫(yī)藥生物（2.68%），商業(yè)貿(mào)易（1.88%），汽車（0.81%），農(nóng)業(yè)（0.38%）等偏防御性板塊表現(xiàn)相對較好。

　　近期與機(jī)構(gòu)投資者交流，我們發(fā)現(xiàn)多數(shù)投資者對市場表示謹(jǐn)慎，認(rèn)為目前看不到企業(yè)盈利與流動性環(huán)境能夠推動市場趨勢上行，但不確定性因素較多，除了貿(mào)易摩擦存在反復(fù)和不確定性外，油價持續(xù)居于高位甚至仍在攀升，通脹預(yù)期抬頭，美債收益率上行對國內(nèi)利率構(gòu)成壓力，美元回流新興市場流動性面臨壓力，很多投資者指出近期金融收緊背景下信用違約事件頻發(fā)對風(fēng)險偏好和經(jīng)濟(jì)預(yù)期都構(gòu)成負(fù)面影響。

　　我們認(rèn)為，信用違約事件有所上升對A股市場風(fēng)險偏好構(gòu)成影響，但目前違約狀態(tài)總體仍屬于合理水平，其以少數(shù)企業(yè)現(xiàn)金流管理等結(jié)構(gòu)性問題為主，并不能體現(xiàn)經(jīng)濟(jì)趨勢的惡化，而其融資環(huán)境收緊背景本身亦屬于“自主可控”，而對于信用違約事件A股市場過去也有多次類似經(jīng)歷，這都與貿(mào)易摩擦帶來的不確定性不同，因此其對整體A股市場的沖擊應(yīng)該可控。

　　　　我們先回顧下過去多次信用事件及A股市場反應(yīng)：

　　2011年城投債危機(jī)。2011年上半年，在4萬億信貸刺激政策消退，經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，通脹抬頭流動性預(yù)期收緊的背景下，中國債券市場迎來了第一次違約危機(jī)：城投債危機(jī)。雖然這次危機(jī)最終并未形成實質(zhì)性違約，但是也給中國債券投資者提出警示，債券投資并非完全沒有風(fēng)險。由于當(dāng)時國內(nèi)的權(quán)益市場和債券市場相對割裂，當(dāng)時權(quán)益市場關(guān)注的仍然是經(jīng)濟(jì)下行和通脹壓力，其對于債券違約的影響機(jī)理尚處在探索初期，債市調(diào)整對于股市的影響并不直接。

　　同期上證指數(shù)處于熊市中，市場自身的核心關(guān)注點仍然在于經(jīng)濟(jì)下行壓力疊加通脹導(dǎo)致的貨幣政策收緊，信用違約問題是市場下跌的次要矛盾。在各地地方政府的努力之下，城投危機(jī)最終得以妥善解決，并未出現(xiàn)實質(zhì)性違約。伴隨2011年年末，通脹壓力釋緩，貨幣政策微調(diào)，債券市場回暖，但A股市場仍然反應(yīng)和企業(yè)盈利下修預(yù)期繼續(xù)處于熊市中。

　　2014年超日債違約。超日債違約在中國債券歷史上具有里程碑式的意義，其作為國內(nèi)公募債市場首例違約案，引發(fā)廣泛關(guān)注，同時也是首次由于債務(wù)違約而引發(fā)的整個市場大類資產(chǎn)價格波動的案例。由于此前上市公司多次公告超日債存在償付風(fēng)險，因此債券市場對于此次違約已有一定預(yù)期，并未出現(xiàn)大規(guī)模的流動性沖擊。倒是由于違約觸發(fā)了早已緊繃的貿(mào)易融資鏈條，使得商品價格大跌，進(jìn)而引發(fā)權(quán)益市場對于經(jīng)濟(jì)下行的擔(dān)憂，使得市場進(jìn)入階段性筑底，期間上證指數(shù)跌幅3.6%。

　　2015年民企債券違約。2015年末，南京雨潤、山水水泥等知名度較高民企先后出現(xiàn)現(xiàn)金流壓力。值得關(guān)注的是，這一時期雖然債市違約事件有所上升，但是并未引起A股市的風(fēng)險再定價。究其原因，這一階段債券違約很大程度上可以歸因為相關(guān)企業(yè)實際控制人變更或被調(diào)查雖引發(fā)，屬于個案性質(zhì)。

　　2016年中鐵物資事件。2016年4月，受中鐵物資停牌事件影響，資金面趨于緊張，疊加信用債停發(fā)增加，引發(fā)了市場對于債務(wù)違約的擔(dān)憂。自2015年末以來，信用債違約事件頻發(fā)，市場對于民企債務(wù)違約已是見怪不怪，部分兩高一剩行業(yè)地方國企違約市場也早有一定預(yù)期。而中鐵物資是首家央企下屬企業(yè)出現(xiàn)違約風(fēng)險，而其初始債項評級甚至達(dá)到AAA。這一事件打破了市場對于央企不會違約的信仰，使得高等級債券的信用利差逐步走闊，其信用風(fēng)險得到進(jìn)一步定價。而對于權(quán)益市場而言，這次危機(jī)的觸發(fā)因素來自于中鐵物資債券凍結(jié)對于流動性帶來的脈沖式?jīng)_擊。最終4月底央行增加短期流動性投放，使得流動性緊張情緒得以緩解，A股也在短期調(diào)整后重拾震蕩上行趨勢。

　　整體來看，2018年以來的債券違約仍屬正常水平，目前尚未出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險。根據(jù)萬得的統(tǒng)計，截至5月26日，今年公開市場上共有22只債券違約，數(shù)量與2017年同期的20只基本持平，遠(yuǎn)小于2016年同期的30只；違約債券面額188.54億元，略高于 2017年同期的157.7億元，低于2016年同期的213.8億元。

　　　　從結(jié)構(gòu)上，其主要具有三個特點：1）資金募集規(guī)模較小，對流動性沖擊有限；2）初始評級不高，市場對其違約風(fēng)險有一定預(yù)期；3）私募債占比較高，其主要面對承受風(fēng)險能力更強的合格投資者。

　　因此我們認(rèn)為從當(dāng)前違約情況看，其對市場的風(fēng)險偏好沖擊可控。

　　今年以來民企違約共15起，涉及金額122.5億元，地方違約2起，涉及金額10億，公眾企業(yè)1起，涉及金額12億，中外合資企業(yè)4起，涉及金額44億元。民企違約單筆涉及金額8.17億元，低于整體平均水平的8.57億元。而從發(fā)行評級來看，除華信為AAA外，其他大多為AA和AA+，初始評級相對較低，意味著在債券發(fā)行時，投資者對于債券風(fēng)險已經(jīng)有一定認(rèn)識，違約發(fā)生時的預(yù)期差相對會較小。此外，今年以來違約中有4只是私募債，而去年同期為0，考慮到私募債面對的是更加專業(yè)、承受風(fēng)險能力更強的合格投資者，這也意味著相較于面向公眾投資者的公募債，其對于市場的影響會更小。

　　考慮到6月流動性季節(jié)性偏緊，仍需提防短期信用風(fēng)險升級。由于近期超短融等短期債券發(fā)行規(guī)模銳減，下半年債務(wù)償還高峰或?qū)⒊霈F(xiàn)在9月（3603億元）。而從行業(yè)層面來看，交運（470億）、公用事業(yè)（396億）、建筑（288億）、采掘（202億）、房地產(chǎn)（189億）等行業(yè)到期債務(wù)規(guī)模較大，仍需保持關(guān)注。

　　　　另外一方面仍然需要關(guān)注未來企業(yè)未來外部融資環(huán)境惡化，內(nèi)部流動性趨緊，可能引發(fā)股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險。從行業(yè)分布角度：未解押股票市值排行前五的行業(yè)為有醫(yī)藥生物（6542.95億元）、房地產(chǎn)（5239.23億元）、化工（4379.91億元）、計算機(jī)（3617.48億元）、電子（3369.08億元）。

　　　　另外一方面，也需要關(guān)注到近期一些新的不確定性因素在發(fā)展中。海外方面，地緣沖突等供給層面原因繼續(xù)推高油價，通脹預(yù)期抬頭，美債收益率上行，美元回流新興市場流動性面臨壓力。流動性角度，在美聯(lián)儲加息與國內(nèi)金融監(jiān)管加強、理財新規(guī)落實的背景下，MSCI今年納入A股落地之后，市場的增量資金預(yù)期也偏弱。

　　　　我們認(rèn)為市場短期總體處于震蕩格局，但短期不確定因素呈現(xiàn)發(fā)展態(tài)勢。而站在中期視角，中國擴(kuò)大開放，深化改革，強化創(chuàng)新驅(qū)動，推進(jìn)轉(zhuǎn)型升級的趨勢不變，我們維持新經(jīng)濟(jì)將是中期投資主線的判斷，新舊動能切換大勢所趨，政策加大對新技術(shù)新產(chǎn)業(yè)新業(yè)態(tài)新模式的支持力度的信號明確，優(yōu)質(zhì)新經(jīng)濟(jì)公司將更被A股市場包容，創(chuàng)業(yè)板一季報盈利增速開始呈現(xiàn)改善，未來盈利預(yù)期和流動性預(yù)期的改善也將進(jìn)一步推進(jìn)成長股行情，當(dāng)然投資者依然需要注意回避爛公司的純粹題材炒作。站在中期角度，我們戰(zhàn)略性看好創(chuàng)業(yè)板指數(shù)。

　　行業(yè)重點關(guān)注景氣趨勢中期上行的軍工（航空裝備）、新能源汽車、計算機(jī)、醫(yī)藥、機(jī)械、環(huán)保等，主題階段性關(guān)注油價鏈等。

　　2．成長股組合

　　　　注：本報告數(shù)據(jù)如無特別說明，均來源于wind。